胶粘剂属于精细化工品。胶粘剂指能在两个物体表面间形成薄膜并把他们牢固粘接在一起的材料，按照化学成分，胶粘剂可分为有机硅胶粘剂、聚氨酯胶粘剂、环氧树脂胶粘剂、丙烯酸类胶粘剂、合成橡胶类胶粘剂等，性能各具特色。 　　国内市场规模已超千亿，行业集中度低。2020年国内胶粘剂市场规模已超千亿，但行业集中度低，以作坊式的小企业为主，技术水平要求低，市场竞争充分，产品利润率较低。 　　需求端后续5大看点值得关注。国内下游主要应用在建筑、包装、木材行业，合计占比超50%。“十四五”期间，中国胶粘剂发展目标为产量年均增速4.2%，销售额年均增速4.3%，中高端领域的应用有望达到40%。风电、光伏、锂电池等新能源领域和电子消费行业用胶虽然份额小，但需求增速较快，我们认为行业需求端的看点主要集中在以下5个方面： 　　建筑：增量市场主要来自有机硅胶，装配式建筑带来新机遇。装配式建筑行业进入快速发展时期，预计2025年装配式建筑占新建建筑比例将达到30%，2030年占当年城镇新建建筑的比例达到40%。我们预计2025年我国建筑领域（包括传统建筑+装配式建筑）有机硅胶市场规模将达到90.3万吨，2020-2025年CAGR为14.33%。 　　软包装：逐步替代硬质包装带动复合聚氨酯胶粘剂需求增长。2021年国内软包装产量727.9万吨，20吨复合软包装材料需消耗1吨胶粘剂，对应国内软包装用胶需求量36.4万吨。根据高盟新材2021年报，聚氨酯胶均价18808.66元/吨，预计2025年我国聚氨酯胶软包装领域的市场将达到74.9亿元，2020-2025年CAGR为4.28%。 　　汽车：新能源汽车动力电池组装单车用胶量约5kg，新能源汽车单车用胶量及单位用胶价值较传统汽车提升，提供车用胶粘剂市场增量空间。我们预计2025年我国汽车胶粘剂需求量有望提升至65.91万吨，2020-2025年CAGR为5.25%。 　　电子：国内电子胶粘剂整体市场空间超百亿，国产化率不到50%，亟待国产替代。随着国内移动电子产业蓬勃发展，移动电子用胶迎来重要发展机遇，我们预计2025年国内移动电子用胶需求量9.9万吨，2020-2025年CAGR为4.76%。 　　新能源：取决于细分市场装机量增速。1）风电，环氧树脂是主流的叶片用结构胶。我们预计未来全球风电新增装机量2025年可达到112GW，2022-2025年均复合增速5%，对应结构胶需求约10.1万吨。2）光伏，新增装机量预计持续提升，假设2025年全球光伏装机容量275GW，以装机量和产量配容比1:1.2进行估算，对应2025年光伏胶膜需求33.05亿平方米，对应光伏行业对胶粘剂的年需求量约为33.05万吨。3）电池正极材料，PVDF是锂电池应用中最为广泛正极粘接剂，在全部正极粘结剂的市场渗透率约90%，添加量50吨/GWh，我们预计2025年国内锂电用PVDF将达到6.6万吨。4）电池负极材料，负极片以CMC为增稠剂、SBR胶乳为粘接剂、水作溶剂，1GWh锂电池对应约420吨锂电负极胶，我们预计2025年国内负极胶将达到55.72万吨。 　　行业壁垒属性显著。胶粘剂对下游产品影响举足轻重，下游客户尤其知名厂商对胶粘剂的认证周期长，选定供应商后不会轻易更换。尤其在高端胶粘剂应用较多的电子、汽车、新能源等领域，供应商并非单纯销售产品而是设计整套粘接解决方案并提供技术支持，与下游客户属于紧密的合作关系。 　　内外资企业差距不断缩小，部分高端应用已逐步实现进口替代。 　　外资巨头仍占据市场主导地位。汉高、陶氏杜邦、富乐、3M等跨国企业在规模、产品和服务方面具备优势，产品结构更全面且主要集中在高性能胶粘剂，产品利润率较高。 　　部分细分领域产品已经逐步实现国产替代进口，如汽车用胶，回天新材等国内龙头企业可以和外资企业实现完全竞争；新兴领域，如微电子胶，触摸显示屏用胶等，汉高等跨国公司新产品研发成功不久，国内企业即可实现突破，推出新产品的时间差距不断缩小。 　　投资策略：看好行业发展前景和龙头企业成长的确定性，我们建议重点关注行业中细分赛道高成长、产品高附加值、研发投入大的公司：【回天新材】高附加值业务电子胶、负极胶产能如期投放贡献业绩增量；【硅宝科技】有机硅建筑胶龙头，工业胶多维布局，切入电子、光伏、汽车、硅碳负极等高成长赛道，“再造一个硅宝”可期；【高盟新材】高性能聚氨酯胶粘材料龙头，立足NVH深度营销开拓市场、广泛布局；【康达新材】风电用胶龙头，加速完善军工布局，切入高端ITO靶材市场； 　　风险提示：宏观经济波动和下游行业周期变化风险；产能投放不及预期风险；市场竞争风险；核心技术人员流失及核心技术失密风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险；

中心思想 核心战略转型：聚焦大健康产业，优化资产结构 鲁商发展正积极推进其核心战略转型，通过拟剥离盈利承压的房地产开发业务，将公司资源和发展重心全面聚焦于高增长潜力的大健康产业。此举旨在显著优化公司的资产负债结构，有效降低传统地产业务带来的经营风险和市场波动影响，从而提升整体盈利能力和市场估值水平，实现可持续发展。 化妆品业务驱动：双品牌矩阵引领，实现业绩高速增长 公司旗下“瑷尔博士”和“颐莲”两大核心化妆品品牌在市场中展现出强劲的竞争力和增长势头，尤其在关键销售节点如“双十一”期间实现了显著的销售额增长。通过构建“4+N”品牌矩阵和多元化渠道布局，化妆品业务已成为鲁商发展未来业绩增长的核心驱动力，并有望持续贡献高附加值和稳定的现金流。 主要内容 投资要点 地产业务剥离与战略转型 重大战略调整：鲁商发展于2022年11月15日晚间发布公告，拟将其房地产开发业务相关的资产及负债转让至公司控股股东商业集团或其所属公司。这一战略性举措标志着公司加速剥离重资产、周期性强的地产业务，全面转向轻资产、高成长性的大健康产业，是公司发展历程中的一个里程碑式转变，旨在提升公司整体的抗风险能力和发展质量。 财务影响与业务聚焦：在剥离地产业务后，公司剩余的其他业务（主要为大健康相关业务）在2021年合计实现收入约31亿元，归母净利润约2.5亿元；2022年1-9月，这些核心业务合计收入约25亿元，归母净利润约2亿元。这表明，即使在剥离地产业务后，公司仍拥有稳定且具备盈利能力的核心业务基础，为后续大健康产业的深入发展提供了坚实支撑。 地产业务承压背景：公司房地产业务在2022年Q1-Q3期间面临较大的市场压力，签约金额为56.12亿元，同比大幅下降52.21%。此外，地产业务在2021年也曾对公司盈利能力造成减值扰动。此次剥离将使公司“轻装上阵”，有效规避房地产市场波动带来的风险，将更多宝贵的资源和管理精力投入到大健康这一战略性新兴产业中。公司同时积极拓展轻资产业务，新签约2个招商代理项目，加速地产业务的转型步伐，以适应市场变化。 化妆品业务表现与品牌矩阵 瑷尔博士强劲增长：作为福瑞达集团旗下第一大化妆品品牌，“瑷尔博士”在2022年“双十一”收官时，全渠道销售额同比去年增长76.68%，其中抖音渠道销售额同比激增125.27%，快手渠道更是同比增长136.21%，显示出其在新兴电商渠道的强大爆发力和市场渗透能力。2022年Q1-Q3，“瑷尔博士”实现营收7.45亿元，同比增长52.7%，预计Q4将延续高增长态势。其明星产品益生菌面膜高居多个榜单第一，褐藻专利产品线同比增长100%，充分验证了公司在产品研发、创新和爆品打造方面的卓越能力。未来，“瑷尔博士”将持续储备更多爆品及系列新品，聚焦高壁垒的涂抹精华品类，并积极布局线下门店和皮肤护理院等多元化渠道，以拓宽市场覆盖和进一步提升品牌影响力。 颐莲品牌突破亿元大关：“颐莲”品牌在2022年“双十一”期间全网累计成交额突破1亿元，在京东美妆竞速排行榜中冲入TOP2，抖音渠道销售额同比增长135%。其爆款喷雾全网累计销售已突破4000万瓶，成为市场上广受欢迎的现象级产品。分舱式面膜实现天猫月销3万+件，成功打造为公司第二大核心产品。“玻尿酸+富勒烯”模式打造的元气精华也实现了天猫月销1万+件，进一步丰富了产品矩阵，满足了不同消费者的需求。这些数据表明“颐莲”品牌在产品创新和市场拓展方面取得了显著成效，具备持续增长的潜力。 子品牌协同发展与矩阵完善：公司积极推进“4+N”品牌矩阵建设，以实现多品牌协同发展。子品牌“诠润”在天猫和抖音官方旗舰店“双十一”期间GMV超1100万元，天猫/抖音分别同增94%/460%，展现出强劲的增长势头。“善颜”品牌专注于精准护肤，提供高端量肤定制服务，满足消费者个性化、定制化的需求。“伊帕尔汗”则加速品牌建设，同步支持化妆品业务的整体发展。通过瑷尔博士及颐莲两大品牌的多元渠道布局和多款新品推出，公司有望持续验证其推新能力，进一步提升品牌未来增长空间的确定性，巩固其在化妆品市场的地位。 原料业务布局与竞争 玻尿酸市场竞争加剧：化妆品级别及食品级别玻尿酸原料市场竞争持续激烈，导致公司原料业务在2022年Q1-Q3的毛利率为32.47%，同比下降7.53个百分点，盈利能力受到一定扰动。这反映了市场供需关系的变化和行业竞争的白热化，对公司成本控制和产品差异化提出了更高要求。 多元化原料布局：为应对市场挑战并抓住新的增长机遇，公司未来将积极布局医药级玻尿酸及胶原蛋白原料，以丰富其原料产品线，提升产品附加值和技术壁垒。其中，公司对外合作布局重组胶原蛋白原料，预计在后续量产后将为公司贡献新的业绩增量，拓展新的利润增长点。同时，公司也在同步储备注射产品，预示着其在医美原料领域的潜在发展，有望进一步提升公司在生物活性原料领域的竞争力。 投资建议与估值展望 维持“买入”评级：分析师基于公司转型大健康领域的战略方向以及“4+N”化妆品矩阵的持续兑现能力，维持对鲁商发展的“买入”评级，表明对公司未来发展前景的积极看好。 业绩预测：在暂不剔除地产业务的情况下，分析师预测公司2022-2024年归母净利润分别为2.38亿元、4.69亿元和5.67亿元。对应2023-2024年PE分别为19倍和15倍，显示出未来盈利能力的显著改善和估值吸引力，尤其是在大健康业务的强劲带动下。 分部估值法：采用分部估值法，分析师预计公司2023年目标市值为120亿元。其中

中心思想 国内农药龙头地位稳固，业绩实现高速增长 颖泰生物作为国内农药行业的领先企业之一，凭借其深耕农化领域多年的经验、丰富的产品组合以及研产销一体化的全产业链商业模式，在市场中占据重要地位。公司在2022年前三季度展现出强劲的财务表现，归母净利润同比增长超过200%，主要得益于海外需求的内流、产品销售规模扩大及盈利能力显著提升。 把握行业发展机遇，未来增长潜力可期 在全球人口持续增长带动农药需求上升的背景下，以及国内政策推动行业集中度加速提升的趋势下，颖泰生物有望持续受益。公司通过持续的研发投入、完善的市场准入体系和稳定的客户关系，不断巩固其核心竞争力。随着募投产能的逐步释放，公司预计将实现业绩的稳步增长，并获得“买入”评级，显示出其良好的投资价值。 主要内容 公司概况：全产业链布局与卓越财务表现 发展历程与主营业务优势 发展历史与核心业务： 颖泰生物前身颖新泰康成立于2003年，专注于农化产品的研发、生产和销售，产品涵盖除草剂、杀菌剂和杀虫剂三大类。公司于2015年挂牌新三板，2021年平移至北交所上市，已形成集研产销全产业链为一体的商业模式。 自产产品与销售渠道： 公司自产产品是主要营收来源，拥有境内外两种销售渠道。境外销售主要面向大型跨国农化公司，产品以农药原药为主，通过合作登记和自主登记（如在巴西、阿根廷等52个国家和地区拥有登记证）拓展市场。境内销售以中间体和原药为主，采用直销模式，部分中间体用于自加工，部分直接销售给下游厂商。公司自主登记证总数为71个，并收购了陶氏的乙氧氟草醚和特丁噻草隆在全球的注册登记证。 贸易与其他业务： 贸易类产品主要包括草甘膦、麦草畏、双甘膦等广谱性除草剂原药及中间体，主要销售给跨国农化企业。此外，公司还提供少量技术咨询服务，如GLP检测。 2022年前三季度财务亮点 营收与净利润高速增长： 2022年前三季度，公司实现营业收入63.41亿元，同比增长28.89%；归母净利润达9.2亿元，同比大幅增长208.77%。这主要得益于产品销售规模扩大、盈利能力提升、联营企业投资收益增加以及美元升值带来的汇兑收益。 盈利能力显著改善： 公司毛利率在2022年前三季度达到24.77%，同比增长7.02个百分点；净利率为14.55%，同比增加8.59个百分点。自产农产品毛利率较高，2022年上半年为30.34%，同比增长10.12个百分点。 营收结构与区域贡献： 农产品自产销售是公司主要业务收入来源，2022年上半年占比达79.8%。分地区看，海外营收是公司营收增长的主要驱动力，2022年上半年海外营收25.41亿元，同比增长62.98%，主要受疫情和俄乌冲突导致海外供应不足，需求转向国内的拉动。 费用控制： 2022年前三季度期间费用率为10.17%，相比2021年下降1.9个百分点，其中财务费用率因美元升值汇兑收益大幅增加而显著降低。 农化产品市场：全球需求增长与行业竞争格局 农药概念与产业链构成 农药定义与分类： 农药是重要的农业生产资料和救灾物资，用于防治病虫草害，保障农业生产。它包括原药、母药和制剂，可根据应用领域、防治对象、成分来源、化学结构和加工剂型等多种方式分类。 产业链结构： 农药产业链由农药中间体、农药原药合成和制剂加工三大环节构成。上游为基础化工原料，下游为农林牧渔业生产和公共卫生等领域。颖泰生物的产品覆盖产业链的三个环节。 全球农药市场概况与趋势 人口增长驱动需求： 根据联合国《世界人口展望2022》预测，全球人口将持续增长，预计2030年和2050年分别达到85亿和97亿人。人口增长带动农作物种植，从而对农药产生刚性需求，以提高作物亩产量。 市场规模持续扩大： 全球农药市场规模从2010年的471.71亿美元增长至2021年的734.2亿美元，预计2022年将达到760.6亿美元，整体呈现增长态势。其中，作物保护类农药占据绝大部分市场份额，2021年占比达88.94%。 区域与产品结构： 亚太地区和拉丁美洲是全球最大的农药市场，2020年分别占31%和25.9%。从产品结构看，除草剂占据全球农药市场份额首位，约占44.2%，其次是杀菌剂（27.1%）和杀虫剂（25.3%）。 中国市场表现： 我国农药出口量持续提升，2021年出口金额达到峰值80亿美元，整体呈现上升趋势。 行业竞争格局与发展趋势 全球寡头垄断： 全球农药行业呈现寡头垄断格局，先正达、拜耳、巴斯夫、科迪华等跨国巨头市占率超过70%，通过新药研发形成“产权农药—丰厚利润—研发投入—新产权农药”的良性循环。 国内企业差距与转型： 我国农药行业总体仍以仿制为主，企业数量多、规模小，主要作为原料供应商向国外农化巨头提供仿制类原药或贴牌制剂产品，缺乏市场主动权。 政策推动行业集中度提升： 国家政策（如《农药工业“十三五”发展规划》）和日益趋严的环保政策，正推动我国农药行业由“小而散”向“大而强”转变，加速行业集中度提升和重组。 行业发展趋势： 国内农药行业呈现优势向一体化企业聚集、产品“绿色化”、生产工艺清洁化以及企业提升研发能力等发展趋势。 核心竞争力：一体化平台、研发创新与市场优势 经营与研发的协同优势 全产业链平台型企业： 颖泰生物具备研产销全产业链一体化的商业模式，涵盖研究开发、技术分析、登记注册、中间体及原药生产、制剂生产、销售渠道。公司拥有植物保护研发、生物研发及技术分析三大子平台，并在全国设有七大高标准生产基地，产品销往全球20余个国家。 持续的研发投入与专利积累： 公司拥有285项国家专利（其中发明专利143项），研发人员占比9.01%。公司建立了省级企业研究院等科研平台，在二苯醚类除草剂、酰胺类除草剂、甲氧基丙烯酸酯类杀菌剂等工艺研发方面取得突破。在生物技术研发方面，公司聚焦种业性状研究，CRISPR/Cas9基因编辑技术达到国际先进水平。 GLP实验室与外部合作： 公司的GLP实验室于2006年获得OECD成员国颁发的资格证书，是中国大陆第一家农药GLP实验室，其研究报告得到美国EPA和主要OECD成员国认可。公司还与天津大学等科研院校开展研发合作。2022年前三季度研发费用为1.66亿元，研发费用率保持稳定在2.63%。 市场准入与产品规模优势 高准入门槛与登记优势： 农药行业实行严格的登记注册制度，耗时耗资巨大，构筑了较强的市场准入壁垒。颖泰生物凭借丰富的市场经验和强大的自主登记能力，在全球52个国家和地区拥有多项农药注册登记证，在国内拥有403项农药产品登记证（其中原药登记证156项），处于领先地位。 优质客户与稳定渠道： 公司已与ADAMA、CORTEVA、NUFARM等国际农化公司建立了长期、稳定、良好的战略合作关系，确保了稳定的发展基础。 丰富产品组合与分散产能： 公司拥有除草剂、杀菌剂、杀虫剂三大品类百余种高品质产品，可满足客户多元化需求，并根据市场情况调整产品结构。通过在浙江、江苏、山东、河北和江西五省布局七大生产基地，公司分散了单一基地的生产集中风险，具备可持续生产能力，并形成显著的规模优势。 盈利预测与投资建议 投资逻辑： 颖泰生物作为国内农化行业龙头，具备丰富产品组合和完整产业链，市场地位和竞争优势突出。在全球农药市场持续增长和国内行业集中度提升的背景下，公司有望受益。 业绩展望： 随着募投项目的推进和产能释放，公司业绩预计将稳步提升。预计2022-2024年归母净利润分别为10.04/10.72/11.4亿元，对应EPS分别为0.82/0.87/0.93元/股。 估值与评级： 对应当前股价的PE分别为6.7/6.3/5.9倍，远低于可比公司2022年PE均值14倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 扩产项目进展不及预期风险、原材料价格大幅波动风险。 总结 颖泰生物凭借其在国内农药行业的龙头地位、完善的全产业链布局、持续的研发创新能力以及在全球市场建立的强大准入和渠道优势，展现出显著的核心竞争力。在2022年前三季度，公司实现了营收和归母净利润的爆发式增长，主要得益于海外需求的内流和盈利能力的提升。展望未来，全球人口增长带来的农药刚性需求，以及中国农药行业在国家政策推动下集中度加速提升的趋势，将为颖泰生物提供广阔的发展空间。随着募投产能的逐步释放，公司业绩有望持续增长，其当前估值水平相对于可比公司具有吸引力，因此获得“买入”评级。投资者需关注扩产项目进展和原材料价格波动可能带来的风险。

中心思想 医药产业专业化分工加速 本报告核心观点指出，国内医药企业正处于要素资源优化的关键窗口期，Biotech公司通过战略性出售非核心资产、暂停运营或积极布局CDMO等方式，加速向专业化分工转型。这种转型不仅是应对投融资环境变化的必然选择，也标志着中国医药产业专业化分工的深入发展。 CXO行业景气度持续提升 报告强调，专业化分工的深入将决定以CXO为代表的枢纽环节的景气度才刚刚开始。CXO行业凭借其在效率、成本和经济性方面的核心优势，以及中国工程师红利和完善的服务平台所构筑的深厚壁垒，将在国内创新升级过程中扮演越来越重要的赋能角色，迎来持续的景气发展。 主要内容 Biotech资产优化趋势显著 自2021年底以来，国内Biotech公司资产优化事件频发。例如，和铂医药于2022年11月15日公告以1.46亿元向药明海德出售生物大分子研发创新中心项目的生产厂房，预计此项交易将带来6193万元的亏损。此前，基石药业苏州产业化基地于11月4日暂停止试运营并遣散员工，理由是“并无大批量生产的明确计划”及“降低企业运营成本”。科望医药苏州工艺开发和中试生产设施则于9月19日被药明生物吸纳，并达成“一体化研发和生产”服务协议。与此同时，信达生物（夏尔巴生物）、贝达药业（赋成生物）、三生国健（上海晟国医药）、复宏汉霖（安腾瑞霖）等Biotech公司也相继宣布布局CDMO业务，如信达生物夏尔巴生物已拥有6万升产能，另有17万升在建。这些案例共同揭示了Biotech公司通过资产优化实现战略聚焦和专业化分工的趋势。 创新药企资源投入再评估 报告分析，国内创新升级的专业化分工趋势才刚刚开始。仿制药集采的推进加速了产业专业化分工进程，而借鉴全球创新药产业生态，研发、生产、销售三大环节的专业分工趋势也必然加速。之所以出现Biotech公司资产优化事件，是2017-2022年以来投融资环境变化下，创新药企对企业资源投入经济性进行再评估的必然选择，特别是对生产和销售资源投入的再评估。 CXO核心价值与市场机遇 报告指出，市场可能认为国内医药CXO公司仅仅受益于过去5年创新药融资的火热，但忽略了CXO生意的本质是效率、成本、经济性的选择。CXO需求受益于全球持续增长的医药研发投入，受经济周期影响小。中国工程师红利优势以及通过服务平台持续完善所建立的深厚护城河，使得以药明康德为首的离岸外包成为全球医药研发产业链上不可或缺的环节，且行业天花板持续提升。报告强调，药企下游充分的市场竞争是选择外包服务成为趋势的必要条件，而国内药企目前正处于从融资火热到市场化竞争的过程中，因此，外包率的提升才刚刚开始，特别是在CDMO、CSO等生产、销售环节的外包。服务国内药企的CXO正处于“真需求”释放的关键窗口期。 投资建议与潜在风险 报告认为，依托国内外需求起步的医药CXO，必然在国内仿创升级生态优化的过程中充当越来越重要的角色，迎来越来越好的发展窗口。报告推荐了包括药明康德、康龙化成、泰格医药、博腾股份、九洲药业、凯莱英、百诚医药、昭衍新药、美迪西、药石科技、方达控股、和元生物、济川药业等重点公司，并关注阳光诺和、百洋医药等。同时，报告提示了创新药投融资趋势变化的不确定性以及短期的产能挤兑对价格的担忧风险。 总结 本报告深入分析了Biotech公司资产优化背后的产业逻辑，指出国内医药产业正经历专业化分工的关键转型期。通过梳理和铂医药、基石药业等Biotech公司的资产出售或CDMO布局事件，报告强调了创新药企在投融资环境变化下对生产和销售资源投入经济性的重新评估。报告认为，CXO行业的景气度并非仅源于融资热潮，其核心在于提供效率、成本和经济性优势，且中国工程师红利和完善的服务平台构筑了深厚壁垒。随着国内药企从融资驱动转向市场化竞争，CXO服务的外包率提升才刚刚开始，预示着CXO行业将迎来“真需求”的释放和持续发展机遇。报告最后给出了具体的投资建议，并提示了创新药投融资不确定性及产能挤兑等风险。

　　博瑞医药(688166) 　　事件 　　2022年11月18日，公司公告，子公司博瑞制药（苏州）的吡美莫司原料药上市申请获得国家药监局批准。 　　点评 　　中国首个吡美莫司原料药获批，发酵半合成平台合成实力再获验证。（1）公司是国内稀缺的聚焦高难仿制药合成工艺开发的公司，依托发酵半合成技术平台，成功开发了卡泊芬净、米卡芬净、吡美莫司等多个技术难度和附加值较高品种。此前，公司吡美莫司系列产品收入主要来源于中间体子囊霉素，此次获批的是吡美莫司原料药，且是中国现阶段唯一获批该原料药的厂家。此外，吡美莫司原料药亦向美国提交DMF申请并获得受理，现正处于评审阶段。（2）吡美莫司是亲脂性抗炎性的子囊霉素巨内酰胺的衍生物，可抑制前T细胞及巨噬细胞产生和释放炎症细胞因子及介质，用于轻度至中度特应性皮炎（湿疹）的治疗。（3）制剂端销售情况：根据Newport数据，2017年全球吡美莫司制剂端的销售额为2.48亿美元；根据米内网数据，2021年吡美莫司乳膏在中国样本医院的销售额约为5000万元。 　　定增募集2.26亿元，加强高端吸入制剂创新投入。（1）公司以简易程序，拟以18.18元/股的价格发行1246万股向特定对象共募集2.26亿元用于博瑞生物医药（苏州）股份有限公司吸入剂及其他化学药品制剂生产基地和生物医药研发中心新建项目（二期）。此前，公司通过发行4.65亿元的可转债，用于一期项目开发。（2）吸入制剂是具有高技术壁垒的药械一体产品，目前国内市场几乎处于外资垄断状态。吸入制剂开发难点在于①处方设计②药物粉体技术③装置设计三方面。目前，公司在该领域有4款产品在研；进度最快的是吸入用布地奈德混悬液，已经进入中试阶段。（3）创新持续，聚焦高端制剂、高难仿制药、创新药研发。截至2022年三季度，公司已经拥有发明专利348件，布局国内外多个地区。公司在仿制药上重点布局高端补铁剂和吸入剂、在创新药上重点布局偶联药物，BGC1201片已经取得药物临床试验批准通知书。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计公司2022/23/24年实现营业收入11.08/13.26/16.23亿元，同比增加5.31%/19.64%/22.38%；归母净利润2.72/3.18/3.75亿元，同比增加11.57%/16.70%/18.02%。当前股价对应2022/23/24年35/30/25XPE，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　制剂销售不及预期、产能投建低于预期、创新药研发不及预期的风险。

　　事件 　　11月17日，国务院联防联控机制召开新闻发布会，介绍不折不扣、科学精准落实疫情防控优化措施，并回答媒体提问。发布会中，国家疾控局副局长、中国工程院院士沈洪兵表示，对于接种疫苗的选择，需要综合考虑安全性、有效性、可及性以及可负担性等因素，坚持依法依规、尊重科学的原则。目前，相关部门正在制定加快推进新冠病毒疫苗接种的方案，方案确定以后，有关情况会及时向社会发布。 　　简评 　　目前国内已经通过附条件批准或紧急使用批准了9款新冠疫苗，包括5款灭活疫苗作为基础疫苗，以及2款病毒载体疫苗和2款重组蛋白疫苗作为序贯加强疫苗。 　　研发阶段的产品中，目前进展较快的针对变异株的疫苗包括神州细胞的2款重组蛋白疫苗和万泰生物的病毒载体疫苗已经处于III期临床，康希诺的mRNA疫苗、石药集团的mRNA疫苗已经处于II期临床。 　　神州细胞的2款重组蛋白疫苗为2价(Alpha/Beta变异株)S三聚体蛋白疫苗和4价(Alpha/Beta/Delta/Omicron变异株)S三聚体蛋白疫苗。现已进行阿联酋III期安全性和免疫原性临床试验与mRNA疫苗头对头比较的期中分析并取得积极结果。4价苗与辉瑞mRNA疫苗头对头比较达到优效。 　　万泰生物的病毒载体疫苗为鼻喷新冠疫苗，现已完成Ⅲ期临床试验的中期主数据分析，并获得了关键性数据。针对无免疫史人群免疫后3个月内绝对保护效力为55%，针对有免疫史人群加强免疫后6个月内绝对保护力为82%，对住院及以上（包括重症）的保护力为100%；疫苗组和安慰剂对照组总体不良反应率均为12.4%。 　　投资建议 　　建议关注重点疫苗研发企业及上游供应链，石药集团、神州细胞、三叶草生物、近岸蛋白、诺唯赞等。 　　风险提示 　　新冠疫情变化风险，临床试验进展或临床数据数据不及预期风险，注册申报不及预期风险，新冠疫苗接种不及预期，疫苗有效性变化风险，政策落地不及预期风险，市场竞争加剧风险等。

　　1、国谈制度趋于成熟，成功率逐年升高，价格降幅窄幅波动 　　从谈判成功率上看，2019年医保谈判扩围后谈判成功率水平逐年升高，成功率水平较2017-2018年出现显著下降，为64.66%，此后国谈机制趋于成熟，入保成功率逐年上升到2021年的80.34% 　　从平均降幅上看，近年整体呈现稳中有升态势，2021年降幅达到历年最高水平。入保产品价格降幅近几年较为稳定，在50%-60%的区间内窄幅波动，2019年及2021年价格降幅略超60%，反映出国谈价格谈判体系经过多年的实践已经较为成熟，降价幅度进一步大幅增加的可能性较小，反映出国谈平衡行业创新和医疗普惠的价值取向。 　　2、历年产品入保后总体收入大幅增长，进入医保对产品销售具有较大积极意义 　　入保产品收入规模总体出现逐年大幅走升的态势。据医药魔方数据，经2017年、2018年和2019年谈判纳入医保的药品，在2021年的销售额分别较各自谈判年度的销售额增长了1.8倍、3.7倍和0.9倍，如经2017谈判纳入医保的品种在2021年的销售额为317亿元，而2017年的销售额只有110亿元，进入医保后的四年增长了1.8倍，经2018谈判纳入医保18个抗癌药的销售额由2018年的30亿元提高到了2021年的141亿元，经2019年谈判纳入医保品种的销售额由2019年的145亿元提高到了2021年的282亿元。据米内网数据，2020年谈判纳入医保的品种销售额由2020年的136亿元，迅速提升到2021年的233亿元。 　　3、入保后销售收入增长情况受竞争格局及产品创新程度影响大 　　从次年销售规模上看，非独家品种销售规模居前。在2020年入保且次年销售收入超10亿元的品种中，非独家产品注射用紫杉醇(白蛋白结合型)及注射用多种维生素(12)销售额分别为40亿元及16亿元，居第一及第三，从销售规模绝对值上看，较独家产品更高。 　　但从次年销售增速上看，独家创新药产品面临的竞争态势较温和，次年销售收入增速显著跑赢非独家产品。先声药业独家产品依拉达奉右莰醇注射用浓溶液2020年谈判进入医保后，次年收入增长达到28582%；百济神州独家产品替雷利珠单抗注射液及恒瑞医药独家产品注射用卡瑞利珠单抗单抗次年同比增速分别达到228%及41%。除甲磺酸仑伐替尼产品以外，其他非独家大品种产品销售收入增速较大幅度落后于独家品种。 　　从次年销售弹性上看，增速最快的产品仍然是海外厂商在全球范围内具有领先优势的创新药产品。选择2020年入保在次年销售额超过1亿元且增长率超过10倍的产品，11个产品中共有6个海外厂商独家产品，包括度普尤利单抗、马来酸阿伐曲泊帕、富马酸伏诺拉生等，而国内厂商独家产品仅有2个。具有显著临床价值及领先地位的BIC/FIC产品在医保谈判中具有显著的销售收入弹性。 　　5、初审通过率显著提高，过审药品数量增长较快，过审规则向特定方向呈现出一定的政策倾向 　　初审通过率显著提高，过审药品数量增长较快。国家医保信息平台共收到企业申报药品490个，344个药品通过初步形式审查，较2021年474个申报药品及271个药品通过初步形式审查，同比分别增加3.38%及26.94%。2022年药品初审通过率为70%，显著高于2021年57%通过率水平。 　　过审规则向特定方向呈现出一定的政策倾斜。中成药过审数量快速增长。199个目录外药品包括184个西药和15个中成药，同比分别增加19.48%及150.00%。中成药初审过审产品数量大幅增加。本次调整向罕见病及儿童用药、特定仿制药适当倾斜。目录外申报条件5和条件6特别申明纳入卫健委鼓励研发儿童药品、鼓励仿制药品目录及适应症涉及第一批罕见病目录的药品可以申报本次医保目录。共有26个基于目录外条件5及6的药品通过初审，在目录外过审产品中占比13.07%。本次调整维持对新冠用药申报的重视。医保局对新冠肺炎用药给予高度重视，将纳入第九版新冠肺炎诊疗方案作为申报条件之一，本次调整中共有1个西药产品和1个中成药产品基于相关条件通过初审。 　　6、部分重点品种已经进入2022年医保初审目录 　　相关产品主要包括罗欣药业替戈拉生、康方生物卡度尼利单抗、亚盛医药奥雷巴替尼、健民集团七蕊胃舒胶囊、微芯生物西格列他那、康宁杰瑞恩沃利单抗。 　　投资建议： 　　本轮医保国谈续约产品较多，整体降价幅度有望相对温和，具备BIC/FIC产品的创新药企有望实现快速放量。伴随基础研发能力的逐步增强，国内创新药企海外临床进入稳步推进阶段，创新药出海能力得到进一步提升。 　　综合考虑创新药企业的国际化、自主研发能力、医药新科技管线厚度，建议关注荣昌生物，百济神州，康方生物，泽璟制药，康宁杰瑞。 　　风险提示：业绩不及预期风险，研发进展风险，新业务投资不及预期风险，海外医药政策风险。

　　丸美股份(603983) 　　事件简评 　　11.16公司公告《2022年11月1日-15日投资者交流会议纪要》，披露在今年“双11”大促全期，主品牌丸美天猫旗舰店GMV同增9.5%、天猫渠道自年初以来货盘结构持续优化、首次恢复正增长；抖音表现靓丽，自播GMV同增1620%、达播GMV同增30.6%；快手GMV同增135.7%。彩妆品牌PL恋火“双11”线上全渠道GMV规模超过2021全年、同比增长280%，其中天猫增长380%。 　　经营分析 　　主品牌丸美10月&“双11”电商增长持续靓丽，业绩拐点初步兑现。据魔镜和飞瓜数据，丸美10月淘系+抖音销售额增35～75%，其中淘系销售额0.36亿元，同降15.7%、降幅收窄(3Q22同降37%)；抖音同环比均高增，排名提升，销售额0.5-0.75亿元、排名第20、自播占比52%（行业优秀水平），去年同期销售额2000+万元、排名61，9月销售额0.25-0.5亿元、排名29。10月、“双11”电商经营质量持续提升，期待Q4拐点兑现。 　　聚焦大单品策略，货盘结构健康向上。线上渠道形成二代小红笔眼霜+小紫弹眼霜+蝴蝶绷带眼膜+重组双胶原小金针次抛精华四大单品矩阵。据国金数字未来Lab，3Q22天猫官旗四大单品合计GMV占比60%，10月达70%。 　　布局重组胶原蛋白赛道，技术行业内领先。今年10月15日，公司举办第二届重组胶原蛋白抗衰老科学家论坛，并发布了与基因工程药物国家工程研究中心联合开发的三螺旋结构重组双胶原蛋白，世界范围内首次采用翻译暂停技术实现重组胶原蛋白100%活性，采用专利“I型+III型胶原蛋白C-Pro扣环”结构实现高稳定性，做到无过敏原、无化学残留、无排异现象，实现重组胶原蛋白技术重要突破。 　　投资建议 　　中短期，业绩增长驱动力主要来自抖音+彩妆红利，期待经营质量持续提升；中长期，聚焦大单品战略，重组胶原蛋白新品10月发布、实现技术突破，望强化公司核心竞争力。维持22-24年盈利预测，归母净利2.5/3.7/5.0亿元，同增2%/47%/35%，23-24年复合增速41%，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　主品牌增长不及预期，恋火新品牌推广不及预期，线上竞争激烈。

　　投资要点： 　　11月月度核心观点。近期国内新冠疫情有所反复，国家卫健委发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，未来我国的疫情防控将避免“一刀切”，防控手段更加灵活，更加精准。中药在新冠疫情的防治中发挥着重要的作用，“二十大”报告也提出鼓励中医药的传承创新，建议继续关注中药领域的优质个股；同时，CXO具备板块估值修复机会，建议重点关注昭衍新药（603127）。 　　市场行情回顾：10月（2022年10月1日至10月31日），申万生物医药行业指数上涨9.60%，同期沪深300下跌6.22%，跑赢沪深30015.82个百分点，行业整体表现在31个申万二级行业指数中排名第3位，较上月大幅上升。 　　医药行业估值分析。从近十年来申万生物医药指数的PE走势看，截至2022年10月28日，行业的动态PE为22.72倍，处于近10年来的相对低位水平，较上月有所震荡。维持行业“强于大市“的投资评级。 　　风险提示：疫情及病毒变异情况超出预期，中美政治风险，国家政策变化风险。

中心思想 创新驱动与双轮增长 凯莱英作为全球领先的CDMO（医药合同定制研发生产企业）之一，凭借其在小分子CDMO领域全球领先的技术工艺和强大的订单获取能力，持续巩固其支柱业务的领先地位。 公司积极拓展新兴业务，包括化学大分子、生物大分子CDMO、临床CRO及制剂等，构建了一站式服务平台，形成了“小分子CDMO+新兴业务”的双轮驱动增长格局，为公司未来业绩增长提供了多元化动力。 龙头地位与估值修复潜力 CDMO行业在全球药品研发投入和销售额持续增长、大型药企外包深度提升以及中小Biotech外包广度增加的背景下，保持高景气度。中国CDMO市场受益于全球订单转移、本土创新崛起和政策支持，增速显著快于全球。 凯莱英作为行业龙头，在技术、订单和产能方面均具备显著优势，经营能见度高。尽管近期生物医药投融资环境有所放缓，但公司凭借其综合实力和行业地位，有望持续脱颖而出，赢得更多市场份额，其H股估值有望得到修复。 主要内容 CDMO行业高景气与中国机遇 进击中的全球CDMO领先者 经营持续稳健与业务结构优化： 凯莱英成立于1998年，2016年深交所上市，2017-2021年收入和归母净利润CAGR均达33.3%。2022年1-3季度收入及归母净利润显著提速，主要得益于大订单交付和传统业务稳健增长。 多元化业务布局： 公司业务主要包括商业化阶段CDMO解决方案（1H22收入占比73%）、临床阶段CDMO解决方案（1H22收入占比19%），两者均属小分子CDMO业务。新兴业务（化学大分子、生物大分子CDMO、制剂、临床研究服务、合成生物技术等）发展迅速，1H22收入占比已达8%，成为新的增长驱动力。 国际化市场与股权结构： 海外业务贡献公司主要收入（1H22占比86%），国内业务占比亦快速提升。董事长洪浩博士为实际控制人，高管团队经验丰富，股权激励计划有效调动核心人才积极性。 CDMO行业：专业性分工持续深化，行业持续高景气 CDMO：药企的隐形支持者： CDMO提供从工艺研发、优化到商业化生产的一站式服务，相比CMO更早参与新药开发，技术壁垒更高，客户粘性更强。业务涵盖小分子和大分子药物，涉及药品生命周期的各个主要阶段，商业模式优秀，可分享药品研发和上市后的红利。 全球CDMO：赛道优质，增长稳健： 全球CDMO市场规模2020年为327亿美元，预计2024年将达538亿美元，2021-2024年CAGR为13.3%。主要驱动力包括： 全球药物研发投入和销售额持续增长：全球医药研发费用预计从2020年的2048亿美元增至2025年的2954亿美元（2021-2025E CAGR=7.6%）；全球处方药销售额预计从2019年的8710亿美元增至2025年的12920亿美元（2020-2025E CAGR=6.8%）。 大型药企外包渗透率提升：大型药企为降低成本、提升效率，外包比例逐渐增加，CRO市场渗透率预计从2020年的35.2%提升至2024年的42.3%。 中小Biotech发展提速：中小Biotech公司研发支出快速增长，但自身生产能力有限，对外包需求增强，其研发支出预计从2020年的151亿美元增至2025年的249亿美元（2021-2025E CAGR=10.5%）。 中国CDMO：产能转移+创新崛起，行业迎来发展机遇： 中国CDMO市场2020年规模为40亿美元，预计2024年将达105亿美元，2021-2024年CAGR为27.3%，增速明显快于全球。主要驱动力包括： 全球订单加速向国内转移：中国CXO企业凭借工程师红利、研发及生产成本优势（仅占欧美发达国家试验成本的30%-60%）以及收购海外优质生产基地，加速吸引海外订单。 本土药企创新日新月异：中国药品研发支出快速增长，预计从2020年的1703亿元人民币增至2025年的3423亿元人民币（2021-2025E CAGR=15.0%），显著高于全球平均增长率。新药临床试验申请（IND）和临床试验数量持续快速增长。 政策支持，鼓励创新：MAH制度、优先审评、鼓励创新等政策的推行，为国内CDMO公司发展提供稳定助推。 行业展望：加速分化，看好龙头份额提升： 尽管全球生物医药投融资活动近期有所放缓，但海外市场已呈边际改善态势。凯莱英作为全球领先、国内领军的CDMO公司，有望凭借突出的技术工艺、强劲的订单获取能力和高效高质量的交付能力，在竞争中持续脱颖而出，赢得更多市场份额。 凯莱英核心业务与新兴增长点 小分子CDMO：支柱业务，强者更强 收入高速增长： 小分子CDMO是公司支柱业务，2021年实现收入42.4亿元（yoy+45.7%）。预计2022-2024年收入CAGR达27.0%，若剔除大订单影响，传统业务CAGR或超40%。 技术工艺全球领先，构筑核心壁垒： 公司高度重视自主研发创新，核心技术包括连续性反应、生物酶催化技术、偶联反应等，在世界主流制药工艺和手段上达到行业先进水平，其中连续性反应和生物酶催化等技术已达世界领先水平，并实现工业化应用。这些领先工艺应用于客户项目，可最大程度降低成本，提高技术附加值，使公司CDMO业务毛利率（1H22为47.4%）显著优于同行（2021年主要竞争对手毛利率均值在35%-40%）。 订单获取能力强且临床项目储备丰富： 公司订单获取能力强劲，1H22完成商业化、临床III期、临床前及临床早期项目分别为34、48、172个，项目数量均明显增加，体现优秀的获客能力和“漏斗效应”。 大订单持续贡献业绩： 2021年11月至2022年2月，公司与美国某大型制药公司就某小分子创新药物累计签订三次CDMO供货合同，总金额巨大。该项目2021年确认收入12.31亿元，1H22确认30.38亿元，预计2022全年有望贡献50-60亿元收入，显著增厚公司业绩。 产能投放有序进行： 公司持续进行产能投入，2022年前三季度资本开支16.2亿元，固定资产净额28.4亿元。公司资本开支与收入的比值（2021年为35.8%）高于主要竞争对手均值（约25%），显示公司对产能建设的重视。截至1H22，公司传统反应釜体积合计约5300立方米，并在新建厂房中加强前沿技术应用，持续助力生产效率提升。 新兴业务：多点开花，逐渐步入收获期 产业链布局不断拓展： 公司借助小分子CDMO领域的优势，不断延伸服务布局，推动化学大分子、生物大分子、制剂、临床CRO和合成生物技术等新兴业务发展。新兴业务板块2021年实现收入3.98亿元（yoy+67.4%），预计2022-2024年板块收入CAGR有望接近100%。 化学大分子： 提供多肽和寡核苷酸等综合CDMO解决方案。1H22收入同比增长210.7%，新增客户超10家，承接新项目近50项，其中寡核苷酸CDMO业务同比增长超200%。 制剂： 建立从固态筛选到商业化生产的一站式服务平台，并设立药物递送和制剂研发中心，涵盖绝大多数剂型。1H22收入同比增长79.4%，新承接项目约100个，固体制剂、无菌制剂等发展良好。 临床CRO： 建成全流程闭环式服务体系，包括临床前项目管理、注册事务、临床监查等，并与CDMO团队有机协同。1H22收入同比增长242.0%，新承接项目超170个，在手订单超4.5亿元。 生物大分子： 布局质粒、非病毒载体递送系统等先进疗法，建成了抗体和重组蛋白（mAb）、抗体偶联药物（ADC）一站式CDMO服务平台。产能有序提升，1H22已完成2x2000L一次性生物反应器抗体原液产能建设，在手订单超2.6亿元。 生物合成技术： 成立合成生物技术研发中心，推动酶工程一体化，拓宽合成生物技术领域及药用蛋白生产能力，为公司小分子CDMO和新兴业务发展提供技术支持。截至1H22，工程酶库数量接近2400个，其中拥有专利的超800个。 盈利预测与估值 盈利预测： 预计公司2022-2024年营业收入分别为101.87/107.24/117.93亿元，同比增长119.6%/5.3%/10.0%；归母净利润分别为32.49/27.89/30.02亿元，同比增长203.9%/-14.2%/7.6%。收入和净利润的CAGR分别为36.5%和41.1%。 估值分析： 凯莱英H股PE-TTM目前处于历史低位。考虑公司技术工艺领先、在手订单充沛、产能有序扩张以及小分子CDMO与新兴业务双轮驱动，首次覆盖给予“买入”评级，目标价149.14港币，对应2023年18x目标PE（与可比公司2023年Bloomberg一致预期PE均值18x持平）。 风险提示： 下游产品销售不达预期、政策推进不及预期、汇率波动风险。 总结 凯莱英作为全球CDMO行业的领先者，凭借其在小分子CDMO领域世界领先的技术工艺、强劲的订单获取能力和持续扩大的产能，构筑了坚实的核心竞争力。公司通过积极拓展化学大分子、生物大分子CDMO、临床CRO及制剂等新兴业务，成功构建了一站式服务平台，实现了业务的多元化和全产业链布局，形成了“小分子CDMO+新兴业务”的双轮驱动增长模式。 在全球CDMO市场持续高景气，特别是中国市场受益于全球产能转移和本土创新崛起的背景下，凯莱英有望凭借其综合实力和龙头地位，持续提升市场份额。尽管面临下游产品销售、政策推进和汇率波动等风险，但公司经营能见度高，业绩增长潜力显著。华泰研究首次覆盖给予“买入”评级，目标价149.14港币，看好公司长期发展和估值修复潜力。