龙头腾跃之恒瑞医药：经营新周期，国际化新征程

中心思想 医药行业韧性显现，创新与国际化驱动价值重塑 本报告核心观点指出，在2023年5月22日至26日期间，申万医药指数表现出相对韧性，跑赢沪深300和创业板指数，显示出医药板块在市场震荡中的比较优势。当前医药行业正经历“创回归、泛复苏、强自主、涨水位”四重共振，投资机会围绕国企改革、医药科技、院内恢复、中药及拐点行业五大方向展开。报告特别聚焦国产医药龙头恒瑞医药，分析其在经历业绩拐点后，正步入创新加速和国际化新征程，其仿制药集采阵痛已基本平息，研发转型引领全面创新，国际化战略亦在曲折中取得实质性突破，有望迎来全新价值阶段。 政策支持与市场分化并存，结构性机会凸显 报告强调，政策环境对中医药传承创新发展持续加码，同时药品审评中心对无参比制剂品种仿制研究的征求意见，预示着仿制药市场将迎来新的格局。然而，医用耗材集采和药品挂网价格监管趋严，加剧了行业内部的优胜劣汰，促使企业向创新和高质量发展转型。市场热度在国改、院内复苏和中药等方向聚集，个股表现分化，具备多重逻辑加成的企业更受青睐。整体而言，医药行业在政策引导和市场选择下，结构性投资机会日益凸显，尤其看好具备自主创新能力和国际化潜力的龙头企业。 主要内容 医药核心观点与投资策略深度解析 市场表现与投资主线 在2023年5月22日至26日这一周，申万医药指数上涨0.02%，位列全行业第5，表现优于沪深300指数（下跌2.37%）和创业板指数（下跌2.16%），显示出医药板块的相对优势。年初至今，申万医药指数累计上涨0.60%，同样跑赢沪深300（下跌0.53%）和创业板指数（下跌5.01%）。本周市场热点呈现个股化特征，但中药、院内复苏和国企改革等方向的共识性热度正在聚集。 报告分析，医药板块本周的震荡走势带有见底维稳的迹象，主要原因在于连续极端交易风格下的“抽水效应”不可持续，以及宏观经济数据公布后医药板块比较优势的强化。周二新冠资产的强势表现因钟南山院士的判断，但持续性不足。周五中药再次领涨，报告强调中药行情尚未结束，后续基药、结构性业绩表达和友好的政策环境将持续加持。 报告提出2023年整体观点为“创回归、泛复苏、强自主、涨水位”四重共振。近期看好方向包括： 强自主主线： 国企改革（如新华医疗、国药现代）、非新冠中药（如康缘药业、以岭药业）及科研仪器（如聚光科技、迈瑞医疗）的自主可控和进口替代。 泛复苏中的真复苏： 院内刚需严肃医疗复苏（如恒瑞医药、恩华药业），以及Q2医疗服务等复苏类资产（如普瑞眼科、爱尔眼科）。 创回归： 业绩真空期重视医药科技股，包括爆款（如悦康药业、信达生物）、新技术、新疗法（如恒瑞医药、荣昌生物）等。 困境反转类机会。 长期投资策略方面，报告建议规避政策扰动，关注四大长期主线和特色细分龙头（4+X）： 医药科技创新： 创新药技术平台升级（如恒瑞医药、君实生物）、创新药国际化升级（如恒瑞医药、百济神州）、创新类器械（如迈瑞医疗、微创医疗）、创新疫苗（如智飞生物、康泰生物）、创新产业链CRO（如药明康德、泰格医药）。 医药制造升级： 制剂国际化（如健友股份、普利制药）、CDMO&CMO（如凯莱英、博腾股份）、特色API（如博瑞医药、司太立）、生物制药上游设备&耗材&科研服务（如东富龙、楚天科技）、其他制造类器械（如鱼跃医疗、三诺生物）。 医药消费升级： 品牌中药（如片仔癀、同仁堂）、儿科（如我武生物、长春高新）、眼科（如爱尔眼科、欧普康视）、口腔（如通策医疗、时代天使）、医美（如昊海生科、四环医药）、康复（如三星医疗）、肿瘤（如海吉亚医疗）、辅助生殖（如锦欣生殖）、综合医疗服务（如国际医学）。 医药模式升级： 互联网医疗&医疗电商（如京东健康、阿里健康）、ICL（如金域医学、迪安诊断）。 X（其他特色细分龙头）： 药店（如益丰药房、大参林）、传统仿制药&特色专科（如恩华药业、人福医药）、血制品（如华兰生物、博雅生物）、医药流通（如上海医药、九州通）、IVD（如新产业、安图生物）。 恒瑞医药：业绩拐点与创新国际化新征程 恒瑞医药在经历连续6个季度的业绩下滑后，于2023年一季度迎来收入利润增速同步回正，标志着业绩拐点已现。公司正迈入创新加速的新发展阶段。 1. 业绩浮沉与估值重塑： 恒瑞医药50余年发展历程可分为四个阶段： 仿制药起步期（2000-2008）： 营收CAGR 22%，净利润CAGR 26%，布局首仿药，实现肿瘤、麻醉等领域进口替代。 创新+制剂出口转型期（2008-2014）： 营收CAGR 21%，净利润CAGR 24%，提出“创新+国际化”战略，布局制剂出口。 创新+国际化交相辉映（2014-2020）： 营收CAGR 24%，净利润CAGR 27%，确立龙头地位，重磅创新药和制剂出口陆续获批，转向first-in-class创新。 集采压力下价值重塑（2021至今）： 营收、净利润下滑，但坚持创新转型，新技术平台建设成熟，国际化战略持续修正。 从估值角度看，2017年前公司PE与行业一致，2017年后因创新药获批进入快速发展阶段，估值体系重塑。2021年集采冲击导致估值下挫，但2022年下半年随着集采影响消除和创新管线兑现加速，估值迎来修复。报告认为，随着业绩提速、创新国际化步入新阶段，估值有望再次突破。 2. 仿制药集采阵痛平息： 恒瑞医药仿制药销售收入占总营收的61.85%（2022年为131.59亿元）。公司已有35个品种进入国家集中带量采购，中选22个，平均降幅达74.5%。 集采影响出清： 扣除第三批、第五批集采品种后，2021年其他业务收入同比2020年增长3%；扣除第五批、第七批集采品种后，2022年其他品种收入同比2021年下滑7%。单次冲击最集中的第五批集采于2021Q3落地，第七批、第八批集采涉及品种销售规模相对较小，对整体营收影响有限，负向影响已基本出清。 存量大品种风险可控： 七氟烷、布托啡诺、碘佛醇等存量大单品尚未被纳入集采，但品类特殊、竞争格局宽松，同期被纳入的可能性小，不会对业绩产生集中冲击。 布局首仿难仿： 2021年初至今，恒瑞医药近30款新仿制药获批上市，其中至少6款为首家过评。公司预计将持续发力高端仿制药，以新品种冲抵集采潜在风险，仿制药业务整体有望维持平稳。 3. 研发转型引领全面创新： 恒瑞医药已获批创新药12款（自研）+1款（引进），2022年销售额81.16亿元，占总营收38.15%。在研创新药超过80种，国内外开展临床项目260多个。研发投入连续7年增长，占比营收持续提升。 商业化梯队丰厚： 预计2025年创新药商业化产品梯队有望拓展至30款。目前8款产品已提交上市申请，2023年瑞格列汀、SHR8554、SHR8008、HR20033有望首次获批。11款产品处于III期临床研究阶段，艾玛昔替尼（SHR0302，JAK1）、SHR4640（URAT）、SHR1209（PCSK9）等预计2023年内提交新产品上市申请。 已上市产品拓展适应症： 达尔西利HR+/HER2-乳腺癌一线疗法已处于审评阶段，氟唑帕利、吡咯替尼、海曲泊帕乙醇胺等产品在研适应症具有更大市场空间。 新技术平台产出： 囊括ADC、PROTAC、双抗/多抗、融合蛋白等新型分子形式。例如，6个新型、差异化ADC获批临床，SHR-A1811已进入III期临床研究。 创新分子国际认可： 2023 AACR大会上，SHR-A1811（HER2 ADC）公布1项临床前数据和2项1期临床数据，显示出良好抗肿瘤活性和安全性（ORR 61.6%，间质性肺病发生率3.2%，对比DS-8201的15.4%有明显优势）。 疾病领域拓展： 以抗肿瘤用药为主体，积极挖掘组合序贯疗法；广泛探索自身免疫、疼痛、心血管、代谢病、抗感染、呼吸、血液病、神经系统、眼科、核药等领域，多款非肿瘤产品有望上市。代谢病领域布局10余款创新产品，涵盖小分子、大分子生物制剂和复方制剂，重点关注降糖减重领域。 4. 国际化战略曲折中坚守： 创新全球化是恒瑞医药长期战略。公司积极调整海外管线和出海战略，寻求国际合作。 海外临床推进： 已开展创新药海外临床15项，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼一线肝癌已向FDA申报BLA，海曲泊帕乙醇胺、氟唑帕利海外III期研究顺利推进。 国际合作突破： 已就SHR2554（EZH2抑制剂）与美国Treeline公司达成合作授权。SHR-A1811（HER2 ADC）、SHR-A1921（TROP2 ADC）、SHR-A2009（HER3 ADC）、HRS-4642（KRAS G12D）等均具有国际化发展潜力。 行业重点事件与市场热度追踪 政策动态与行业影响 本周行业重点事件和政策回顾显示，政策对中医药和仿制药市场均有重要影响： 中医药传承创新发展： 财政部、国家中医药局公示2023年中央财政支持中医药传承创新发展示范试点项目竞争性评审结果，拟确定15个项目，中央财政补助最高可达2亿元。这表明国家对中医药行业扶持力度持续加码，将推动中医药进入优质、创新的研发阶段。 无参比制剂品种仿制研究： 国家药品监督管理局药品审评中心公开征求《关于无参比制剂品种仿制研究的公告（征求意见稿）》意见。此举旨在解决目前约500个无参比制剂品种的仿制申报路径和技术要求问题，有望为集采市场带来新的局面，丰富国采及各地集采目录清单。 医用耗材集采监管： 山东省药械集中采购平台公布第三批医用耗材集中带量采购申报及审核结果，1200多个集采耗材中选资格被取消，涉及17家企业。主要原因包括未如实申报最低价和应申报未申报带量联动。这预示着全国耗材价格将更加透明，行业利润进一步压缩，利好器械创新型企业。 药品挂网价格清理： 河北省药械集中采购中心公布部分原研、过评药品挂网通知，清理了180多个药品，报价过高或涨价幅度大是撤网主要原因。河北省已实行严格的1.8倍价差机制，未来国家层面将大力推进全国挂网价格信息共享，以减少医保开支，利好创新药行业。 市场行情与估值分析 医药行业行情回顾： 当周（5.22-5.26）申万医药指数上涨0.02%，跑赢沪深300指数2.40个百分点，跑赢创业板指数2.19个百分点。年初至今，申万医药指数上涨0.60%，同样跑赢两大股指。子行业方面，中药II表现最好，上涨1.70%；医药服务II表现最差，下跌3.31%。年初至今，中药II以17.59%的涨幅领先，医疗服务II下跌14.39%。 医药行业热度追踪： 当周医药行业PE（TTM，剔除负值）为27.69，与上周持平，低于2005年以来均值（37.19）9.50个单位。行业PE估值溢价率（相较A股剔除银行）为46.25%，较上周下跌4.17个百分点，低于2005年以来均值（64.74%）18.49个百分点，处于相对低位。本周医药成交总额2721.23亿元，占沪深总成交额的6.73%，略低于2013年以来均值（7.27%），显示行业热度较上周有所提升。 医药板块个股行情回顾： 当周涨幅排名前五的个股为三诺生物（18.10%）、翰宇药业（16.59%）、海翔药业（16.52%）、吉贝尔（13.00%）、康弘药业（12.49%），主要受益于CGMS产品进展预期、新冠概念、创新药板块走强、院内复苏和中药补涨等逻辑。跌幅排名前五的个股为*ST紫鑫（-22.92%）、重药控股（-10.16%）、金石亚药（-8.67%）、第一医药（-8.59%）、春立医疗（-7.54%），主要受终止上市风险等因素影响。滚动月涨幅排名前五的个股为赛诺医疗（75.59%）、太极集团（54.62%）、锦好医疗（37.92%）、达仁堂（34.45%）、津药药业（29.47%），主要受益于子公司政府补助、产品进展预期、中药+国企改革、业绩超预期等。 医药行业4+X研究框架下特色上市公司估值增速更新 报告提供了国盛医药“4+X”研究框架下特色上市公司的估值业绩情况，涵盖了医药科技创新、医药制造升级、医药消费升级、医药模式升级以及其他特色细分龙头等多个领域。该框架详细列出了各公司的最新市值、2022年和2023年预测归母净利润及其同比增速，以及相应的PE估值。 例如，在医药科技创新领域，恒瑞医药市值3087亿元，2022年归母净利润39.06亿元，同比增速-13.8%，2023年预测归母净利润47.53亿元，同比增速21.7%，对应2023年PE为65倍。贝达药业2023年预测归母净利润增速高达137.9%。在创新类器械中，迈瑞医疗市值3848亿元，2023年预测归母净利润116.23亿元，同比增速21.0%，对应2023年PE为33倍。澳华内镜2023年预测归母净利润增速高达310.7%。 在医药制造升级的CDMO&CMO领域，凯莱英市值475亿元，2022年归母净利润33.02亿元，同比增速208.8%，但2023年预测归母净利润25.51亿元，同比增速-22.7%，显示出行业波动性。在生物制药上游设备及耗材&科研试剂领域，森松国际2023年预测归母净利润增速30.2%，纳微科技2023年预测归母净利润增速29.5%。 在医药消费升级的品牌中药领域，片仔癀市值1850亿元，2023年预测归母净利润31.31亿元，同比增速26.6%，对应2023年PE为59倍。爱尔眼科市值2022亿元，2023年预测归母净利润35.77亿元，同比增速41.7%，对应2023年PE为57倍。 在医药模式升级的互联网医疗&医药电商领域，京东健康市值1374亿元，2023年预测归母净利润13.04亿元，同比增速243.0%，对应2023年PE为105倍。 这些数据为投资者提供了各细分领域龙头企业的业绩表现和估值水平，有助于在“创回归、泛复苏、强自主、涨水位”的整体框架下，结合政策免疫和长期主线进行精细化配置。 总结 本报告对2023年5月22日至26日期间的医药生物行业进行了全面分析，指出申万医药指数在市场震荡中表现出相对韧性，跑赢主要股指。报告强调了当前医药行业正处于“创回归、泛复苏、强自主、涨水位”的四重共振阶段，并详细阐述了国企改革、医药科技、院内恢复、中药和拐点行业等五大投资方向。 特别地，报告深入剖析了国产医药龙头恒瑞医药，指出其在经历业绩拐点后，正迈入创新加速和国际化新征程。恒瑞医药的仿制药集采负面影响已基本出清，通过布局首仿和难仿品种，仿制药业务有望趋稳。同时，公司研发投入持续增长，创新药管线日益丰富，多个新型技术平台已开始产出，并在国际学术会议上获得认可，显示出其向全面创新转型的决心和能力。国际化战略虽有曲折，但通过海外临床推进和国际合作授权，正逐步取得实质性突破，有望为公司带来新的价值重塑。 此外，报告回顾了当周的行业重点事件和政策，包括对中医药传承创新发展的财政支持、无参比制剂仿制研究的政策征求意见、医用耗材集采的严格监管以及药品挂网价格的清理，这些政策导向共同推动行业向高质量、创新驱动的方向发展，并加剧了市场内部的优胜劣汰。市场行情数据显示，中药和国企改革等子板块表现突出，而行业整体估值仍处于历史平均水平之下，显示出潜在的投资价值。报告最后提供了“4+X”研究框架下特色上市公司的估值增速更新，为投资者提供了具体的配置参考。整体而言，医药行业在政策支持和市场选择的双重作用下，结构性投资机会显著，尤其青睐具备自主创新能力和国际化潜力的龙头企业。