中心思想 医药行业：创新与中药双轮驱动，短期承压中孕育长期机遇 本报告核心观点指出，尽管医药生物行业在近期市场表现中面临短期压力，但其长期发展潜力依然强劲，尤其在创新药和中药两大核心板块展现出显著的投资价值。本周医药生物指数下跌4.16%，跑输沪深300指数2.71个百分点，估值水平为25倍PE-TTM，相对全部A股溢价率达73.96%。然而，年初至今中药Ⅲ子行业已累计上涨9.6%，显示出结构性亮点。 市场波动下的投资确定性与风险考量 报告强调，在当前市场环境下，投资者应坚定把握医药行业的确定性投资主线。这包括以创新为本源的持续发展、疫后医药消费和服务的复苏，以及自主可控/产业链安全的重要性。同时，报告也警示了医药行业可能面临的政策风险超预期、研发进展不及预期以及业绩不及预期等潜在风险，提醒投资者在追求增长的同时，需审慎评估和管理风险。 主要内容 1 投资策略及重点个股 行业行情回顾与估值分析 本周（4.17-4.21）医药生物指数表现不佳，下跌4.16%，跑输沪深300指数2.71个百分点，在所有行业涨跌幅中排名第26位。从年初至今的表现来看，医药行业累计上涨0.87%，仍跑输沪深300指数3.28个百分点，行业排名第15位。在估值方面，本周医药行业的PE-TTM为25倍，相对于全部A股的溢价率为73.96%，较上周下降4.89个百分点；相对于剔除银行后的全部A股溢价率为28.96%（下降3.42pp），相对于沪深300溢价率为117.96%（下降8.07pp）。 子行业表现呈现分化。本周医药流通子行业跌幅最小，为-0.6%，其次是中药Ⅲ（-1.8%）和体外诊断（-3.0%）。然而，从年初至今的数据看，中药Ⅲ子行业表现最为突出，累计上涨9.6%。 创新药与中药板块投资机遇 报告坚定看好创新药及中药板块的投资前景。创新药板块的估值正在持续修复，叠加近期美国通胀超预期回落，使得创新药领域的边际转暖趋势明显。本周，Madrigal Pharmaceuticals宣布其resmetirom已获得FDA突破性疗法认定，用于治疗带有肝纤维化的非酒精性脂肪性肝炎（NASH）患者，为NASH相关题材带来利好。此外，FDA批准抗体偶联药物（ADC）Polivy与R-CHP联用，一线治疗弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）患者，这是近20年来FDA批准的首款一线治疗DLBCL的新疗法，标志着抗癌疗法的进一步拓展。 中药板块方面，报告建议重点把握五大主线：中药消费品、中药创新药、品牌OTC、基药目录独家品种以及中药配方颗粒。展望全年，报告持续看好三条投资主线：一是创新作为医药行业持续发展的本源；二是疫后医药复苏作为核心主线；三是自主可控/产业链安全。 报告还提供了本周的弹性组合、稳健组合、科创板组合和港股组合推荐。上周弹性组合整体上涨1.2%，跑赢大盘2.7个百分点，跑赢医药指数5.4个百分点，其中祥生医疗涨幅高达35.6%。港股组合整体下跌7.3%，跑输大盘5.5个百分点，跑输医药指数1.9个百分点。科创板组合整体下跌4.6%，跑输大盘3.2个百分点，跑输医药指数0.5个百分点。 2 医药行业二级市场表现 市场资金动态与个股涨跌 本周医药生物指数下跌4.16%，年初至今上涨0.87%。个股方面，A股（包括科创板）共有77家股票上涨，394家下跌。涨幅前三的个股分别为祥生医疗（+35.6%）、百利天恒-U（+17.9%）和莎普爱思（+15.6%）。跌幅前三的个股分别为ST必康（-22.6%）、ST宜康（-22.2%）和海森药业（-22.0%）。 资金流向方面，本周南向资金合计买入92.54亿元，其中港股通（沪）净买入32.25亿元，港股通（深）净买入60.29亿元。北向资金合计买入3.38亿元，其中沪港通净买入48.99亿元，深港通净卖出45.61亿元。陆港通持仓前五名公司包括益丰药房、理邦仪器等，增持前五名包括理邦仪器、京新药业等，减持前五名包括信邦制药、山东药玻等。 大宗交易方面，本周医药生物行业共有34家公司发生大宗交易，成交总金额达15.35亿元。其中，片仔癀、兰卫医学、健康元三家公司的大宗交易成交额合计占总成交额的40.1%。融资融券方面，本周融资买入额前五名分别为药明康德、长春高新、恒瑞医药、美迪西、凯莱英。融券卖出额前五名分别为百利天恒-U、恒瑞医药、科伦药业、药明康德、华大基因。 流动性指标显示，3月M2同比增长13%，增速环比为2%。R007加权平均利率近期有所增长，表明流动性有偏紧趋势。 上市公司重要事件概览 在上市公司治理和资本运作方面，截至2023年4月21日，未来三个月内共有157家医药上市公司计划召开股东大会，其中下周（4.24-4.28）将有40家公司召开。定增进展方面，有41家医药上市公司已公告定增预案但尚未实施，其中20家已通过股东大会审议，4家已通过证监会审核。 限售股解禁方面，未来三个月内将有78家医药上市公司有限售股解禁，其中下周有6家公司。股东减持方面，本周共有24家医药上市公司存在股东减持行为。股权质押情况显示，截至4月24日，珍宝岛、尔康制药、南京新百等公司股权质押占总市值比重较高，其中珍宝岛达到60.51%。 3 最新新闻与政策 审批进展与研发突破 本周医药行业在审批和研发方面取得多项进展。新药审批方面，康希诺生物的二价新冠mRNA疫苗获批临床，Madrigal Pharmaceuticals的resmetirom获FDA突破性疗法认定用于治疗NASH，FDA批准ADC药物Polivy一线治疗DLBCL。新药上市申请方面，强生尼拉帕利醋酸阿比特龙片和和黄医药呋喹替尼胶囊新适应症均获国家药监局受理。新适应症批准方面，诺诚健华的奥布替尼获批治疗复发/难治性边缘区淋巴瘤（MZL），恒瑞医药的马来酸吡咯替尼片一项新适应症上市申请获得批准。 研发进展方面，Axsome索安非托片获CDE临床试验许可，微芯生物PD-L1拮抗剂CS23546在国内申报临床，泽璟制药注射用盐酸ZG0895获批临床。君实生物的抗PD-1单抗药物特瑞普利单抗联合化疗3期临床研究成果在美国临床肿瘤学会首发公布。企业动态方面，森朗生物与韩国VaxcellBio公司签署了纳米抗体BCMA-CART产品授权合作协议。 4 研究报告 深度研究聚焦与行业趋势分析 西南证券研究发展中心持续发布多份研究报告，为投资者提供深入分析。上周发布的研究报告包括对柳药集团、智飞生物、美好医疗、长春高新、百克生物等公司的业绩分析，以及关于眼科公司成长路径和创新药周报的投资策略。 此外，报告还列举了大量核心公司深度报告，涵盖A股、科创板、港股及海外市场，如迈瑞医疗、恒瑞医药、药明康德、爱尔眼科、百济神州等。精选行业报告则从年度投资策略、季报前瞻与总结、基金持仓、医保国谈与集采专题、中药、CXO、创新药械、疫苗、新冠专题及政策分析等多个维度，全面剖析了医药行业的投资逻辑和发展趋势，强调了“创新升级+进口替代”在“双循环”背景下的重要性。 5 重点覆盖公司盈利预测及估值 报告提供了迈瑞医疗、恒瑞医药、药明康德、爱尔眼科等重点覆盖公司的详细盈利预测及估值数据，为投资者提供了量化参考。例如，迈瑞医疗2023年预计归母净利润为120.3亿元，PE为30倍；恒瑞医药2023年预计归母净利润为49.47亿元，PE为61倍。 6 风险提示 报告提示了医药行业可能面临的风险，包括政策风险超预期、研发进展不及预期风险以及业绩不及预期风险。 总结 本周医药生物行业整体表现承压，指数下跌4.16%，跑输大盘，但年初至今中药Ⅲ等子行业仍展现出韧性。在市场波动中，报告坚定看好创新药和中药两大板块的长期投资价值，并强调了创新、疫后复苏和自主可控/产业链安全这三大全年投资主线。 近期，创新药领域利好频出，如FDA对NASH和DLBCL新疗法的突破性认定和批准，显示出行业创新的活力。中药板块则受益于政策支持和市场需求，五大主线值得关注。资本市场方面，南向资金持续流入，大宗交易活跃，但部分上市公司面临股东减持和股权质押风险。同时，新药审批和研发进展不断，为行业发展注入新动力。尽管存在政策、研发和业绩不及预期等风险，但医药行业作为长期确定性赛道，其结构性投资机会依然显著。

中心思想 短期业绩承压，创新驱动未来增长 恒瑞医药在2022年受医保谈判、集采及诊疗量下降等多重因素影响，短期业绩面临扰动，收入同比下降17.87%，归母净利润同比下降13.77%。然而，公司在2023年一季度已实现收入和利润的转正增长，显示出业绩恢复的积极信号。未来增长将主要由新药的持续上市、适应症拓展以及医保准入等创新药驱动。 多元化新药布局与国际化战略 恒瑞医药作为国内领先的创新药企业，已在多个治疗领域实现矩阵式布局，拥有13款已上市新药。公司积极推进新药的适应症拓展、新药上市及医保谈判，以提升创新药收入占比。同时，公司持续深化国际化战略，通过海外临床试验、对外授权合作等方式，增强新药的全球竞争力，特别是其ADC药物在安全性方面展现出良好潜力，有望进一步拓展海外市场。 主要内容 业绩回顾与展望 恒瑞医药2022年实现收入212.75亿元，同比下降17.87%；归母净利润39.06亿元，同比下降13.77%。业绩下滑主要受三方面影响：一是阿帕替尼、吡咯替尼等多款新药执行新的医保谈判价格，平均降幅达33%；二是第五批和第七批集采分别导致相关药品收入同比下降79%和48%；三是医疗机构诊疗量缩减，麻醉、造影产品销售受影响。进入2023年一季度，公司收入达54.92亿元，同比增长0.25%；归母净利润12.39亿元，同比增长0.17%，业绩已实现转正，预计后续销售增速将提升。 创新药增量驱动 已上市新药的新增适应症 2023年，恒瑞医药已上市新药的适应症拓展将贡献增量。例如，卡瑞利珠+阿帕替尼于2023年1月获批肝癌一线适应症，吡咯替尼于2023年4月获批乳腺癌一线适应症（+曲妥珠+多西他赛用于HER2阳性、未接受抗HER2治疗的复发或转移性乳腺癌），这些新适应症有望扩大市场空间。 2023年新上市新药 公司于2023年3月获批的PD-L1抗体药物阿得贝利单抗，定价（9500元/支）高于PD-1，且其获批适应症（广泛期小细胞肺癌）在指南中推荐药物较少，竞争格局良好，有望贡献显著增量。此外，公司还有4个项目处于NDA阶段，包括SGLT2/二甲双胍复方、CYP51抑制剂、MOR激动剂和CDK4/6抑制剂达尔西利，预计将陆续上市。 2023年1月谈判进入医保的新药品种 2023年1月，恒瑞医药的CDK4/6抑制剂达尔西利、前列腺癌药物瑞维鲁胺和SGLT-2抑制剂恒格列净新纳入医保目录，这些品种的医保准入将显著提升其市场可及性和销售额，预计在2023年贡献可观增量。2022年，恒瑞新药收入占比已达38.1%，预计2023年将进一步提升。 国际化布局与ADC竞争力 ADC药物的海外进展 恒瑞医药在2023年4月的AACR会议上披露了2个ADC（抗体偶联药物）的临床数据，其中HER2 ADC药物SHR-A1811的I期临床数据显示其间质性肺炎发生率为3.2%，显著低于同类药物DS8201的13.6%，表明其安全性良好，增强了在HER2 ADC药物中的竞争力及出海预期。 海外临床管线与对外授权 公司有6个临床项目处于III期临床阶段，包括卡瑞利珠单抗、马来酸吡咯替尼、氟唑帕利等。与战略合作伙伴Elevar共同推进阿帕替尼FDA的NDA递交准备工作，并与FDA召开卡瑞利珠的Pre-BLA沟通会。海曲泊帕乙醇胺于2022年6月获得FDA授予的孤儿药资格认定。此外，恒瑞医药已将EZH2抑制剂对外授权Treeline，获得1100万美元首付款，预计未来在创新药出口方面将有更多建树。 财务表现与未来预测 根据预测，恒瑞医药2023-2025年收入将分别达到253.97亿、294.78亿和337.69亿，对应增速分别为19.37%、16.07%和14.56%。归母净利润预计分别为47.78亿、55.40亿和63.29亿，增速分别为22.31%、15.94%和14.24%。EPS分别为0.75、0.87和0.99元/股，三年CAGR为17.45%。鉴于公司丰富的新药布局，维持“买入”评级，目标价56.07元。 总结 恒瑞医药在2022年面临医保谈判、集采和诊疗量下降带来的短期业绩压力，但2023年一季度业绩已实现转正。公司未来增长的核心驱动力在于其强大的创新药管线，包括已上市新药的适应症拓展、新药的持续上市以及新药医保准入带来的市场放量。同时，公司积极推进新药的国际化战略，特别是ADC药物在安全性方面的优势，有望提升其全球竞争力并带来更多对外授权机会。尽管存在创新药出海不及预期、药品谈判降价超预期、销售不及预期及研发不及预期等风险，但公司丰富的创新药布局和积极的国际化策略，使其具备长期增长潜力。

中心思想 业绩承压下的战略转型与增长动力 生物股份在2022年面临下游养殖行情低迷的挑战，导致营收和归母净利润同比下滑。然而，公司通过积极调整产品结构，深化与战略客户的合作，并成功推动非口蹄疫产品线的显著增长，展现出强大的市场适应性和战略转型能力。2023年第一季度业绩的亮眼表现，营收同比增长6.54%，归母净利润同比增长31.78%，以及毛利率的显著提升，充分验证了公司多品种发展和成本优化策略的有效性，预示着未来业绩的强劲复苏和增长潜力。 研发创新驱动未来发展 公司持续将研发作为核心战略，在2022年行业整体承压的情况下，研发投入仍高达2.03亿元，占营业收入的13.30%。这一战略投入已开始结出硕果，包括布鲁氏菌基因缺失活疫苗获得新兽药注册证书，以及多款牛、羊、犬、猫疫苗进入临床试验或申报阶段。尤其值得关注的是，公司在非洲猪瘟亚单位疫苗和mRNA疫苗研发方面取得的突破性进展，已向农业农村部提交应急评审材料，并展现出良好的保护效果。非洲猪瘟疫苗的成功上市，有望为公司开辟全新的业绩增长点，显著提升其在动物保健领域的市场竞争力。 主要内容 2022年业绩回顾与2023年第一季度表现 2022年业绩概览： 2022年，生物股份实现营业收入15.29亿元，同比减少13.94%；归属于母公司股东的净利润为2.11亿元，同比大幅减少44.89%。第四季度表现有所改善，营收达4.2亿元，同比减少4.03%，归母净利润实现60.43万元，成功扭亏为盈。 2023年第一季度亮点： 进入2023年，公司业绩显著回暖。第一季度实现营业收入3.64亿元，同比增长6.54%；归属于母公司股东的净利润为1.07亿元，同比增长31.78%。同时，公司毛利率提升至59.69%，同比和环比均有所增长，显示出经营效率的显著改善。 市场环境挑战与多品种策略成效 下游养殖行情低迷影响： 2022年，受下游养殖行业景气度低迷影响，公司主要产品口蹄疫疫苗销量同比下降12%。为与客户共渡难关，公司在价格策略上有所调整，导致2022年毛利率为55.17%，较2021年下降6.7个百分点。 非口蹄疫产品显著增长： 面对主营产品压力，公司积极推进多品种发展战略，并取得显著成效。在下游养殖市场整体低迷的背景下，公司深耕战略客户，与主要大型养殖客户开展战略合作，有效提升了非口蹄疫产品的渗透率及销量。具体数据显示，2022年猪圆环疫苗销量同比增长29%，猪伪狂犬活疫苗销量同比增长78%，布病疫苗销量同比增长51%，猪瘟活疫苗销量同比增长6%。这些数据表明公司在产品多元化和市场拓展方面取得了积极进展。 战略客户合作深化： 公司通过与大型养殖客户建立战略合作关系，不仅稳定了现有市场份额，也为非口蹄疫产品的推广和销售提供了坚实基础，有效抵御了市场下行风险。 研发投入与创新成果 持续高研发投入： 生物股份始终将研发视为核心竞争力。2022年，尽管面临行业压力，公司仍保持高强度研发投入，全年研发费用达2.03亿元，占营业收入的比重高达13.30%。这体现了公司对技术创新和产品迭代的长期承诺。 新兽药注册与临床试验进展： 研发投入已转化为具体成果。2022年，公司布鲁氏菌基因缺失活疫苗（M5–90△26株）成功取得新兽药注册证书。此外，牛口蹄疫、腹泻、鼻气管炎三联灭活疫苗，牛巴氏杆菌、曼氏杆菌二联灭活疫苗，以及羊五联六防亚单位灭活疫苗均已进入临床试验申报阶段。在宠物疫苗领域，犬三联疫苗处于临床试验阶段，猫三联疫苗正在申报临床试验，显示出公司在多物种疫苗研发上的全面布局。 非洲猪瘟疫苗研发突破： 公司在非洲猪瘟疫苗研发方面取得了突破性进展。与中国科学院生物物理研究所等单位联合研发的非洲猪瘟亚单位疫苗已正式向农业农村部提交应急评审材料。同时，公司对筛选出的非洲猪瘟病毒抗原蛋白进行mRNA疫苗表达验证及动物试验，在多个靶点上展现了良好的保护效果。非洲猪瘟疫苗的成功研发和上市，有望成为公司未来重要的业绩增长点。 团队建设与激励机制 营销体系改革与人才引进： 2022年，公司研发及技术服务团队紧密配合，取得了显著成效。同时，公司对营销体系进行了组织变革，积极引入行业优秀人才，组建了更加专业、更具活力的营销团队，以适应市场变化和提升销售效率。 员工持股计划的积极影响： 2023年2月，公司披露了2023年员工持股计划，此举不仅彰显了公司对未来发展的坚定信心，也有望进一步调动员工的积极性，激发团队活力，为公司的长期发展注入强大动力。 盈利预测与风险提示 未来业绩展望： 考虑到下游养殖行业行情短期内仍可能面临压力，天风证券调整了对生物股份的盈利预测。预计公司2023年至2025年的营业收入将分别达到19.30亿元、26.90亿元和32.54亿元，同比增长率分别为26.23%、39.39%和20.98%。归属于母公司股东的净利润预计分别为3.48亿元、4.89亿元和6.31亿元，同比增长率分别为65.02%、40.77%和29.03%。 投资评级维持“买入”： 鉴于公司持续增强的研发实力和多个潜力产品有望放量，天风证券维持对生物股份的“买入”评级。 主要风险因素： 报告提示了公司面临的主要风险，包括下游疫情风险、产品研发风险以及市场竞争加剧风险，提醒投资者关注潜在的不确定性。 总结 生物股份在2022年面临下游养殖市场低迷的严峻挑战，导致业绩短期承压。然而，公司通过实施多品种发展战略，成功推动非口蹄疫产品线实现显著增长，并在2023年第一季度展现出强劲的业绩复苏势头，营收和净利润均实现两位数增长，毛利率也显著提升。公司持续高强度的研发投入是其核心竞争力，不仅有多款新兽药获得注册或进入临床试验阶段，更在非洲猪瘟疫苗研发上取得突破性进展，有望成为未来业绩增长的新引擎。此外，公司通过优化营销体系和实施员工持股计划，有效提升了团队的专业性和积极性。综合来看，尽管存在下游疫情、研发和市场竞争等风险，生物股份凭借其战略转型、研发创新和团队活力，展现出强大的韧性和广阔的增长前景，维持“买入”评级。

中心思想 医药板块触底反弹，创新转型驱动增长 本报告核心观点指出，在经历长期调整和估值低位后，医药板块正迎来景气度加速回升的拐点。集采常态化促使传统药企加速创新转型，以信立泰为例，其通过丰富创新管线、优化收入结构和加大研发投入，成功摆脱对单一仿制药的依赖，实现业绩反弹和估值回升。 政策利好与国产替代共促行业发展 报告强调，国家政策对中医药、医疗设备国产替代以及生命科学服务等细分领域的支持力度不断加大，为医药行业提供了明确的产业发展方向。同时，集采后高值耗材、IVD等领域有望回归高增长，特色原料药行业面临困境反转，共同推动医药市场结构性增长。 主要内容 行情回顾与整体观点 本周中信医药指数下跌4.00%，跑输沪深300指数2.55个百分点，在中信30个一级行业中排名第24位。尽管医药板块经历长期调整，但目前估值水平较低，预计在一季报披露后将处于历史低位。资金配置比例偏低，而医疗端需求恢复加速，3月好于2月，2月好于1月，预示行业景气度加速回升。当前行情特征表现为持续散发、百花齐放，市值和风格不拘泥于大小或成长价值。 板块观点和投资组合 创新药 创新药板块经过两个多月调整，整体估值较低，头部生物科技公司发展空间明确，港股小市值公司普遍处于破净状态。第二季度是临床进展披露和国产新药获批最密集的阶段，配置性价比高。技术方向上，首选ADC和双抗，尤其看好PD-1联用ADC大主线。推荐A股贝达药业、恒瑞医药、科伦药业等，科创板百利天恒-U、首药控股-U等，港股康方生物、康宁杰瑞制药-B等。 医疗器械 高值耗材： 关注已落地和即将落地的集采，以及手术量恢复情况。骨科和电生理赛道受益于老龄化、低渗透率和国产替代。推荐春立医疗，关注惠泰医疗、三友医疗、威高骨科等。 IVD： 受益于诊疗恢复，有望回归高增长。化学发光是IVD中规模最大（超300亿元）且增速较快（15-20%）的细分赛道，国产替代空间广阔（目前国产市占率20-25%）。推荐普门科技、迪瑞医疗，关注新产业。 医疗设备： 受益于持续的国产替代政策支持、三年疫情更新设备需求以及贴息贷款、ICU建设等政策利好。预计将在第三、四季度看到较高增量。推荐澳华内镜、迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内受益于产品升级及渠道扩张，海外受益于新客户和新产品订单。推荐维力医疗。 中药 政策支持逐步落地，产业趋势清晰明确。 品牌OTC： 关注提价机会，推荐同仁堂，建议关注健民集团、片仔癀。 院内中药： 关注产品和在研管线、销售能力，首推以岭药业、康缘药业，建议关注达仁堂、方盛制药等。 中药OTC： 关注品牌和渠道，首推华润三九。 医疗服务 看好具备全国化扩张能力的优质标的。随着政策对民营医院支持态度明确，叠加医院诊疗量恢复预期，医疗服务板块有望反转。关注强稀缺性的固生堂、相对低估的普瑞眼科，以及锦欣生殖、海吉亚医疗等。 药房 一季度业绩预期向好，预计2023-2024年头部药房整体同店、业绩复合增速有望恢复至5-10%、20-35%。当前PE估值处于15-30倍，性价比突出。推荐一心堂、益丰药房。 医药工业 原料药低位等待业绩，仿制药关注业务转型和创新，CDMO等周期，血制品供需弹性均较大。推荐信立泰、华东医药，建议关注人福医药、博雅生物、天坛生物、华海药业、天宇药业。 生命科学服务 国产替代空间大且需求急迫，行业发展空间广阔。重点关注百普赛斯、毕得医药等。 行业和个股事件 传统药企集采后发生的变化——以信立泰为例 集采中标产品梳理： 信立泰作为国内传统心血管用药龙头，核心品种硫酸氢氯吡格雷片（泰嘉）在首轮“4+7”集采中独家中标，但后续扩围中意外丢标。公司还先后中标奥美沙坦、地氯雷他定、替格瑞洛、乐卡地平、头孢呋辛等9款产品，其中替格瑞洛、乐卡地平、头孢呋辛等新获批品种借助集采实现较好放量。 股价与估值变化： 泰嘉丢标导致公司股价和估值一度下跌至历史低位。但随着多个“光脚品种”借助集采快速放量（如头孢呋辛2022年贡献超6亿元收入）以及创新管线的持续丰富，公司估值逐步回升，已回到首轮“4+7”集采前水平之上。 财务数据变化： 收入和利润端： 泰嘉丢标是集采影响业绩的最主要因素，导致2020年营收同比减少39%至27.4亿元，归母净利润同比减少91%至0.61亿元。2021年公司业绩开始全面反弹，营收30.6亿元（+12%），归母净利润5.3亿元（+777%），2022年进一步确认反弹趋势，营收34.8亿元（+14%），归母净利润6.4亿元（+19%）。公司创新管线即将大规模兑现业绩，有望重回高增长通道。 费用端： 公司进行销售改革，精简销售人员，销售费用绝对值大幅减少，但销售费用率仍保持较高水平（2022年为31%），主要因收入下滑和新品推广费用增加。研发投入持续增大，研发费用率自2018年开始提升，2022年达到15.3%。 收入结构变化： 公司业绩增长逐步摆脱对泰嘉的依赖，泰嘉定位转变为贡献稳定现金流的高端仿制品种。创新产品收入贡献不断增加，预计2025年公司创新产品收入占比将达到54%，成为最主要的收入来源。 产品管线变化： 集采后公司加快创新产品布局，围绕慢病用药形成短、中、长期管线，小分子、大分子兼备。未来3年内有望迎来6款创新产品、7个适应症上市销售，预计峰值销售额可观。心血管领域，高血压管线全面丰富，肾性贫血药物恩那度司他预计2023H1获批，心衰领域S086和JK07有望分享广阔市场。公司还由心血管向骨科（特立帕肽产品组合）、代谢（苯甲酸复格列汀、GLP-1领域产品）等其他慢病领域延伸，并依托美国子公司平台开发肿瘤治疗药物。 AACR 2023年会国产新药临床进展梳理 AACR年会聚焦早期临床和临床前阶段，中国公司参与度创历史新高，约有500项报道。报告梳理了恒瑞医药、和黄医药、信达生物、百济神州等国内企业在TROP2 ADC、HER2 ADC、MET、VEGFR、KRAS G12C、FGFR、BRAF、CTLA-4、RET等靶点上的新药临床数据，展现了国产创新药的活跃进展。 行业热点 国家卫健委发布《二级公立医院绩效考核操作手册（2023版）》，强调“重点监控高值医用耗材收入占比”和“医疗服务收入（不含药品、耗材、检查检验收入）占医疗收入比例”两项指标，推动耗材治理和医疗服务转型。全国卫生健康财务工作会议明确加强大型医用设备配置管理。多部门联合印发《“十四五”中医药文化弘扬工程实施方案》，推动中医药文化建设。 总结 本报告深入分析了医药板块在集采常态化背景下的市场变化与投资机遇。尽管医药指数短期承压，但行业整体估值已处于历史低位，且医疗需求正加速恢复。以信立泰为例，传统药企通过创新转型、优化产品结构和加大研发投入，成功应对集采挑战并实现业绩反弹。未来，创新药、医疗器械（特别是高值耗材、IVD、医疗设备）、中药、医疗服务、药房、特色原料药和生命科学服务等细分领域，在政策支持和国产替代的推动下，有望迎来结构性增长。报告强调了创新管线丰富、国产替代加速以及政策利好对医药行业发展的关键作用，并提供了具体的投资组合建议，但同时提示了集采力度、创新药降价和医院门诊量恢复不及预期等风险。

中心思想 创新驱动与核心产品反转：康辰药业的增长新机遇 康辰药业作为国内血凝酶药物领域的领军企业，正迎来其核心产品“苏灵”的业绩反转，并凭借其丰富的创新药管线展现出巨大的未来增长潜力。 核心产品“苏灵”迎来业绩反转： 随着医保支付限制的解除和疫情后手术量的快速恢复，公司核心产品“苏灵”的销售不利因素已基本消除，预计将实现显著放量，进一步巩固其在止血领域的领先地位。 创新药管线潜力十足： 公司自主研发的First-in-Class（FIC）新型抗肿瘤药KC1036在食管癌等适应症的临床试验中展现出显著疗效和良好安全性，有望填补临床治疗空白，成为公司未来业绩增长的重要驱动力。 多领域布局与稳健发展： 公司业务已拓展至血液、肿瘤、骨质疏松治疗等多个领域，通过收购“密盖息”进入骨科市场，并持续加大研发投入，构建多元化的产品梯队，为长期发展奠定基础。 主要内容 一：国内血凝酶药物领军者，创新转型正当时 历经二十年发展，产品梯队日益壮大 深耕创新研发，产品线持续优化： 康辰药业自2003年成立以来，专注于创新药领域，以临床价值为导向。2009年，公司自主研发的首个国家一类新药“苏灵”（注射用尖吻蝮蛇血凝酶）成功上市，打破了多组分止血药垄断市场的格局，成为国内血凝酶制剂市场唯一的国家一类创新药。 拓展业务领域，形成多元化布局： 2018年公司上市，2020年通过收购“密盖息”（鲑鱼降钙素注射剂、鼻喷剂）进入骨科市场，形成新的利润增长点。目前，公司业务已涉足血液、肿瘤、骨质疏松治疗等多个领域。 在产产品优势显著，在研管线进展可观： “苏灵”作为高纯度、单组分血凝酶，具有止血效果显著、质量可控、安全可靠的特点，市场份额最高。“密盖息”是FDA批准的降钙素类药物，在骨质疏松降钙素细分领域处于领先地位。在研产品方面，KC1036（AXL/VEGFR2/FLT3多靶点抗肿瘤药）已进入临床II期，金草片（中药1.2类创新药，治疗盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛）已完成II期临床试验，展现出良好的安全性和耐受性。 股权架构清晰，股权激励激发团队凝聚力 核心管理层稳定，股权结构集中： 董事长王锡娟女士和总裁刘建华先生为公司实际控制人，与控股公司沐仁投资及普华基业构成一致行动人，合计持股45.68%。王锡娟女士在医药行业拥有超过20年经验，领导研发团队开发了“苏灵”；刘建华先生拥有丰富的管理经验，为公司提供战略支持。 员工持股计划提升团队凝聚力： 公司于2020年实施了第一期员工持股计划，并持续通过集中竞价交易方式回购股份用于员工持股计划或股权激励，有效提升了核心员工的凝聚力和积极性。 收入低迷或将触底反弹，研发力度不断加大 营收触底反弹，利润有望恢复增长： 受“苏灵”医保谈判降价和疫情导致手术量下降的影响，公司2018-2021年营收和归母净利润均有所下滑。然而，2021年“密盖息”的加入止住了营收颓势。随着疫情管控放开和“苏灵”医保限制解除，2022年Q3公司营收同比增长53.43%，显示“苏灵”销量已显著回升。预计未来公司收入端将得到改善，重回快速发展轨道。 持续加大研发投入，支撑创新发展： 公司持续加大研发支出，2018-2021年研发投入年复合增长率达27.13%。2021年研发投入总计1.65亿元（同比增长77.09%），主要用于推进KC1036、CX1003等重点项目研发以及“苏灵”上市后再评价研究。2022年前三季度研发费用占收入比重为9.30%，为公司的创新研发和长远发展提供有力支撑。 毛利率维持高位，销售费用投入大： 尽管受医保降价和疫情影响，“苏灵”毛利率有所下降，但由于其技术领先和创新性强，2021年毛利率仍高达92.88%。公司整体毛利率在2022Q1-Q3为85.46%，维持较高水平。销售费用占比较高，主要用于学术推广活动，以提升产品销量。 二：制药行业持续成长，拥抱转型迎来新机会 仿制药集采扰动因素减弱，仍保持稳定向上发展 集采常态化，规则趋于合理： 国家药品集中采购自2018年以来已进入常态化、制度化阶段。第八批集采已落地，规则设计更趋合理，例如平均每个品种有6.5家企业中选，增加第二备供企业以保障供应，采购周期延长至最长3年（第八批执行至2025年12月31日）。 价格降幅趋于温和，品种覆盖面扩大： 历次集采中标药品平均降幅基本在50%左右，随着竞价机制完善，价格降幅呈现逐渐缓和趋势。第八批集采平均降价约56%。同时，集采范围持续扩大，“十四五”规划目标是到2025年集采品种达到500个以上，目前已累计采购333个品种。 集采冲击减弱，企业经营有望回归稳定增长： 早期集采对药企影响较大，导致市场情绪悲观。但目前集采进程已过半，多数大品种和重点品种已完成集采，未来集采对企业的影响预计将逐渐减弱，部分经历过集采的企业有望走出阴霾，经营层面从下滑回归到稳定增长。 创新是核心驱动所在，FIC药物潜力十足 政策鼓励创新，国产创新药放量可期： 医保谈判已常态化，每年进行一次目录调整。2022年医保谈判总体成功率达82.3%，创新药成功率更高达83.3%，且价格平均降幅保持在60.2%的温和水平。这表明政策持续鼓励创新药进入医保，为国产创新药放量提供了有利条件。 新药研发活跃，生物药占比提升： 国内新药的IND（临床试验申请）和NDA（新药上市申请）数量快速增长。2012-2022年，国产化药IND申请年复合增长率达23.2%，生物药IND申请年复合增长率高达32.1%。2022年，国内共有24款生物药、40款化药申请上市，显示我国审评审批速度加快，创新空间巨大，且生物药在创新药物中的占比稳步提升。 临床需求驱动创新，FIC药物稀缺且潜力巨大： 真正的创新应围绕临床未满足的适应症和靶点展开。以食管癌为例，其发病率和死亡率高，预后差，现有靶向药物有限，亟需有效治疗方案。中国是全球食管癌新发病例和死亡人数最多的国家，2021年新发病例29.9万人，药物市场规模达36亿元，预计2025年将达到52亿元，市场空间巨大。目前国内申报管线仍存在同质化现象，First-in-Class（FIC）药物因研发难度大而稀缺（占比22.8%），但其更有可能带来新增量，是未来市场期待的焦点。 三：核心大单品迎来反转，创新药未来增长动力充足 “苏灵”医保解限叠加疫后手术量恢复，有望实现放量弹性 “苏灵”止血机制独特，安全性高： “苏灵”是一种激活凝血过程的血凝酶类药物，属于高纯度、单组分蛇毒血凝酶。其作用位点精准，不激活XⅠ、XⅢ等因子，不放大凝血效应，无病理性血栓形成的潜在风险，安全性高于其他凝血产品。 国内唯一创新药，市场份额领先： “苏灵”是国内血凝酶制剂市场唯一的国家一类创新药，也是全球第一个单组分蛇毒血凝酶，历经十年研发于2009年上市。其安全性和有效性经过3000多例临床研究充分认证，占据约40%的市场份额。 销售不利因素消除，迎来业绩反转： 2020年起，“苏灵”销售额下滑，主要受疫情导致手术量减少和2020年医保谈判降价（30-50%）及支付限制的影响。然而，当前基本面已发生转变： 医保限制解除： 2022年医保续约谈判中，“苏灵”为简易续约，预计降价幅度在10%以内，更重要的是取消了支付限制，单患者使用量有望从2支以内显著提升至4-6支。 手术量快速恢复： 疫情管控放开后，医院手术量正在快速恢复，有利于“苏灵”销量的提升。 竞争优势扩大： 目前仅“苏灵”取消了医保支付限制，而竞品仍在限制范围内，有望进一步扩大其领先优势。 “密盖息”切入骨质疏松赛道，业绩增长确定性较强 “密盖息”临床价值高，市场地位领先： “密盖息”含有活性鲑鱼降钙素，是FDA批准的降钙素类药物，也是国家药监局批准的阻止急性和进行性骨丢失的唯一药物，并得到多项国内外权威指南推荐。临床数据显示，其能显著改善骨密度和骨质量，提高骨强度，具有极高的临床价值和良好的市场口碑。 业绩承诺保障，增长确定性强： 公司于2020年和2021年分步收购康辰生物股权，截至2022年中报合计持有73.7%股权。康辰生物对“密盖息”业务设有业绩承诺，2021-2023年净利润分别不低于0.8亿元、1亿元和1.2亿元。2021年已实现归母净利润0.81亿元，超出当年承诺，为公司带来稳定的利润增长。 剂型多样，鼻喷剂型有望成为新增长点： “密盖息”产品包含注射剂和鼻喷剂两种剂型，广泛用于骨质疏松症、Paget氏骨病、高血钙症等。鼻喷剂型于2019年正式推广，同时在院端和C端销售，预计未来增速更快，有望成为公司新的增长点。 创新药管线丰富，KC1036临床进度靠前 KC1036：FIC多靶点抗肿瘤新药，潜力巨大： KC1036是世界首例（First-in-Class）的AXL/VEGFR2/FLT3多靶点受体酪氨酸激酶抑制剂，具有完全自主知识产权。AXL、VEGFR2和FLT3在肿瘤发展、血管生成和转移中扮演重要角色，双重或多重抑制可能具有协同抗肿瘤作用。 多适应症布局，食管癌临床数据亮眼： KC1036在研适应症广泛，首个适应症选择了临床需求未满足的食管癌、胸腺癌等，并同步开展胃癌、肝癌、肺癌、胆管癌等实体瘤的探索性临床试验。其中，食管癌适应症进展最快，目前处于Ib/II期临床。 临床疗效显著，安全性良好： 2023年4月1日公告的最新临床数据显示，在可疗效评估的27例晚期食管鳞癌受试者中，KC1036单药的客观缓解率（ORR）为29.6%，疾病控制率（DCR）为85.2%，显著高于化疗单药的历史对照值（ORR 6-9.8%，DCR 34.5-43.2%）。同时，KC1036安全性和耐受性良好，绝大多数不良反应为1-2级，未观察到剂量限制性毒性事件和药物相关的严重不良事件。 食管癌市场空间广阔，KC1036销售前景可观： 中国食管癌发病人数持续增长，药物市场规模巨大。根据测算，KC1036未来在食管癌市场的销售收入，在乐观/中性情景下，预计到2030年有望达到15亿元。 其他创新管线丰富，提供中长期增长动力： 除了KC1036，公司还有多款创新药正在推进研发，有望为中长期业绩增长提供强大动力： 金草片项目： 中药1.2类创新药，治疗“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”，已进入III期临床，临床II期数据显示镇痛效果显著且安全性良好。 KC-B173项目： 凝血创新药物，用于各类血友病及外伤快速止血，采用全新细胞生产基质，有望降低免疫原性，已进入临床试验用样品制备阶段。 犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶： 借助“苏灵”研发经验，切入宠物药赛道，有望满足宠物犬止血市场需求，扩大血凝酶增量市场。 盈利预测与投资建议 盈利预测 核心产品驱动营收增长： 预计2022年公司收入基本维持，2023-2024年将实现大幅增长，主要得益于“苏灵”和“密盖息”两款产品的销售放量。 “苏灵”： 受益于医保政策调整（取消支付限制、取消预防止血限制）和疫情后手术量恢复，预计2022-2024年销售收入将达到5.15/6.86/8.24亿元。 “密盖息”： 作为骨质疏松药物市场的大品种，销量有望稳定增长，预计2022-2024年销售收入将达到2.73/3.01/3.33亿元。 毛利率保持稳定，费用率摊薄： 预计2022-2024年公司综合毛利率分别为86.1%/86.6%/86.9%，主要产品在行业内处于领先地位，毛利率保持稳定。销售费用率、管理费用率和研发费用率预计将因销售收入增长而小幅下降。 投资建议 估值与目标价： 预测公司2022-2024年每股收益分别为0.68/0.93/1.09元。考虑到公司在血凝酶制剂及骨质疏松药物领域的龙头地位，并参考可比公司估值，给予公司2023年46倍市盈率的合理估值水平，对应目标价为42.78元。 首次给予“买入”评级。 风险提示 主要在售产品的市场竞争风险： “苏灵”在医保谈判后可能面临降价带来的销售额下降风险以及竞品挑战。“密盖息”未来能否保持其领军地位，也将影响其销量。 创新药研发进度不及预期的风险： 公司在研产品（如KC1036）存在研发失败或进度不及预期的风险，可能对公司业绩和估值产生影响。 假设条件变化影响测算结果的风险： KC1036收入空间测算基于特定假设，上市时间、渗透率、治疗价格等假设条件的变化可能导致测算结果产生偏差。 医药行业政策风险： 医药产业政策（如集采、医保谈判等）的变动可能对公司的生产经营带来不利影响。 总结 康辰药业作为一家原创性新药企业，凭借其核心产品“苏灵”在血凝酶市场的领先地位，以及“密盖息”在骨质疏松领域的稳健增长，展现出坚实的业务基础。随着“苏灵”医保支付限制的解除和疫情后手术量的恢复，其销售额有望迎来显著反转。同时，公司在创新药领域的持续投入已初见成效，First-in-Class抗肿瘤药KC1036在食管癌等适应症的临床试验中表现出优异的疗效和安全性，预示着巨大的市场潜力。此外，金草片、KC-B173等丰富且进展可观的创新管线，将为公司中长期业绩增长提供强大动力。尽管面临市场竞争和研发风险，但公司清晰的股权结构、有效的股权激励机制以及持续加大的研发投入，共同支撑其创新转型，有望在制药行业转型升级的背景下抓住

中心思想 生物质发电短期拖累，节能服务主业趋势不变 南网能源2023年一季度业绩受生物质发电业务拖累，营收和归母净利润同比略有下降。然而，公司在工业节能和建筑节能两大核心业务板块均实现了超过20%的稳健增长，显示出其主营业务的强劲发展势头。这表明一季度的业绩下滑是暂时性的，并未改变公司在节能服务领域的主导趋势。 市场需求旺盛，工商业节能服务潜力巨大 在“能耗双控”政策和分时电价机制的推动下，工商业用户的节能需求持续增长。同时，新型电力系统下工商业拉闸限电现象频发、峰谷价差拉大以及虚拟电厂等新模式的兴起，为工商业屋顶光伏、工商业储能及综合能源服务带来了巨大的市场机遇。南网能源凭借其在多领域的深厚经验，有望在这一变革中占据领先地位，实现长期可持续发展。 主要内容 2023年一季度业绩回顾与业务表现 南网能源2023年一季度实现营业收入5.48亿元，同比下降5.4%；归母净利润为0.82亿元，同比下降8.6%；扣非归母净利润为0.78亿元，同比下降9.1%。业绩下滑的主要原因是综合资源利用板块中的生物质综合利用业务受到生物质燃料价格上涨和可再生能源补贴支付滞后等因素影响，该板块营业收入同比大幅下降52.7%，至6997.85万元。 然而，公司的核心节能服务业务表现强劲： 工业节能（含工商业屋顶光伏+工业高效能源站）实现收入2.69亿元，同比增长20.8%。在“能耗双控”和分时电价机制下，工商业用户的节能需求显著增加。一季度新增决策通过的工商业屋顶光伏项目0.14GW，投资总额达6.12亿元。截至目前，公司在运工商业屋顶光伏项目已达1.36GW，客户涵盖汽车制造、家电、烟草、造船、机械重工、生物制药、食品加工、仓储物流等多个行业。 建筑节能实现收入1.77亿元，同比增长25.4%。公司在该领域主要深耕医院、学校、通信、轨道交通等细分市场。 新型电力系统下的市场机遇与公司战略 报告指出，工商业屋顶光伏与工商业储能是企业应对“电荒”和实现峰谷套利的有效手段，并分析了四大行业变化带来的机遇： 工商业拉闸限电与稳定电源需求：新型电力系统下，工商业企业面临频繁的拉闸限电风险。工商业屋顶光伏结合储能不仅能提供电价折扣，还能在电力紧张时提供稳定的电源保障。 峰谷价差扩大与储能经济性：随着峰谷价差的拉大，工商业储能的经济性日益凸显，产业化趋势正在加速形成。在我国现行电价机制下，电化学储能有望率先在工商业侧实现产业化。 电力市场化加速与虚拟电厂：预计2023年各地虚拟电厂板块将出现成熟的盈利模式，为屋顶光伏和工商业储能增加新的盈利途径。 负荷侧综合能源服务的重要性：负荷侧综合能源服务是新型电力系统转型的重要参与者。综合能源服务与互联网的结合，即虚拟电厂最重要的可控负荷，将重塑节能服务行业生态，并推动电网从“源随荷变”向“荷源协调”的转变。南网能源聚焦建筑节能和工业节能，积累了深厚的综合能源服务经验，有望在这一趋势中受益。 基于对市场前景的看好，东吴证券维持对南网能源2023-2025年归母净利润预测分别为7.47亿元、10.76亿元和14.70亿元，对应PE分别为36倍、25倍和18倍，并维持“买入”评级。同时，报告提示了分布式光伏发展不及预期、可再生能源补贴回收滞后以及毛利率超预期下滑等风险。 总结 南网能源2023年一季度业绩受生物质发电业务拖累，但其核心的工业节能和建筑节能业务保持了强劲增长，显示出公司主营业务的韧性。在“能耗双控”和分时电价政策的推动下，以及新型电力系统带来的工商业屋顶光伏、储能和综合能源服务等市场机遇下，公司具备显著的增长潜力。尽管短期内面临生物质燃料价格上涨和补贴滞后等风险，但分析师维持“买入”评级，看好公司在节能服务领域的长期发展趋势和盈利能力。

中心思想 短期业绩承压，长期增长潜力显著 安图生物在2022年实现了稳健的营收和归母净利润增长，分别为17.9%和19.9%。然而，2023年第一季度业绩增速明显放缓，营收和归母净利润同比增幅均接近0.5%和0.8%，显示出短期业绩承压。尽管如此，公司通过持续的产品创新和研发投入，不断丰富产品线，特别是在自动化检测设备领域取得突破，为长期增长奠定了坚实基础。 财务稳健性与产品创新驱动 2022年，安图生物的财务表现稳健，管理、销售和财务费用率均有所下降，而毛利率和净利率则分别提升了0.4个和0.7个百分点，显示出良好的成本控制和盈利能力。公司在2022年成功推出了多款自动化检测设备，如Autolas X-1 Series流水线、Autolumo A6000系列高通量化学发光免疫分析仪和AutowoMo W500全自动生殖道分泌物分析仪，显著提升了产品丰富度和市场竞争力。此外，公司积极完善以郑州为中心的全球研发体系，致力于体外诊断领域前沿技术和产品的开发，为未来的持续发展提供强劲动力。 主要内容 业绩回顾与财务表现 安图生物在2022年取得了显著的经营成果，全年实现营业收入44.42亿元，同比增长17.9%；归母净利润达到11.67亿元，同比增长19.9%。从季度表现来看，2022年第四季度营业收入为11.60亿元，同比增长8.35%，归母净利润为2.69亿元，同比增长4.46%。进入2023年第一季度，公司业绩增速有所放缓，实现营收10.36亿元，同比增长0.5%，归母净利润2.42亿元，同比增长0.8%。 在费用控制方面，2022年公司表现出色。管理费用率为3.7%，同比下降0.2个百分点；销售费用率为16.2%，同比下降0.6个百分点；财务费用率为0.0%，同比下降0.4个百分点。研发费用率保持在12.8%的水平。得益于有效的费用控制，公司的盈利能力有所提升，2022年毛利率为59.8%，同比提升0.4个百分点；净利率为26.8%，同比提升0.7个百分点。 产品创新与研发战略 2022年，安图生物在产品创新方面取得了重要进展，陆续推出了多款自动化检测设备，进一步丰富了产品线。其中，自主研发制造的Autolas X-1 Series流水线正式上市，该产品在提升线体关键性能指标的同时，有效控制了成本，满足了中国本土实验室的需求，标志着公司在本土研发生产方面实现了重大突破。 此外，公司还推出了新一代高通量化学发光免疫分析仪Autolumo A6000系列，进一步完善了化学发光产品线，能够满足大、中型医学实验室的检测需求。新一代全自动生殖道分泌物分析仪AutowoMo W500的上市，实现了干化学酶法功能学与镜检形态学的全自动一体化检测，提升了检测效率和准确性。 在研发战略方面，2022年各研发中心的研发工作进展顺利。根据“十四五”规划，公司将逐步构建以郑州为中心，北京、上海、苏州、北美、深圳等地为分支机构的全球研发体系。通过整合这些地区的人才和技术优势，公司旨在组建高素质研发团队，建立高水平研发技术平台，积极进军体外诊断领域的前沿技术和产品开发，以保持其在行业内的领先地位。 投资展望与潜在风险 基于国内医院检验服务逐步恢复以及公司产品线持续丰富，西部证券维持对安图生物的“买入”评级。预计公司未来三年的每股收益（EPS）分别为2.47元（2023E）、3.12元（2024E）和3.80元（2025E）。 然而，报告也提示了潜在风险，包括产品研发不及预期风险、政策风险以及行业竞争加剧风险。这些因素可能对公司的未来业绩和市场表现产生影响，投资者需予以关注。 总结 安图生物在2022年实现了稳健的业绩增长和财务表现优化，毛利率和净利率均有所提升，费用率得到有效控制。尽管2023年第一季度业绩增速放缓，面临短期压力，但公司在产品创新和研发投入方面持续发力，成功推出了多款自动化检测设备，显著丰富了产品线，并积极构建全球研发体系，为长期发展奠定了坚实基础。鉴于国内检验服务市场的逐步恢复和公司不断增强的产品竞争力，分析师维持“买入”评级，但同时提示了产品研发、政策及行业竞争等潜在风险。总体而言，安图生物短期承压，但长期增长潜力值得期待。

中心思想 业绩稳健增长与全球化布局 维力医疗在2022年及2023年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，尤其在海外市场表现亮眼，国内市场也通过深化渠道建设实现显著进展。公司通过多元化的市场策略和产品组合，有效应对市场变化，实现了营收和净利润的双重提升。 创新驱动与盈利能力优化 公司持续加大研发投入，推动新产品注册与上市，巩固了其在导尿产品等核心领域的市场领导地位。同时，通过优化成本结构和提升运营效率，公司的盈利能力得到显著改善，净利率稳步提升，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 2022年报与2023年一季报业绩概览 维力医疗于2022年实现营业收入13.63亿元，同比增长21.88%；归属于母公司股东的净利润为1.67亿元，同比增长57.00%；扣除非经常性损益的净利润为1.46亿元，同比增长45.38%。进入2023年第一季度，公司继续保持高增长态势，实现营业收入3.62亿元，同比增长20.16%；归母净利润0.52亿元，同比增长34.92%；扣非净利润0.47亿元，同比增长36.35%。利润增速显著高于营收增速，显示出公司盈利能力的持续优化。 区域市场与渠道建设 海外市场表现突出 2022年，公司海外收入达到6.46亿元，同比增长27.76%，表现尤为亮眼。其中，北美市场收入增长25.24%，欧洲市场收入增长38.66%，亚洲、南美洲、大洋洲和非洲市场也均实现了较快增长，体现了公司在全球市场的强大竞争力与拓展能力。 国内销售渠道深化 在国内市场，公司收入为7.08亿元，同比增长17.90%。公司持续深化“深度营销+学术推广”相结合的模式，取得了显著成效。具体表现为：可视双腔支气管插管新进院55家，镇痛泵新进院39家，清石鞘新进院165家，BIP抗菌导尿管和亲水涂层超滑导尿包新进院286家。此外，公司与广州医药、国科恒丰等战略伙伴建立合作，有效优化了物流渠道管理，提升了流通效率。 产品线表现与市场地位 导尿产品高速放量 2022年，公司导尿产品收入达到4.24亿元，同比增长46.07%，实现高速放量，进一步巩固了公司在导尿管行业的龙头地位。 其他产品稳步增长 麻醉产品收入4.09亿元，同比增长17.30%；泌尿外科产品收入1.96亿元，同比增长15.62%；护理产品收入1.59亿元，同比增长18.96%；呼吸产品收入0.64亿元，同比增长3.98%；血透产品收入0.81亿元，同比增长10.82%。各主要产品线均保持稳健增长，展现了公司产品组合的多元化和市场适应性。 研发投入与盈利能力 研发投入持续加大 公司在2022年持续加强研发能力和资源建设，研发费用率为6.02%，同比提升1.1个百分点。研发成果丰硕，2022年有6个新产品获得NMPA注册证，2个新产品获得FDA批准。此外，独家代理的“BIP抗菌导尿管”的注册证也成功延续获批。 盈利能力显著提升 由于公司毛利率略有上升，以及销售费用、管理费用和财务费用率均有所下降，2022年公司归母净利润增速高于营收增速，净利率达到12.22%，同比提升2.74个百分点，显示出公司盈利能力的进一步提高。 2023年第一季度持续增长 2023年第一季度，公司在2022年第一季度高基数的基础上，依然保持了营收和利润的高增长。营收同比增长20.16%，归母净利润同比增长34.92%。利润增速高于营收增速的主要原因是产品结构变化导致整体毛利率提升了3.57个百分点。 投资建议与未来展望 业绩预测与估值 结合2022年年度业绩，华创证券预计维力医疗2023年至2025年的营业收入将分别达到17.5亿元、22.3亿元和28.1亿元，同比增长28.3%、27.2%和26.2%。同期，归母净利润预计分别为2.2亿元、3.0亿元和4.0亿元，同比增长32.3%、34.7%和34.9%。对应的每股盈利（EPS）分别为0.75元、1.01元和1.37元，市盈率（PE）分别为26倍、19倍和14倍。 目标价与评级 根据DCF模型测算，给予公司整体估值86亿元，对应目标价29元，维持“推荐”评级。 风险提示 投资者需关注以下潜在风险： 创新单品（如可视双腔支气管插管、BIP导尿管、亲水性导尿管/包、清石鞘等）放量可能低于预期。 海外业务拓展进度可能不及预期，或海外市场收入波动大于预期。 医疗器械集中采购（集采）可能导致产品降价幅度大于预期。 总结 维力医疗在2022年及2023年第一季度展现出强劲的增长势头，营收和归母净利润均实现显著增长。公司业绩的亮点在于海外市场的快速扩张和国内销售渠道的深度建设。导尿产品线实现高速放量，巩固了市场领先地位，同时麻醉、泌尿外科等其他产品线也保持稳健增长。公司持续加大研发投入，推动新产品上市，并有效优化了成本结构，使得盈利能力显著提升，净利率达到12.22%。尽管面临创新单品放量、海外业务拓展及集采降价等风险，但基于其稳健的财务表现、多元化的市场布局和持续的研发创新，华创证券维持对维力医疗的“推荐”评级，并设定目标价29元，预期未来业绩将持续增长。

中心思想 业绩稳步复苏，增长潜力显著 仙乐健康在2022年展现出稳步复苏的态势，尤其在下半年经营状况显著改善，盈利能力得到修复。尽管全年归母净利润有所下滑，但剔除一次性影响后，公司核心业务利润实现增长，为2023年的加速发展奠定基础。 宏观环境改善，提速增长可期 随着宏观压制因素的缓解，以及公司在销售团队、运营效率方面的持续发力，预计2023年仙乐健康将迎来收入和利润的高速增长。公司在功能性食品领域的竞争优势持续强化，饮品和软糖等高景气剂型将继续驱动业绩增长。 主要内容 2022年财务表现与业务结构分析 整体业绩回顾 仙乐健康2022年实现营业总收入25.07亿元，同比增长5.84%。归母净利润为2.12亿元，同比下降8.43%；扣非后归母净利润为1.96亿元，同比下降6.40%。然而，2022年第四季度表现亮眼，实现营业总收入7.19亿元，同比增长15.78%；归母净利润3611.64万元，同比增长14.84%；扣非后归母净利润3464.94万元，同比增长41.04%，显示出“前低后高”的逐季复苏趋势。 区域与渠道表现 中国区收入：全年同比增长2.3%。其中，医药渠道因大客户组织调整同比下降20%；新锐品牌受益于青颜博士等客户开拓，同比增长44%；直销、保健品、渠道客户分别同比-2.9%、+4.2%、+14.6%。2022年下半年经营状况较上半年明显好转。 海外业务：受地缘冲突和开工率不足影响，欧洲收入同比下降9.2%；美洲业务保持35.9%的高速增长。 第四季度表现：中国区受益于管控优化和免疫需求催化，渠道客户恢复良好，新锐客户增长亮眼，直销逐步回升。海外方面，欧洲开工率提升叠加需求旺盛，收入增速转正；美洲区受渠道客户调整库存影响，增长环比有所放缓。 剂型结构分析 软糖与功能饮料保持高景气，收入分别同比增长25.6%和35.5%。软胶囊和片剂收入分别同比增长9.8%和6.4%。粉剂收入同比大幅下滑41.7%，主要原因在于行业壁垒较低，市场竞争加剧。 盈利能力改善与费用结构优化 毛利率与费用率变动 2022年全年毛利率受成本压力影响，同比下降1.5个百分点至31.2%。费用率方面，销售费用率同比下降1.1个百分点至5.2%，主要系疫情反复导致展会宣传等活动减少。管理费用率同比增加1.8个百分点至12.1%，但若剔除并购相关费用6832万元，则同比下降0.9个百分点至9.4%。此外，汇兑收益增加带动财务费用率同比下降0.8个百分点。 还原性利润分析 剔除收购BFs相关费用后，2022年净利润同比增长16.53%，净利率同比增加1.0个百分点。若进一步还原股权激励（转回后22年费用为负）、转债利息、汇兑损益影响，测算还原后2022年全年利润基本持平，而2022年下半年利润同比增长约50%。这主要得益于下半年收入端复苏、成本压力缓解以及精益提效，盈利改善势头已然显现。 2023年市场展望与增长驱动 季度与全年增长预期 展望2023年第一季度，受益于需求复苏和低基数效应，公司收入有望实现亮眼增长。全年来看，随着宏观压制因素的缓解，公司将以更强的销售团队和更高的敏捷性主动发力业务拓展，收入加速增长可期。 区域市场展望 中国区：预计受益于疫后短期需求爆发，有望实现亮眼双位数增长。 欧洲：需求景气，产能问题得到解决，新销售团队发力，收入有望实现亮眼双位数增长。 美洲：下游去库存有所压制但已环比改善，预计2023年下半年节奏有望恢复。 利润端展望 预计2023年销售费用率将随着团队扩张和推广活动增加而小幅提升。然而，在低基数下毛利率修复和精益运营的持续推进将共同驱动利润实现高增长。 投资建议与风险提示 投资评级与目标价 基于公司扎实的内功和未来提速增长的潜力，华创证券维持仙乐健康“强推”评级，并给予目标价44元。预计2023-2025年EPS分别为1.75元、2.22元和2.70元，对应PE分别为19倍、15倍和13倍。 潜在风险 报告提示了以下风险：行业竞争加剧、新品销售不及预期以及食品安全风险。 总结 仙乐健康在2022年经历了“前低后高”的业绩复苏，尤其在第四季度和下半年展现出强劲的增长势头和盈利能力改善。尽管全年归母净利润有所下滑，但在剔除一次性因素后，核心业务利润实现显著增长。公司在饮品和软糖等高景气剂型上表现突出，海外美洲市场保持高速增长。展望2023年，随着宏观环境的改善和公司主动发力业务拓展，预计收入和利润将实现加速增长。华创证券维持“强推”评级，并上调了未来三年的盈利预测，目标价44元，凸显了对公司未来发展的信心。同时，报告也提示了行业竞争、新品销售和食品安全等潜在风险。

　　投资要点： 　　当日行情回顾： 本日，上证综合指数下跌 0.09%，创业板指数下跌 1.2%，沪深 300下跌 0.28%，中信基础化工指数下跌 1.58%，申万化工指数下跌 1.53%。化工板块子行业涨跌幅： 本日，化工板块涨跌幅前五的子行业分别为电子化学品(1.99%)、氯碱(-0.29%)、食品及饲料添加剂(-0.31%)、印染化学品(-0.62%)、涤纶(-0.65%)；化工板块涨跌幅后五的子行业分别为其他化学原料(-2.84%)、纯碱(-2.73%)、钛白粉(-2.48%)、粘胶(-2.37%)、钾肥(-1.85%)。 　　化工板块个股涨跌幅： 本日，化工板块涨跌幅前十的公司分别为：中石科技(20.02%)、科思股份(19.99%)、鼎龙股份(10.99%)、安集科技(9.68%)、联瑞新材(7.17%)、容大感光(6.4%)、名臣健康(6.26%)、航锦科技(5.69%)、史丹利(5.64%)、金宏气体(5.14%)。化工板块涨跌幅后十的公司分别为：天奈科技(-15.89%)、碳元科技(-10.05%)、新疆天业(-7.95%)、奥克股份(-7.68%)、金奥博(-7.35%)、卫星石化(-6.02%)、七彩化学(-5.65%)、德方纳米(-5.38%)、翔丰华(-5.26%)、石大胜华(-5.15%)。 　　当日主要产品价格跟踪： 本日，大宗商品价格涨跌幅前 5 的产品分别为：维生素B3（47.5 元/千克， 7.95%)、维生素 B1（111.5 元/千克， 3.72%)、丁二烯（8987.5元/吨， 2.71%)、 SBS（13550 元/吨， 1.5%)、 DEG（7657.5 元/吨， 0.86%)。本日，大宗商品价格涨跌幅后 5 的产品分别为：液氯（-175 元/吨， -275%)、硫酸（230元/吨， -4.17%)、环氧丙烷（9612.5 元/吨， -2.41%)、磷矿石（1100 元/吨， -2.22%)、合成氨（2944.6 元/吨， -2.11%)。（资料来源：卓创资讯） 　　主要产品涨跌幅分析：（1） 丁二烯： 华东地区丁二烯市场意向走高，主流供方价格上调带动商家报盘继续推高，虽午间市场成交少闻，但低价货源难寻。山东地区丁二烯市场强劲上行，部分竞拍货源加价成交，同时主流供方价格上调，市场气氛走强，成交重心上行。 据百川盈孚预测， 场内推涨情绪继续，拉动供方报盘价格走势坚挺，下游为五一假期陆续备货，短期内提振市场交投好转，但随后产业链的集中检修仍然影响市场人士谨慎心态；（2） SBS： 广东市场 SBS 干胶道改报盘小幅上涨，主力供货方价格上调，提振市场信心，因此报价小幅上调。部分牌号跟随出厂小幅走高，终端需求一般，维持刚需采购。 据百川盈孚预测， 目前市场部分大单询货，但实际成交较少。 目前由于主力供货方拉涨价格，加之 5 月巴陵石化检修时间临近，因此市场上增加大单询货，民营牌号签单较多，市场整体来看追涨意愿不强；（3） 硫酸： 今日硫酸市场延续下滑行情，需求面利空， 酸价下降主要表现在云南地区。据百川盈孚，下游肥企、氢钙厂家开工保持低迷态势，硫酸需求端表现不足。酸企出货困难，库存压力上涨，供应面同样利空。 据百川盈孚预测， 现阶段下游肥料市场行情不佳，供应面大厂检修消息对市场支撑作用不强。（4）磷矿石： 市场氛围平静， 30%品位磷矿石国内市场均价较上一工作日相比持平。目前湖北地区价格调整后新成交情况仍偏少，下游拿货情况整体一般，贵州、四川地区观望为主，成交价格未见明显变化。近期下游磷肥端目前处于淡季，整体来看对磷矿需求整体一般，近期多数磷肥厂家装置检修暂停生产。库存方面，国内磷矿资源整体供应趋紧，库存普遍处于低位。 据百川盈孚预测，磷矿价格短期内或难以维系高位。（5） 合成氨： 合成氨市场交投不一，价格重心持续下行。随着近日各地区价格的不断探底，厂家挺价意愿渐增，加之受局部供应减量带动，河北地区试探性推涨 100 元/吨左右。主产区市场仍持续走低，华东地区整体供应面较宽松，价格持续下滑探底；河南及两湖地区货源充足，部分价格持续向下调整。 据百川盈孚预测， 合成氨市场整体交投仍显低迷，价格重心下行， 随着合成氨市场仍持续走弱，加之部分厂家迫于成本压力，陆续减量或停车，局部供应面利好影响，厂家挺价意愿渐增，部分价格逢低反弹，但下游开工下滑，需求面仍显低迷，价格调涨或有限。（资料来源：百川盈孚） 　　风险提示： 宏观经济下行；油价大幅波动；下游需求不及预期。