本周行业观点：《水俣公约》有望加速电石法PVC落后产能淘汰 　　十四届全国人大常委会第五十一次委员长会议10月15日上午在北京人民大会堂举行。赵乐际委员长主持会议。委员长会议建议，十四届全国人大常委会第十八次会议审议关于提请审议批准《〈关于汞的水俣公约〉缔约方大会第五次会议第5/4号决定对〈关于汞的水俣公约〉附件A和附件B的修正》的议案等。《水俣公约》禁止建立新汞矿、淘汰现有汞矿、规范手工业和小规模金矿开采，减少汞的排放和使用。2013年在日本熊本市所召开的环境署会议上通过了《关于汞的水俣公约》，并于2017年8月16日生效。电石法PVC行业作为《水俣公约》重点管控行业，公约对其提出了多项管控要求。目前我国多数PVC工艺采用电石法，据百川盈孚数据，截至2024年年底，国内PVC产能为2,911万吨/年，同比增长2.83%，其中电石法PVC产能为2,164万吨/年，产能占比74%。《水俣公约》禁止新建的乙醛、VCM、聚氨酯的生产装置使用汞、汞化合物作为催化剂或使用含汞催化剂，伴随该政策持续落地，有望推动无汞催化剂需求增长以及落后电石法产能淘汰，行业格局有望持续改善。受益标的：【无汞催化剂】凯立新材；【PVC】嘉化能源、氯碱化工、镇洋发展等。 　　本周行业新闻：LG化学宣布计划关闭韩国高密度聚乙烯（HDPE）工厂【HDPE】10月14日，LG化学有限公司宣布计划关闭其位于韩国大山的高密度聚乙烯（HDPE）工厂。LG化学的关停决策展现了其战略转型的决心。通过淘汰缺乏竞争力的传统产能，公司将资源集中到电池材料、环保解决方案和创新药物等高增长领域。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团、盐湖股份等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【铬盐】振华股份；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】博源化工、三友化工等；【其他】黑猫股份、苏博特、江苏索普等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【化纤行业】聚合顺、恒逸石化、华鼎股份等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、苏利股份、湖北宜化等；【硅】新安股份；【氯碱行业】中泰化学、新疆天业等；【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】卓越新能、万凯新材、华谊集团、中触媒、光华科技等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第二页标注1。

　　本周化工市场综述 　　本周市场表现相对承压，海外局势变化较大，贸易带来的情绪不断变化，对于行业板块形成一定的影响。化工行业在产业链布局中处于中上游阶段，供应链的优势也一直持续，目前看对于化工板块的影响相对可控，估值也位于中低位，在博弈过程带来的情绪冲击中，可能存在一定的估值切换优势，建议关注具有明显抗贸易风险属性的行业及标的，比如农化板块、添加剂等领域。反内卷方向上，政策以延续方向为主，化工行业依然需要关注具体的供给侧政策落地，能够对安全、环保、能耗、审批等形成本质影响的政策将明显带来较大影响，而短期周期方向估值具有优势，政策有未来预期，风险释放相对较为充分，具有配置价值。 　　近期来看，国内化工行业的建设投资已经出现结构性变化，在相对高端领域的投资依然有企业持续，而传统的规模化投资收到行业竞争压力以及对未来的合理预期，已经有明显收窄，化工行业的分红已经成为企业决策的重要考量方向。近期连云港纽泰科化工有限公司年产12250吨双酚S、19000吨醋酸纤维素项目正式开工，鼎际得也公告控股子公司辽宁鼎际得石化科技有限公司POE高端新材料项目工业化装置于近日投产，已成功产出合格POE产品；AI行业，Meta将在路易斯安那州建设其全球最大的数据中心项目，并通过一个特殊目的载体（SPV）完成近300亿美元融资。另外沃尔玛宣布与OpenAI达成全新合作，将允许顾客和会员近期通过ChatGPT使用即时结账功能购买沃尔玛商品。AI的建设和应用端持续双向推进。 　　本周大事件 　　大事件一：Meta要签300亿美元融资案打造数据中心。Meta将在路易斯安那州建设其全球最大的数据中心项目，并通过一个特殊目的载体（SPV）完成近300亿美元融资。Meta仅保留20%股权，由Blue Owl和Pimco等机构主导出资，摩根士丹利安排融资结构并独家承销债券。该交易让Meta无需将巨额债务计入自身资产负债表，也为AI时代提供新融资模板，在数据中心扩张的同时避免影响公司信用评级。 　　大事件二：“AI基建潮”蔓延至欧洲，微软签订140亿美元“欧洲AI云大单”，租赁11.6万块英伟达GB300GPU。英国初创公司Nscale与微软达成一项或达140亿美元的巨额协议，将在美国和葡萄牙部署超过11.6万块英伟达GB300芯片，加速全球AI基础设施建设。尽管市场担忧泡沫，但Nscale凭借高能效的AI工厂和行业资深团队迅速崛起，并计划明年下半年上市。全球对人工智能基础设施的渴求正从美国蔓延至欧洲，其中英国初创公司Nscale与微软达成的一系列巨额合作，标志着这一趋势的加速。这笔最新交易价值或高达140亿美元，将为微软提供由英伟达最新芯片驱动的强大算力。 　　大事件三：沃尔玛宣布与OpenAI合作：可在ChatGPT聊天中直接购物。据界面新闻报道，当地时间10月14日，沃尔玛宣布与OpenAI达成全新合作，将允许顾客和会员近期通过ChatGPT使用即时结账功能购买沃尔玛商品。沃尔玛表示，此次与OpenAI的新协议将帮助零售商更深入地了解并预测客户需求，从而让线上购物体验变得更加个性化和主动化，而不再仅仅是被动响应用户搜索。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　本周（10月13日-10月17日）行情回顾 　　本周氟化工指数下跌8.97%，跑输上证综指7.50%。本周（10月13日-10月17日）氟化工指数收于3789.69点，下跌8.97%，跑输上证综指7.50%，跑输沪深300指数6.74%，跑输基础化工指数2.30%，跑输新材料指数3.77%。 　　氟化工周行情：制冷剂趋势不变，积极把握回调后的布局机会 　　萤石：据百川盈孚，截至10月17日，萤石97湿粉市场均价3,620元/吨，较上周下跌0.44%；10月均价（截至10月17日）3,631元/吨，同比上涨3.12%；2025年(截至10月17日)均价3,512元/吨，较2024年均价下跌0.95%。 　　又据氟务在线跟踪，10月氟化氢市场定价落地，环比上月定价上调1200元/吨，显著涨幅提振了市场信心，市场普遍看涨预期较为强烈。后市来看，市场预计将保持上行基调。 　　制冷剂：截至10月17日，（1）R32价格、价差分别为62,500、49,679元/吨，较上周分别持平、-0.08%；（2）R125价格、价差分别为45,500、29,920元/吨，较上周分别持平、+0.31%；（3）R134a价格、价差分别为53,000、32,800元/吨，较上周分别+1.92%、+3.00%；（4）R410a价格为53,000元/吨，较上周+0.95%；（5）R22价格、价差分别为16,000、6,858元/吨，较上周分别-51.52%、-71.19%。其中外贸市场，（1）R32外贸参考价格为61,000元/吨，较上周持平；（2）R125外贸参考价格为43,000元/吨，较上周持平；（3）R134a外贸参考价格为50,000元/吨，较上周持平；（4）R410a外贸参考价格为51,000元/吨，较上周持平；（5）R22外贸参考价格为15,000元/吨，较上周-16.67%。 　　又据氟务在线跟踪，10月国内生产需求较9月略有回升，但受季节性因素影响，北方售后市场有所放缓，而南方地区因持续高温支撑部分需求。10-11月出口订单阶段性释放，对市场形成一定拉动，因品种配额供需失衡比例较小，预计R32、R134a市场持续偏暖。 　　要闻：三美股份、东阳光、永和股份业绩预增；三美股份布局四代制冷剂 　　【三美股份】公司预计2025年前三季度实现归属于上市公司股东的净利润为15.24-16.46亿元，同比+171.73%-+193.46%。公司新材料产业园中试平台项目(一期)公示，项目投资3,090万元，建设1000t/aHFO-1234yf中试装置一套，200t/aHCC-240fa中试装置一套，200t/aHCC-250fb中试装置一套，1000t/aHCFO-1233zd中试装置一套，1000t/aHFO-1243zf中试装置一套，200t/a全氟己酮和100t/a六氟丙烯三聚体中试装置一套，150t/aHCFC-142b中试装置一套。 　　【东阳光】公司预计2025年前三季度实现归属于上市公司股东的净利润为8.47-9.37亿元，同比+171.08%-+199.88%。 　　【永和股份】公司预计2025年前三季度实现归属于上市公司股东的净利润为4.56-4.76亿元，同比+211.59%-+225.25%。 　　受益标的 　　推荐标的：金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等。其他受益标的：东阳光、永和股份、东岳集团、新宙邦等。 　　风险提示：下游需求不及预期，价格波动，行业政策变化超预期等。

　　MFN定价进展超预期，关注创新药全球定价动态 　　近期，辉瑞和阿斯利康先后和特朗普政府就MFN（最惠国）定价达成一致，整体大超预期。具体来看，以辉瑞为例，公司与特朗普政府就已上市药品定价、新上市药品定价、药品直销、关税等4个方面达成一致。我们进一步分析后，认为这4个方面都存在超预期的点。（1）对于目前在美国已上市的药品，仅对Medicaid渠道的药品进行MFN定价。而Medicaid渠道的收入占比非常低，仅4.5%。（2）对于新上市药品进行MFN定价方面，公司可能通过提升其他发达国家的定价以保证在美国的定价。（3）公司加入药品直销平台TrumpRx.gov，药品范围包括公司大部分的primary care药品和部分指定的specialty medicines。最高降幅85%，平均降幅50%，预计DTC价格接近于药品的net price。（4）在未来3年内，即便辉瑞的产品正在接受《贸易扩展法》第232条调查，也不会被征收关税，只要在美国进一步加大制造投资。 　　对于第（2）点，提升其他发达国家的定价水平，以保证在美国的定价水平，不是空穴来风。9月22日，BMS公告在英国上市KarXT（精分大品种）时的list price将与美国相同。9月29日，艾伯维公告在英国上市Elahere（ADC大品种）时的list price将与美国一致，以充分反应创新的价值。所以，如果MFN定价往类似的方向演绎，那么创新药的全球销售峰值（包括中国对外授权的创新药）应该相较于现在的预测显著提升。 　　10月第3周医药生物下跌2.48%，线下药店板块涨幅最大 　　从月度数据来看，2025年初至今沪深整体呈现上行趋势。2025年10月第3周银行、煤炭等行业涨幅靠前，电子、传媒等行业跌幅靠前。本周医药生物下跌2.48%，跑输沪深300指数0.26pct，在31个子行业中排名第16位。2025年10月第3周大部分板块处于下跌态势，本周线下药店板块涨幅最大，上涨0.59%；中药板块上涨0.38%，体外诊断板块下跌0.43%，医院板块下跌1.46%，医药流通板块下跌1.5%；医疗研发外包板块跌幅最大，下跌6.46%，医疗设备板块下跌5.37%，其他生物制品板块下跌3.6%，疫苗板块下跌3.29%，原料药板块下跌2.29%。 　　医药金股组合推荐 　　月度组合推荐：三生制药、信达生物、石药集团、泽璟制药、方盛制药、前沿生物、普洛药业、药明康德、药明生物、百普赛斯、阿拉丁。 　　周度组合推荐：科伦博泰、热景生物、阳光诺和、上海谊众、药康生物、奥浦迈、诺诚健华、康诺亚-B。 　　风险提示：政策推进不及预期，产品销售不及预期，行业竞争加剧。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：10月13日至10月17日，医药指数下跌2.48%，相对沪深300指数超额收益为-0.26%。受市场风格轮动以及BD密集落地催化，本周创新药反弹，尤其小市值标的涨幅显著。1）展望四季度，BD有望持续落地，叠加ESMO、医保谈判等催化，创新药有望企稳反弹，建议关注：1）创新药作为较为确定的产业趋势，A股）信立泰、热景生物、上海谊众、康弘药业、华纳药厂、前沿生物、福元医药、昂利康、一品红、泽璟制药、科伦药业、恒瑞医药；港股）三生制药、中国生物制药、科伦博泰、石药集团、康方生物、信达生物、翰森制药；同时，建议布局即将来临的三季报的投资机会，关注出口类和创新品种放量：2）出口类的CXO及产业链如药明康德、九洲药业、皓元医药、百普赛斯、毕得医药等，器械供应链如海泰新光、美好医疗、康德莱等等；3）创新品种放量如方盛制药、信立泰、上海谊众、泽璟制药、艾力斯等；4）业绩拐点类的开立医疗、联影医疗等；5）业绩稳健类的人福医药、马应龙、羚锐制药、鱼跃医疗、可孚医疗等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量140家，下跌个股321家，涨幅居前为亚太药业（+36.68%）、多瑞医药（+28.84%）、广生堂（+26.12%）、透景生命（+22.95%）、向日葵（+22.87%），跌幅居前为贝达药业（-16.98%）、华兰股份（-15.68%）、金城医药（-11.84%）、南微医学（-11.83%）、大博医疗（-11.44%）。 　　四季度BD有望加速，同时积极关注ESMO大会数据。1）据医药魔方数据库统计，2025年1月1日至2025年10月17日，国内license-out交易共发生135起，首付款金额总计49.76亿美元，总金额达到1029.96亿美元。2025年9月1日至2025年10月17日，共发生了19项交易，包含23个项目，首付款金额总计4.95亿美元，总金额达到152.62亿美元。转让方包括Bigpharma和Biotech，受让方包括罗氏、诺华等海外MNC龙头，体现了国际医药产业龙头对中国创新药资产的高度认可。BD靶点及潜在适应症领域覆盖面较广，前沿技术领域受到青睐。我们认为当下中国创新药资产兼具广度和深度，其“质优价低”的特色正驱动中国创新药走向国际掘金全球市场，建议关注2025年4季度BD催化投资机会。2）2025ESMO来自中国学者主导的LBA研究共计23个，相较于2024年显著提升，中国创新正站上世界舞台。本次中国学者主导的LBA中，涉及多种来自中国的创新药物，包括依沃西单抗（康方生物）、芦康沙妥珠单抗（科伦博泰生物）、RC118（荣昌生物）、SHR-A1811（恒瑞医药）、BL-B01D1（百利天恒）等，覆盖肺癌、乳腺癌、消化肿瘤等多个瘤种，充分展现中国创新药管线的开创性价值。我们认为，随着ESMO大会召开，临床数据读出，中国创新药管线及其对应标的或迎来技术面驱动的估值重估，结合BD出海预期火热势头，有望共振启动新一轮医药板块行情。 　　投资观点及建议关注标的：中国医药产业已基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），尤其是创新药显著打开了中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）中国创新产业已具规模，恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药等传统Pharma已完成创新的华丽转身，百利天恒、科伦博泰等创新药公司正在以全球First-in-class的姿态快速崛起；2）出海能力加速提升，中国药企已成为MNC非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如联影医疗、华大智造、美好医疗等。需求端和支付端也在持续推动新增量：3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；另外，新技术也在加速行业变革：5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑。展望25Q4，继续看好创新药主线，关注三季度业绩开始企稳回升的医疗器械、尤其是医疗设备和家用器械板块，布局2026年行业有望迎来反转的老龄化及院外消费（药店、中药等），同时建议关注估值较低的麻药、血制品等。 　　本周建议关注组合：信立泰、热景生物、泽璟制药、中国生物制药、方盛制药； 　　十月建议关注组合：恒瑞医药，信立泰，中国生物制药，三生制药，热景生物，上海谊众，方盛制药，马应龙，鱼跃医疗，人福医药。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　投资逻辑 　　上周创新药板块有所回落，一方面是由于市场期待的创新药重磅BD未见落地，另一方面过去一个月海外BD陆续落地，而中国创新药BD缺席，再次引发对月前报道的特朗普政府行政令草案，将对美国跨国药企从中国药企购买管线的BD交易进行更严格审查的担忧。然而，上周四五密集落地的多个中国创新药出海授权，涉及罗氏、Kite Pharma等知名美国跨国企业及大型制药企业，缓解了市场的担忧。我们认为中国创新药BD出海的产业逻辑不变，且临近年底BD交易有望持续活跃。未来一周ESMO大会，更多被纳入重磅口头报告（LBA）的国产创新药优异临床数据即将披露，关注相关标的投资机会。 　　药品板块：本周BD再次密集落地缓解了市场的担忧，我们认为中国创新药BD出海的产业逻辑不变，且临近年底BD交易有望持续活跃。2025年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会召开，随着多款中国创新药数据在ESMO密集发布，且PD-1PLUS双抗、ADC等领域的临床数据达到国际领先水平，引起较高关注，或有望提振创新药新一轮的出海机会。 　　生物制品：日本厚生劳动省两周前宣布本季流感季节已开始，目前我国北方省份流感活动呈低水平，南方省份流感活动上升。流感疫苗安全、有效。建议所有≥6月龄且无接种禁忌的人都应接种流感疫苗，建议持续关注国内流感疫情边际变化对疫苗销售及接种的潜在影响。 　　医疗器械：医疗器械：国际化合作逐步落地，创新产品全球商业化有望加速。美国波士顿科学公司达成收购NaluMedical的最终协议。华大智造全资子公司MGILLC及CGI与Swiss Rockets签署许可协议，将公司的CoolMPS测序技术及通用测序技术有偿授权给Swiss Rockets。医疗器械领域未来也将会有更多企业合作，推动优质创新产品及技术加速全球商业化。 　　中药：片仔癀公布三季报，核心肝病用药毛利率同比仍承压，但25Q3环比25Q2有所改善。根据中药材天地网，天然牛黄（安国药市）价格近期有所回落，建议持续关注未来走势。 　　医疗服务及消费医疗：医疗服务及消费医疗：2025年9月26日，爱尔医疗投资集团与上海新眼光医疗器械股份有限公司正式签署战略投资协议，爱尔医疗投资集团以9.35%的持股比例成为新眼光医疗的战略股东。合作内容主要包括1）技术研发协同；2）供应链与市场合作，上下游协同发展有望加速国产高端设备的产品研发与技术创新，更好满足患者需求。 　　投资建议 　　我们继续对医药板块在2025年走出反转行情抱有强烈信心，创新药主线和左侧板块困境反转依旧是2025年医药板块的最大投资机会。创新药建议关注泛癌种潜力的双/多抗药物，解决未满足临床需求的慢病药，持续关注ADC、双抗/多抗、小核酸赛道等的投资机会。国内外创新药投融资数据边际改善，CXO行业订单趋势向上，伴随下游创新药技术迭代，行业回暖，有望迎来估值、业绩双双改善。继续看好创新药产业链投资机会。 　　重点标的 　　信达生物、康方生物、科伦博泰、恒瑞医药、诺诚健华、华东医药、特宝生物、华润三九、益丰药房、太极集团、迈瑞医疗、长春高新、三诺生物、固生堂等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年10月17日，医药板块涨跌幅-1.72%，跑赢沪深300指数0.54pct，涨跌幅居申万31个子行业第15名。各医药子行业中，线下药店(+0.17%)、血液制品（-0.64%)、医药流通(-1.04%)表现居前，医疗研发外包（-3.45%）、医疗设备(-2.50%)、医疗耗材（-2.47%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为华邦健康(+10.11%)、辰欣药业（+10.02%)、华兰疫苗(+9.80%)；跌幅榜前3位为麦澜德（-7.32%)、三博脑科（-7.14%）、赛诺医疗(-6.96%)。 　　行业要闻： 　　近日，强生（Johnson&Johnson）宣布，双抗Tecvayli在3期临床MajesTEC-3研究取得积极结果，该药联合Darzalex Faspro用于既往接受过1–3线治疗的复发/难治性多发性骨髓瘤（RRMM）患者。数据显示：Tecvayli联合Darzalex Faspro达到了主要终点，其PFS显著优于标准治疗，且差异具有统计学意义；同时，在首次期中分析中，OS这一关键次要终点也达到了统计学显著性。Tecvayli是一款完全人源化、同时靶向BCMA与T细胞表面CD3受体的双特异性抗体；它既是首款获批用于治疗多发性骨髓瘤的双特异性疗法，也是首款获批靶向BCMA的双特异性抗体。Darzalex Faspro则为皮下注射的CD38靶向单克隆抗体。 　　公司要闻： 　　沃华医药（605507）：公司发布公告，公司2025年第三季度实现营业收入1.99亿元，同比增长9.77%，归母净利润为0.19亿元，同比增长63.33%，扣非后归母净利润为0.19亿元，同比增长61.81%。 　　片仔癀（600436）：公司发布公告，公司2025年第三季度实现营业收入20.64亿元，同比下降26.28%，归母净利润为6.87亿元，同比下降28.28%，扣非后归母净利润为4.38亿元，同比下降54.60%。 　　华东医药（000963）：公司发布公告，子公司中美华东收到国家药品监督管理局（NMPA）核准签发的《药品注册证书》，由中美华东申报的瑞玛比嗪注射液（Relmapirazin）的上市许可申请获得批准。 　　科伦药业（002422）：公司发布公告，子公司科伦博泰靶向HER2的ADC博度曲妥珠单抗(舒泰莱)获国家药品监督管理局(NMPA)批准用于既往接受过一种或一种以上抗HER2药物治疗的不可切除或转移性HER2阳性成人乳腺癌(BC)患者。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　2025Q2板块收入和净利润同比下滑，费用率同比持平 　　二季度收入、净利润同比下滑，2025H1业绩承压。2025H1医疗设备板块整体营业收入同比-7.3%；归母净利润同比-27.0%；扣非归母净利润同比-27.7%。2025Q2板块整体营业收入同比-8.89%；归母净利润同比-34.9；扣非归母净利润同比-36.8%。2025H1业绩阶段性承压。 　　毛利率同比下降，费用率同比持平。2025H1板块毛利率为50.5%，2025Q2板块毛利率为49.7%，同比小幅下降。毛利率下降主要因为国内医疗器械集采和地方设备更新相关的招采对于国内市场的产品价格压力较大。步策相 　　招投标持续恢复，数据改善或将迎来拐点 　　国内招投标在恢复过程中。去年12月份以来医疗设备的月度招标数据持续改善，只是因为当前的竞争更加激烈，导致从公开招标到收入确认的周期被显著拉长，因此国内今年上半年的收入实际对应的是去年招标的大幅下滑。2025H1设备公司呈现出了普遍的收入同比下滑趋势。 　　根据众成数科平台数据，2025年H1国内医疗设备中标总金额为838亿元，同比增长64%。其中CT整机和磁共振整体的同比增速分别高达106%和103%。 　　出海趋势方兴未艾，全球化布局加速 　　联影医疗2025H1海外收入同比增长22.5%，占总营收比重提升至18.99%。目前海外项目交付和客户跟进节奏在持续提速，预计下半年随着海外项目的转化进度加快。 　　迈瑞医疗2025H1海外收入同比增长5.39%，收入占比提升至约50%，其中IVD占比29%，动物、微创外科等高潜业务占比12%，目前国际业务进度符合公司预期，公司预计从Q3开始增长有所提速 　　鱼跃医疗2025H1海外收入同比增长26.63%，占营收整体比例为13.03%，其中东南亚地区实现高速增长，目前已将“泰国模式”成功经验推广至多个地区，预计公司下半年海外收入将进一步提速。 　　风险提示：政策波动的风险，个别公司业绩不及预期风险，市场震荡风险，招采标恢复不及预期风险。

　　摘要：2025H1骨科耗材板块迎来业绩改善，出海趋势向好，企业加速布局 　　2025H1骨科耗材板块迎来业绩改善 　　A股骨科耗材板块合计5家上市公司，2025H1板块整体营业收入同比+16%；归母净利润同比+70%；扣非归母净利润同比+75%。2025Q2板块整体营业收入同比+23%；归母净利润同比+84%；扣非归母净利润同比+81%。2025H1，业绩存在显著改善。 　　关节业务：集采续约落地，龙头企业量价齐升趋势延续。 　　脊柱：骨科带量采购总体执行平稳，国产企业市场份额提升仍有较大空间。 　　骨科耗材出海：企业呈积极态度，海外业务加速发力，有望成为新增长曲线。 　　毛利率同比提升，成本控制持续优化 　　2025H1板块毛利率为66%，同比增长1.95个百分点，2025Q2板块毛利率为67%。我们认为集采后骨科耗材企业持续进行成本管控和优化成本结构，使得毛利率得以优化。 　　集采影响：集采本质是以量换价，加速供给侧改革，短期触发行业深度洗牌，中长期市场竞争壁垒将聚焦于技术领先性、供应链韧性、产品创新等核心能力，行业集中度会向头部企业集中。 　　库存水平：2025年国内骨科耗材行业库存水平呈现结构性分化趋势，头部企业依托供应链优势与集采需求释放，库存压力持续缓解，周转效率显著领跑行业。 　　出海趋势向好，企业加速布局 　　海外业务发力有望成为拉动增长的重要环节。公司通过海外贸易、工业产能海外建设和并购的有机结合，逐步实现海外市场突破。 　　建议关注相关标的：大博医疗、威高骨科、春立医疗、三友医疗、爱康医疗（H）。 　　风险提示：政策波动的风险，个别公司业绩不及预期风险，市场震荡风险，产品研发风险。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为-2.48%、18.85%，相对沪深300的超额收益分别为-0.26%、4.13%；本周、年初至今恒生生物科技指数涨跌幅分别为-5.69%、83.07%，相对于恒生科技指数跑赢-7.98%、30.11%；本周A股中药（+0.38%）股价有所上涨；医药商业（-0.89%）、化学制药（-1.78%）、原料药（-2.29%）、医疗器械（-3.19%）、生物制品（-3.21%）、医疗服务（-5.21%）等股价均有所下跌；本周A股涨幅居前为亚太药业（+36.7%）、多瑞医药（+28.8%）、广生堂（+26.1%），跌幅居前为贝达药业（-17.0%）、华兰股份（-15.7%）、金城医药（-11.8%）。本周H股涨幅居前药捷安康（+70%）、轩竹生物（+28%）、拨康视云（+16%），跌幅居前永泰生物（-30%）、三叶草生物（-20%）、宜明昂科（-16%）。医药板块表现特点：本周延续弱势趋势，尤其是港股创新药跌幅更大。 　　三生制药眼科创新药申报上市；第一三共MUC1ADC首个临床数据公开。10月14日，辉瑞宣布妥卡替尼（tucatinib，商品名：Tukysa）一线联合治疗HER2阳性（HER2+）转移性乳腺癌（MBC）的III期HER2CLIMB-05研究取得了积极的关键结果。10月15日，三生制药宣布601A（SSGJ-601，通用名：贝伐珠单抗眼内注射溶液）的首个上市申请已获国家药监局受理，用于视网膜分支静脉阻塞（BRVO）所致黄斑水肿病变。10月16日，ESMO2025大会常规摘要全文公布。在本次大会上，第一三共披露了旗下创新ADC药物DS-3939的首个临床研究（I/II期DS3939-077研究）数据。 　　震荡市场下中药板块高股息凸显性价比，推荐佐力药业，方盛制药等：中药上市公司现金流充沛，现金储备也相对丰富。中药板块资产负债率较低，再投资需求偏弱，有能力进行高分红。此外，当前市场受国际政治形势影响，整体偏震荡，而中药行业受国际政治形势影响小，高股息防御策略值得关注。推荐佐力药业、华润三九、方盛制药等仍处于快速成长、且兼具高股息标的。 　　具体思路：看好的子行业排序分别为：创新药>科研服务>CXO>中药>医疗器械>药店等。具体标的选择思路：从中药角度，建议关注佐力药业、方盛制药、东阿阿胶等。从CXO、上游科研服务角度，建议关注药明康德、皓元医药、奥浦迈、金斯瑞生物等。从医疗器械角度，建议关注联影医疗、鱼跃医疗等。从AI制药角度，建议关注晶泰控股等。从GLP1角度，建议关注联邦制药、博瑞医药、众生药业、信达生物等。从PD1/VEGF双抗角度，建议关注三生制药、康方生物、荣昌生物等从创新药角度，建议关注信达生物、百济神州、石药集团、恒瑞医药、泽 　　璟制药、百利天恒、科伦博泰、迪哲医药、海思科、科伦博泰等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。