市场行情走势 　　过去一周（11.22-11.28），基础化工指数涨跌幅为2.98%，沪深300指数涨跌幅为1.64%，基础化工板块跑赢沪深300指数1.34个百分点，涨跌幅居于所有板块第13位。基础化工子行业涨跌幅靠前的有：钛白粉（7.99%）、钾肥（6.78%）、氯碱（6.54%）、膜材料（6.19%）、涂料油墨（5.95%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为液氯（4900.00%）、季戊四醇（11.11%）、国际丁二烯（10.31%）、硫酸（8.16%）、辛醇（7.14%）。周跌幅前五的产品分别为：烧碱（99%片碱）（-8.84%）、环氧丙烷（PO）（-6.25%）、国际柴油（-5.58%）、浓硝酸（杭州龙山）（-4.76%）、国产维生素A（-4.69%）。 　　行业重要动态 　　亨斯迈欧洲MDI产能意外停产。据慧正资讯，亨斯迈位于荷兰罗曾堡的28万吨/年MDI装置于11月21日前后意外停车检修，预计停产将持续至少一个月，其另一套16万吨/年装置也同步降至低负荷运行。近期，MDI行业进入密集检修期，在供应收缩预期推动下，国际巨头纷纷启动提价。巴斯夫于11月20日率先上调南亚地区MDI价格200美元/吨，万华化学紧随其后宣布12月1日起对东南亚和南亚地区的聚合MDI、纯MDI价格，涨幅为200美元/吨。 　　2026年中国钾肥大合同达成。据农资导报，11月23日，中方钾肥进口谈判小组与食安供应链有限公司（迪拜）就2026年钾肥年度进口合同价格达成一致，合同到岸价格为348美元/吨，继续保持全球钾肥“价格洼地”。合同价格与2025年度价格基本持平，或有助于平稳国内市场价格。 　　国内硫酸市场强势主导，成交上探。据隆众资讯，11月21日至27日当周，硫酸价格局部上行。国内硫酸市场整体氛围延续活跃态势，局部价格呈上行趋势。近期原料硫磺价格虽有所震荡，但总体仍维持在高位水平，加之硫铁矿价格持续坚挺，成本端为硫酸市场提供有力支撑，同时部分酸企存检修计划，市场供应预期收紧，云南、湖南等地区硫酸价格上涨为主。山东市场因外围存供应缺口，硫酸资源持续北运，加上胶东部分酸企存在检修，签单价格逐步上移，区内酸价上调30-40元/吨。西北市场部分酸企存停减产情况，区域内货源较为紧缺，酸企普遍低库位运行，硫酸价格再次上调。国内其他区域多保持稳中观望。综合来看，在成本的有力支撑以及货源偏紧的双重作用下，国内硫酸市场短期内预计将继续保持稳中偏强的运行态势。 　　辛醇市场现货紧张，价格大幅上涨。据隆众资讯，11月21日至27日当周，辛醇市场重心大幅上涨，山东和江苏市场均价分别为6170和6278元/吨，较前一周分别上涨5.83%和5.09%。辛醇市场现货供应仍然紧张，下游装置虽有降负荷生产，但辛醇市场供应量小于需求量，厂家借机拉涨报盘，市场重心逐步涨至成本线以上。涨至高位后，下游抵触情绪开始显现，买盘对于高价报盘采购偏谨慎。部分客户降负荷生产，观望原料走势，但短期市场紧张局面维持。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、建议关注万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

　　核心要点 　　产业前沿 　　（1）前沿动向：近期，借助一种名为 Crispr-GPT 的新型 AI 工具，本科生首次尝试就成功关闭了肺癌细胞中的目标基因。CRISPR-GPT 代表了人工智能与基因编辑交叉领域的一个新兴趋势。（2）监管动态：美国公布了第二轮 15 款处方药降价方案，总体将降价 44%。（3）产业链：美国加关税压力下，到 2025年，主要制药商已宣布未来五年将在美国投资超过 3700 亿美元用于相关项目。 　　资本风向 　　（1）核酸惊艳：REDEMPLO 获批，CNS 领域突破，Arrowhead 如箭在弦。小核酸领域领军公司 Arrowhead 制药，上周市值上涨 16.6 亿美元。2025 年 11 月18 日，公司的第一款小核酸产品 Plozasiran 获 FDA 批准上市，这标志着公司步入商业化兑现的历史新阶段。同时，公司在研产品正在更大患者市场的慢病与中枢神经系统领域推进。（2）格局重塑：AI 生物技术公司，近 5 年估值为同行2 倍。截至 2025 年前三个季度，人工智能药物研发领域的风险投资总额达 27亿美元。新兴的 AI 原生药物开发公司利用突破性模型和计算工具驱动药物发现和开发，吸引了大部分资金。（3）专利悬崖：千亿美元重磅药跳崖在即，肿瘤、代谢、CNS 交易频发。2025 年到 2030 年，即将专利到期且年销售额超过 10亿美元的重磅药，每年产生的销售额约达 2300 亿美元。 　　本周观点 　　科技交叉，催化创新飙速；专利悬崖密集，推升 BD 持续。综上全球产业动态与资本市场表现，我们认为，未来 5-10 年，全球生物医药将由于 AI 等科技的进步、在此基础上生物数据的爆发增长以及交叉学科的研究与药物转化飞速进步而创新涌现。从适应症的角度，继肿瘤领域之后，心脑血管以及代谢类慢病和CNS 中枢神经系统疾病，是药企与资本值得参与的即将迎来收获的领域。细胞基因疗法、AI 制药以及小核酸领域，可能是明年新热点之地。

　　丹娜生物(920009) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）公司2024年营收2.40亿元，归母净利润为0.87亿元，2025上半年净利润为4996万元，同比增长29.55%，在侵袭性真菌检测领域布局全面，已进入1300余家医疗机构；2）中国侵袭性真菌诊断试剂市场规模预计2025年约12亿元，2030年可达30亿元；3）公司在库存稀缺鲎血原料可满足5-7年生产需求的条件下，积极拓展越南原料渠道，同时布局替代产品，通过库存+进口+技术替代三种方式破解供应瓶颈。 　　产品丰富、资质健全、技术创新共筑公司护城河。1）公司凭借丰富产品矩阵已成细分领域龙头：拥有酶动力学、酶联免疫法等5大系列试剂，2024年试剂业务占比93.7%，市占率超30%，已进入1300余家医疗机构；2）公司拥有原料资质核心优势：全国仅6家公司可使用鲎产品，库存可满足5-7年需求，2024年启动越南进口，替代产品2024H1收入208万元，同比增298%，占比提升至4.79%；3）公司注重研发创新投入，并已形成产出：2020-2025H1研发投入从1967万元增至3000万元以上，业内首个推出“5G+联合检测方案”，提升诊断符合率15-20%，检测通量达70T/h。 　　政策利好搭配产品认证，国内外市场潜力共同释放。政策利好推动下，强制病原学送检率提升至50%，催生年检测需求2640万人次，市场规模从35亿元增至52亿元。中国侵袭性真菌诊断试剂市场规模2025年约12亿元，2030年预计达30亿元，年均复合增速超20%。核心患者群体超900万例，主要包括血液病/恶性肿瘤、糖尿病、呼吸系统疾病及艾滋病等免疫抑制高危人群。公司境内业务占比超95%，但海外拓展初显成效：产品已进入80余国，2022年通过ODM向波兰出口收入达7731万元，占当年收入64%；目前正加速CE认证，目标2027年海外收入占比增长至20%以上。 　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.1亿元、1.4亿元和1.7亿元，对应PE为42倍、32倍和27倍。考虑到北交所享有一定估值溢价，给予2026年40倍估值，对应股价为102元，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：主要原材料供应风险；行业政策变化风险；集采降价风险。

　　投资要点 　　硫酸、硫磺等涨幅居前，国际柴油、液氯等跌幅较大本周涨幅较大的产品：硫酸（CFR西欧/北欧合同价，36.67%），硫磺（温哥华FOB合同价，36.67%），煤焦油（江苏工厂，14.52%），硝酸铵（工业）（华北地区山东联合，8.33%），PA6切片（华东地区，5.88%），甲醇（华东地区，5.36%），锦纶切片（华东，5.09%），己内酰胺（华东CPL，4.93%），天然气（NYMEX天然气(期货)，4.28%），苯胺（华东地区，3.77%）。 　　本周跌幅较大的产品：LLDPE（CFR东南亚，-2.96%），蛋氨酸（河北地区，-3.12%），工业级碳酸锂（青海99.0%min，-3.17%），PP（余姚市场J340/扬子，-3.40%），软泡聚醚（华东散水，-3.74%），环氧丙烷（华东，-4.39%），电池级碳酸锂（新疆99.5%min，-4.60%），硝酸（安徽98%，-5.13%），液氯（华东地区，-7.82%），国际柴油（新加坡，-10.27%）。 　　本周观点：俄乌和谈重启，国际油价震荡运行，建议关注进口替代、纯内需、高股息等方向 　　判断理由：截至2025-12-02收盘，布伦特原油价格为62.45美元/桶，相较上周-0.05%；WTI原油价格为58.64美元/桶，相较上周+1.19%。预计2025年国际油价中枢值将维持在65美金。鉴于当前国际局势不确定性和对油价下降的预期，我们看好具有高股息特征，同时受益原材料降价的中国石化等。 　　化工产品价格方面，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：硫酸上涨36.67%，硫磺上涨36.67%，煤焦油上涨14.52%，硝酸铵（工业）上涨8.33%等，但仍有不少产品价格下跌，其中国际柴油跌幅-10.27%，液氯跌幅-7.82%，硝酸跌幅-5.13%，电池级碳酸锂跌幅-4.60%。从化工行业三季报业绩表现来看，行业整体仍处于弱势，各细分子行业业绩涨跌不一。主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如润滑油行业等。此外，建议重视草甘膦、化肥、进口替代、纯内需、高股息资产等方向的投资机会。具体建议如下：首先是建议重视有望进入景气周期的草甘膦行业。草甘膦行业目前经营困难，底部特征明显，库存持续下降，价格近期开始上涨，在海外进入补库存周期的大背景下，行业有可能进入景气周期，继续推荐江山股份、兴发集团、扬农化工等；第二，在行业整体机会不多的情况下，精选竞争格局和盈利能力相对较好且具备量增的成长性个股。持续看好竞争格局较好的润滑油添加剂行业中具备持续成长性且空间广阔的国内龙头瑞丰新材、盈利能力相对较好的煤制烯烃行业中具备量增逻辑且估值较低的宝丰能源；第三，在关税不确定性的影响下，出口预计会受到影响，内循环需要承担更多的增长责任，化工行业中产业链在国内且主要需求也在国内的有化学肥料行业及部分农药行业中的子产品，其中氮肥和磷肥、复合肥自给自足内循环，需求相对刚性，继续看好华鲁恒升、新洋丰、云天化、亚钾国际、中国心连心化肥、利民股份等，中国心连心化肥做重点推荐。最后，在国际油价下跌的背景下，我们继续看好具有最高资产质量和高股息率特征的三桶油。其中中国石化的化工品产出最多，深度受益油价下行带来的原材料成本下降。此外，一系列民营大炼化公司因其较高的化工品收率和生产效率，也会在本轮油价下行行情中获益，建议关注荣盛石化、恒力石化 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　报告摘要 　　核心结论：禾元生物是国内植物源重组蛋白药物领军者，以独创水稻胚乳细胞生物反应器技术打破血浆依赖，核心产品HY1001（重组人白蛋白）国内先发上市、美国推进III期，成本远低于血浆来源，120吨产能+全球化布局支撑2030年营收超30亿，技术壁垒与商业化确定性突出，具备高投资价值。 　　一、公司与核心技术：植物源蛋白产业化闭环，指标全球领先。公司拥有二大核心技术平台：1、重组蛋白高效表达平台：历经三代迭代，重组蛋白表达量达20-30g/kg，核心依赖胚乳特异性启动子改造等专利技术；2、蛋白纯化平台：纯度达99.9999%，内毒素符合中美药典，纯化成本较微生物体系降30%+。 　　二、产品管线：HY1001领跑，多梯队支撑增长。（1）核心产品HY1001：2025年7月国内优先获批（商品名“奥福民”），适应症肝硬化低白蛋白血症；美国完成FDA C类沟通会，III期方案达成共识，成功后覆盖HSA全适应症。（2）其他在研管线：HY1002（乳铁蛋白溶菌酶口服液）：针对轮状病毒儿童腹泻，II期完成，2025年底启动III期，可缩短病程36小时，2027年预计上市；HY1003（α-1抗胰蛋白酶）：获FDA孤儿药资格，I期完成，针对肺气肿； 　　HY1004/HY1005：分别推进急性心梗溶栓、胃镜粘液清除适应症；19款已重组蛋白覆盖多领域，形成梯队布局。 　　三、市场与竞争：进口替代+全球化，市场空间广阔。（1）人重组白蛋白市场规模：治疗领域：国内HSA2024年市场395亿，2030年达570亿（CAGR6%）；全球（除中国外）2024年46.43亿美元，2030年74.05亿美元（CAGR6.28%）；（2）竞争格局：国内HSA进口占比62.9%，国内仅4家在研重组HSA；禾元生物为国内先发者，进口替代确定性强。（3）全球化潜力：欧美2030年HSA年需求800吨（市场74亿美元）；新兴市场（菲律宾、印度）进口依赖超80%。 　　四、风险提示：（1）美国337调查案件（涉培养基专利，不影响药品）；（2）HY1001市场推广不及预期；（3）在研管线临床推进不及预期。

　　报告背景 　　本报告聚焦先进的数据采集技术，确保所获取的销售信息真实、及时且全面，力图从海量数据中提炼出有价值的行业趋势与消费洞察，为医药行业的从业者、投资者以及政策制定者提供一份详实可靠的参考依据，助力各方在市场竞争中找准定位，优化决策策略。 　　数据涵盖范围 　　本报告通过监测全国13.5万余家药店，构建了庞大的数据样本库，全面覆盖了不同地区、类型和规模的药店，为分析提供了广泛的代表性。 　　在数据收集过程中，我们成功获取了1400万人次的处方药采购订单信息，这些订单涵盖了各类处方药和中药品种的购买行为，真实反映了市场动态和消费者需求。 　　通过运用先进的数据分析技术，本报告从涵盖10余个分析维度的多角度深入剖析数据，包括但不限于销售趋势、地域差异、产品类别、消费者行为等，力求为行业提供详实、精准且具有深度的洞察。

　　从单纯关注女性生殖健康转向更广泛地看待女性在整个照护连续体中的健康，可以改善女性的照护结果——以及卫生系统的财务状况。 　　美国女性面临比男性更陡峭的医疗保健障碍，导致可预防的痛苦，并每年造成数十亿美元损失。女性的健康——涵盖整个护理连续体并超越生育和性健康——代表着医疗系统每年大约500亿美元的错失健康机会。国家层面。解决女性医疗保健方面的差距需要护理模式的根本转变，预防保健发挥着关键作用，以确保可及性、连续性和全面护理。 　　麦肯锡健康研究院（MHI）和世界经济论坛（WEF）发布了关于女性健康的两份具有里程碑意义的报告，揭示了男性和女性之间的巨大差距。例如，美国女性比男性多花费25%的时间处于健康状况不佳的状态.通俗话语往往狭隘地将女性健康定义为生殖健康，但性健康和生殖健康仅占女性健康负担不到5%。其余95%则源于其他健康问题。MHI和WEF最新报告提供了一缩小女性健康差距方案，敦促临床护理组织为了统计、研究、照顾、包含和投资女性。

　　佐力药业(300181) 　　投资要点 　　事件1：公司拟向不特定对象发行可转债，募集金额不超过15.6亿元，主要用于1）智能化中药大健康工厂（一期）（募集资金使用金额10.9亿元）；2）“乌灵+X”产品研发项目（募集资金使用金额2.2亿元）；3）补充流动资金2.5亿元。 　　事件2：公司发布三年（25-27年）股东回报规划：在当年盈利的条件下，公司每年以现金方式分配的利润应当不少于当年实现的可分配利润的10%，且公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%。 　　推进核心品种产能建设，保障长期增长需求：乌灵系列与百令系列是公司核心产品，近年来，乌灵胶囊在医院端的覆盖与销售规模持续提升。2024年，其产量与销量分别达到4,417.76万盒和4,172.00万盒，同比增长32.78%和22.62%。同时，公司的百令系列2025年1-9月营业收入比上年同期增长29.58%，具有良好的增长潜力。预计在未来一段时间内，公司乌灵胶囊与百令胶囊的生产规模仍将持续增长，本项目新建生产基地、扩大产能规模，是保障市场供应、巩固行业地位、支撑战略目标的必要举措。 　　加大研发投入，丰富乌灵系列产品群：公司此次募集项目二主要用于乌灵系列创新药物及大健康产品研发。在药品领域重点拓展肠胃消化、男科泌尿等患者基数大、临床需求迫切的领域，以丰富产品管线并开拓市场空间；在大健康领域新建研发实验室和中试平台，配备先进的研发设备，构建专业的大健康产品研发体系，增强公司市场竞争力并促进可持续发展。 　　着眼长远发展，制度化利润分配保障股东回报：公司持续重视股东回报，自2022年以来，公司始终维持80%附近股利支付率，股利支付率处于行业前列。本次公告对利润分配做出制度性安排，以保证利润分配政策的连续性和稳定性，充分彰显公司对股东回报的重视。 　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润为6.55/8.41/10.41亿元，当前市值对应PE为18/14/12X，考虑到公司兼具高成长与高分红，且26年核心品种业绩有望持续释放，维持“买入”评级。 　　风险提示：集采后放量不及预期风险，行业政策风险，市场竞争加剧风险等。

　　三生国健(688336) 　　投资逻辑 　　深度布局自免赛道，存量品种短期贡献稳定收入。公司深耕自免赛道超20年，已上市三款产品短期有望保障稳定收入和利润贡献：①益赛普2024Q1-3收入为4.8亿元(+6%)，近两年受集采影响均价有所下降，但以价换量预计影响有限；②赛普汀2024Q1-3收入2.6亿元(+54%)，短期仍有望实现稳步增长；③健尼哌2024Q1-3收入0.4亿元(+30%）。后续在研管线26-28年有望陆续进入商业化，现有销售团队、科室经验有望赋能后续新管线的商业化。 　　在研四款核心管线均已进入临床后期，未来有望贡献峰值超55亿元。（1）IL-4Rα单抗（611）针对成人中重度AD（特应性皮炎）预计2025年底/2026年初递交NDA，2027年获批上市；CRSwNP及COPD适应症均已进入III期临床，三大适应症未来总销售峰值有望突破20亿元。（2）IL-1β单抗（613）急性痛风性关节炎已递交NDA，预计2026年获批上市，销售峰值有望超15亿元。（3）IL-17单抗（608）银屑病已递交NDA，预计2026H1获批上市，预计峰值可超10亿元。（4）IL-5单抗（610）嗜酸性粒细胞哮喘处临床III期，国产同靶点药物中进展最快，销售峰值预计可达约9亿元。 　　早研管线赛道优质，有望成为新一代潜力靶点。626（BDCA2单抗）同靶点药物疗效优异，有望成为SLE/CLE新一代疗法。627（TL1A单抗）靶向未满足需求巨大的IBD蓝海市场，海外同靶点药物II期数据优异，有望成为新一代IBD潜力靶点。目前626和627均处于临床I期，若临床数据优异则有望进一步贡献业绩增量。 　　肿瘤条线均已授权三生制药，707双抗首付款或可于2025年确认并贡献收入26亿元，显著增厚当年业绩。包括SSGJ-707双抗在内的多款管线授权母公司三生制药（持股比例约80.88%），我们预计707首付款有望于2025年内确认报表，增厚2025年业绩；中长期看后续707双抗30%收入分成以及其他管线首付款的支付以及15%的净利润额分成有望为公司带来持续业绩。 　　盈利预测、估值和评级 　　我们预测，2025-27年存量品种收入9.66/10.17/10.45亿元，同比-2%/+3%/+3%，考虑BD首付款或于年内确认报表，预计2025-27年营收分别为37.9/16.8/18.2亿元，同比+218%/-56%/+8%，归母净利润25.4/5.98/6.87亿元，同比+261%/-76%/+15%，对应EPS为4.12/0.97/1.11元。基于DCF估值模型,计算合理市值为479亿元,对应目标价77.56元,首次覆盖,给予“买入”评级。 　　风险提示 　　研发及商业化不及预期风险、大股东持股集中及关联交易风险

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数跌幅为4.40%，在申万31个一级行业中位居第23，跑输沪深300指数（-2.19%）。从子行业来看，化学制剂、医疗设备跌幅居后，跌幅分别为2.86%、2.95%；线下药店、疫苗跌幅居前，跌幅分别为8.22%、6.42%。 　　估值方面，截至2025年11月28日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为29.46x（上期末30.89x），估值下行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为疫苗（47.56x）、医院（41.17x）、医疗设备（36.77x），中位数为32.61x，医药流通（14.58x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有47家上市公司的股东净减持52.92亿元。其中，4家增持0.84亿元，43家减持53.76亿元。 　　重要行业资讯： 　　国家中医药局、国家医保局：《适宜按病种付费的中医优势病种推荐目录》 　　阿斯利康：“度伐利尤单抗”获美国FDA批准新适应症，围手术期治疗胃癌 　　大冢制药：IgA肾病新药“斯贝利单抗”获美国FDA批准上市 　　诺和诺德：口服司美格鲁肽治疗早期AD两项III期临床研究失败 　　科兴生物：与巴西卫生部签署两项疫苗PDP项目协议 　　投资建议： 　　国常会近期部署推进医保省级统筹，强调提升基金使用效率、强化基层服务能力，并协同推进分级诊疗，有望为高性价比产品和基层渠道扎实的企业营造更稳定的支付环境。2025年国家医保谈判结果将于12月初公布，叠加首版“商保创新药目录”同步落地，创新药支付路径进一步拓宽，尤其利好具备差异化优势的肿瘤、自免及罕见病领域产品。此外，12月上旬ASH年会将披露多项血液病领域关键数据，国内多家企业参与，或催化相关管线估值修复；12月至明年1月为全球BD交易旺季，具备国际化潜力的创新药企有望通过License-out等合作兑现价值。建议重点关注三类方向：一是医保或商保目录潜在受益的创新药企业；二是ASH数据读出在即的血液肿瘤标的；三是拥有扎实技术平台、具备海外合作预期的Biotech及CXO龙头。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。