中心思想 医药板块估值低位，多重利好驱动增长 本报告核心观点认为，当前医药生物板块估值处于历史低位，且公募基金（剔除医药基金）配置比例偏低，预示着行业存在显著的修复和增长潜力。在宏观经济环境积极恢复、美债利率等外部因素改善的背景下，叠加医药行业内部大领域、大品种的拉动效应，预计2024年医药行业将迎来“百花齐放”的增长格局。投资机会将围绕创新驱动、国产替代、市场集中度提升以及新兴技术领域展开，尤其看好本土头部临床CRO企业在多重利好下再迎发展黄金期。 创新与国产替代引领投资主线 报告强调，医药行业的投资主线将聚焦于创新药从数量向质量的转变，重视差异化和国际化管线；医疗器械领域受益于国产替代政策支持和设备更新需求；中药板块在基药目录、国企改革及老龄化趋势下具备增长潜力；药房板块因处方外流提速和竞争格局优化而迎来投资机会；医疗服务则在市场净化和商保扩容下提升民营机构竞争力；特色原料药和生命科学服务领域则受益于专利到期和进口替代。CXO行业，特别是多肽、ADC、CGT、mRNA等新兴技术领域，将提供显著的边际需求增量。 主要内容 行情回顾与整体投资展望 本周（2024年5月11日），中信医药指数上涨2.69%，跑赢沪深300指数0.98个百分点，在中信30个一级行业中排名第12位。涨幅前十名股票包括济民医疗（50.97%）、鲁抗医药（35.85%）等，主要受益于细胞免疫治疗和合成生物学概念。跌幅前十名股票多为ST板块。 整体来看，当前医药板块估值处于低位，公募基金配置比例偏低。随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复，以及大领域、大品种对行业的拉动效应，预计2024年医药行业将实现乐观增长，投资机会有望百花齐放。 细分领域投资策略与重点关注 创新药与医疗器械：质量为王与国产替代 创新药： 行业正从数量逻辑（me-too速度、入组速度）向质量逻辑（BIC/FIC等产品指标）转换，进入“产品为王”阶段。建议重视国内差异化和海外国际化管线，关注能够兑现利润的产品和公司，如恒瑞、百济、贝达、信达等。乐普生物作为重点案例，其ADC管线丰富，核心品种MRG003（EGFR ADC）鼻咽癌注册II期已完成入组，有望申报上市；MRG004A（TF ADC）差异化布局胰腺癌；CMG901（CLDN18.2 ADC）已授权阿斯利康；MRG002（HER2 ADC）治疗肝转移乳腺癌单臂注册临床达主要终点。公司还通过IO+ADC联用疗法，充分发挥管线协同作用，已启动两项IO+ADC联用临床I/II期研究并观察到积极疗效。 医疗器械： 高值耗材： 集采落地后迎来新成长，重点关注电生理和骨科赛道。骨科受益于老龄化趋势和国内手术渗透率低（我国创伤、脊柱和关节市场渗透率分别为4.9%、1.5%和0.6%，远低于美国），集采有望拉动手术量提升，利好国产龙头如春立医疗、威高骨科、三友医疗。电生理市场心律失常发病率高，手术渗透率有巨大提升空间，国产化率不足10%，技术突破和政策支持将加速进口替代，如惠泰医疗、微电生理在集采中表现突出。 IVD： 受益于诊疗恢复有望回归高增长，重点推荐化学发光和ICL。化学发光市场规模大（2021年超300亿元）且增速快（2021-2025年CAGR预计15-20%），国产市占率20-25%，集采加速国产替代，海外市场拓展迅速（迈瑞、新产业、安图生物）。ICL市场渗透率远低于国外，在分级诊疗、医保控费、DRG/DIP改革推动下有望快速发展，疫情期间应收账款持续收回，2024年减值有望收窄，推荐金域医学、迪安诊断。 医疗设备： 受益于国产替代大浪潮和大规模设备更新政策。软镜赛道国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高（澳华内镜AQ-300对标奥林巴斯X1，开立医疗超声内镜打破进口垄断）。硬镜赛道微创手术渗透率有提升空间。国务院《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》将为国产医疗设备企业带来放量机会。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内入院情况逐步恢复，海外订单好转。海外大客户去库存周期结束，23Q4和24Q1订单有望明显好转。一次性手套行业调整趋于稳定，拐点有望到来，关注英科医疗、中红医疗。 医药消费与工业：政策驱动与困境反转 中药： 投资主线包括基药（独家基药增速远高于非基药，关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等）、国企改革（央企考核体系调整更重视ROE，重点关注昆药集团、太极集团等）、医保解限品种（康缘药业等），以及兼具老龄化属性、中药渗透率提升和医保免疫的OTC企业（片仔癀、同仁堂、东阿阿胶等高分红标的），具备爆款特质的潜力大单品（以岭药业八子补肾、太极集团藿香正气等）。 药房： 展望2024年，处方外流（“门诊统筹+互联网处方”成为优解，电子处方流转平台建成）和竞争格局优化（B2C、O2O增速放缓，线上线下融合加速，上市连锁优势显著）的核心逻辑有望显著增强，估值处于历史底部，坚定看好投资机会，关注老百姓、益丰药房、大参林等。 医疗服务： 反腐和集采净化医疗市场环境，有望完善市场机制，推进医生多点执业，提升民营医疗综合竞争力。商保和自费医疗的快速扩容带来差异化竞争优势。建议关注具备全国化扩张能力的优质标的，如固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）、其他细分赛道龙头（海吉亚医疗、国际医学等）。 医药工业： 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量（2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间298-596亿美元），以及纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业（原料制剂一体化具备成本优势），如同和药业、天宇股份、华海药业。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，企业品种丰富度提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后，血制品行业供需两端弹性释放，业绩有望改善，关注天坛生物、博雅生物。 生命科学服务： 国内市场国产市占率低，替代空间大，需求急迫。政策端高度重视供应链自主可控，需求端集采及医保控费、进口供应短缺促使客户选择国产意愿增强。关注细分行业龙头和有潜力发展为平台型的公司，如奥浦迈、百普赛斯、华大智造等。 CXO： 多肽、ADC、CGT、mRNA等新兴领域蓬勃发展，技术复杂性高，开发生产耗时耗资，更依赖外包服务（全球ADC外包率已达约70%）。新兴领域有望提供较大边际需求增量。关注增长稳健的一体化、综合型公司（药明康德、康龙化成、凯莱英、药明合联）和积极拥抱新兴领域的公司，以及新签订单金额增速亮眼的临床CRO公司（普蕊斯、诺思格）。 本土头部临床CRO再迎发展黄金期 行业发展历程与调整期韧性 2021年前的快速发展： 中国临床CRO行业在国产创新药崛起大时代和临床CRO渗透率持续提升的背景下快速发展。政策大力支持国产创新药（如“重大新药创制”专项、药品上市许可持有人制度），生物医药融资数量/金额快速提升，创新药研发热情高涨，国产新药临床申请数量攀升。同时，政策对临床试验质量提出更高要求（如2015年CFDA开展药物临床试验数据自查核查，2019年药物临床试验机构由资格认定制改为备案管理），提高了行业门槛，利好头部临床CRO。国际临床试验项目也逐渐向中国转移，中国加入ICH，监管与国际接轨，本土头部CRO具备承接国际多中心试验能力，且中国具备成本和效率优势（中国试验成本占西方发达国家30%-60%），吸引跨国药企。中国临床CRO市场规模在2015-2021年间年复合增速超过20%，泰格医药等本土头部企业加速发展，市场份额显著提升（泰格医药国内收入从2015年3.7亿元增至2021年27.4亿元，年复合增速达40%，市场份额提升至12.5%）。 2022年以来的调整期： 2022年以来，新冠相关订单需求显著减少，全球和中国生物医药资本退潮，叠加CDE发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，国产创新药从高速发展向高质量发展切换，导致国内临床CRO行业需求端调整，市场规模进入平台期，产业内卷加剧。然而，本土头部临床CRO企业展现出较强韧性，在较大收入体量基础上仍实现持续且较快增长。市场集中趋势明显，泰格医药2022年中国临床CRO市场份额提升至13.4%，中国临床CRO市场CR8从2020年的33%提升至2022年的39%，预计2023年将进一步提升。 黄金期驱动因素与投资建议 跨国药企需求转暖： 海外生物医药投融资环境已展现好转趋势，且进入降息通道确定性高，将带动投融资持续好转。中国在全球临床试验中发挥着越来越大的作用，越来越多海外药企有望在中国开展临床试验。本土头部临床CRO在承接能力和可能性上远大于中小型CRO。 国产创新药需求恢复弹性大： 国产创新药展现出超强韧性，向高质量发展切换顺利，IND、NDA、获批和销售数据持续向好，海外授权/合作项目数量创新高。国内医药市场环境也在改善，24Q1创新药融资金额环比改善，海外授权交易注入新动力，阿斯利康收购亘喜生物打通退出新渠道。珠海、北京等多地支持医药创新政策密集出台，从现金资助、加速临床试验审批、松绑支付限制、鼓励投融资等多方面支持国内创新药研发全链条。国产创新药临床需求恢复潜力大，Biotech（小型企业）弹性更大，其研发投入占比较全球仍有发展空间（中国11.7% vs 全球19%），且Biotech受投融资影响更大，对临床CRO依赖度更高。 供给端优化与头部集中： 历经调整期，国内部分中小型临床CRO出现资金链断裂等情况，影响客户项目进度，药企选择CRO时订单价格权重降低。中国临床CRO行业竞争格局有望继续呈现头部集中趋势。本土头部临床CRO企业正处于以国内药企国内临床项目为基本盘，努力发展：1）国内药企出海带动自身海外业务拓展和全球服务能力提升；2）承接跨国药企国内项目建立品牌和信任度，并形成合力向跨国药企海外项目承接奋进的阶段，有望快速打开发展天花板。建议关注：泰格医药（临床CRO一体化服务平台+本土临床CRO领跑者）、诺思格（具备临床CRO全链条服务能力的弹性标的）、普蕊斯（多年深耕SMO，SMO质量标杆）、博济医药（中药临床CRO为特色）。 行业热点与风险提示 行业热点： 重症医学医疗服务能力建设： 国家卫健委发布意见，目标到2025年末全国重症医学床位达到15张/10万人，可转换重症医学床位达到10张/10万人，床医比1:0.8，床护比1:3。到2027年末进一步提升至18张/10万人和12张/10万人，将涉及大批医疗器械的配置与升级。 精神药品目录调整： 国家药监局等部门决定将右美沙芬、含地芬诺酯复方制剂、纳呋拉啡、氯卡色林列入第二类精神药品目录；咪达唑仑原料药和注射剂调整为第一类精神药品，自2024年7月1日起施行。 渐冻症新药临床获批： 瑞吉康1类新药RJK002注射液获CDE临床试验默示许可，成为中国首款获批临床的渐冻症AAV基因治疗药物，也是全球首款靶向蛋白质异常聚集的渐冻症AAV基因治疗药物。 风险提示： 集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期、医院门诊量恢复低于预期。 总结 本报告对医药生物行业进行了全面而深入的分析，指出当前行业正处于估值低位，但多重积极因素预示着2024年将迎来“百花齐放”的增长格局。核心驱动力包括宏观环境改善、政策对创新和国产替代的持续支持，以及各细分领域的内生增长。 特别强调的是，本土头部临床CRO企业在经历了调整期后，正迎来新的发展黄金期。这得益于国产创新药向高质量发展的顺利切换、国内医药市场环境的改善、Biotech对CRO需求的强劲弹性，以及跨国药企临床需求向中国转移的趋势。同时，行业供给侧的优化将进一步提升头部CRO的市场集中度和全球服务能力。 报告详细阐述了创新药、医疗器械（高值耗材、IVD、医疗设备、低值耗材）、中药、药房、医疗服务、医药工业（特色原料药）、血制品、生命科学服务和CXO等细分领域的投资逻辑和重点推荐标的。整体而言，医药行业在创新驱动、国产替代和市场结构优化的背景下，具备显著的投资价值和成长潜力。投资者应关注政策导向、技术创新和市场集中度提升带来的结构性机会，并警惕集采、谈判降价及门诊量恢复不及预期等风险。

　　健民集团(600976) 　　投资要点： 　　深耕儿科OTC品牌大单品龙牡壮骨颗粒。1）2022年OTC端儿科中成药市场份额居首，市场竞争力较强。2）龙牡壮骨颗粒适用人群广泛，主推儿童广阔市场。3）公司销售策略优化，向高利润60袋/盒规格倾斜，高毛利结构将持续优化。4）医保支付范围解限，有望开拓院内市场，提高患者首次购买意愿，为公司业绩增长带来新的催化因素。 　　双跨品种立足院内向院外倾斜。1）儿科：夯实儿科传统优势OTC品种龙牡壮骨颗粒，打造小儿感冒产品集群。公司儿科RX主要品种为：小儿宣肺止咳颗粒、小儿宝泰康颗粒、小儿解感颗粒等，主攻院内广阔市场。2）特色中药：便通胶囊等独家品种积极开拓院外市场。七蕊胃舒胶囊为公司新上市的1.1类中药创新药，进医保后放量较快。3）妇科：以健脾生血颗粒、健脾生血片、小金胶囊等重点品种为主，2023年销售额达到5.73亿元。 　　公司依托健民大鹏体培牛黄独家业务，持续获得业绩增量。1）天然牛黄价格持续上涨，供不应求。体培牛黄价格低，与天然牛黄功能相近且质量稳定，生产周期较短需求强烈。2）健民大鹏为体培牛黄独家生产企业，健民集团持股比例稳定。体培牛黄业务为公司输送利润持续增长。 　　盈利预测与投资建议：健民集团立足中成药领域，以儿科用药为主体，妇科和特色中药共同驱动。同时，子公司健民大鹏的体培牛黄业务为公司持续注入业绩增量。我们预测2024/2025/2026年公司营收分别为48.7/56.5/65.5亿元，增速为16%/16%/16%。2024/2025/2026年公司净利润分别为6.3/7.6/9.1亿元，增速为22%/21%/19%。我们看好公司产品的品牌竞争优势，加之体培牛黄独家地位，给予公司2024年20倍PE，目标价格为82.9元，首次覆盖，给“买入”评级。 　　风险提示：主要产品销售不及预期；健民大鹏体培牛黄业务不及预期；政策波动风险；原材料中药材价格波动风险。

　　博济医药(300404) 　　投资要点： 　　公告：博济医药发布2023年报和2024年一季报。 　　点评： 　　公司业绩稳健增长，订单快速增长。2023年，公司营业收入5.56亿元，同比增长31.19%；归母净利润0.24亿元，同比下降12.04%；扣非归母净利润0.10亿元，同比下降24.24%。公司新增业务合同金额约11.65亿元，同比增长约38.12%，其中，中药类研发服务新增合同金额约3.72亿元，同比增长约346.86%。2024年一季度，公司营业收入1.67亿元，同比增长62.08%；归母净利润0.17亿元，同比增长40.67%；扣非归母净利润0.14亿元，同比增长103.30%。 　　2023年分业务板块经营情况： 　　（1）临床研究服务：2023年，公司临床研究服务收入4.15亿元，同比增长49.58%，新增临床研究服务合同额9.42亿元，同比增长49.25%。2023年，公司从人才战略、适应症领域聚焦拓展、创新药物及创新性医疗技术试验、国际化服务、拓展服务范围、机构战略合作、信息化建设等方向入手，全面提升自身在行业中的综合竞争力。临床试验的服务交付能力、商务竞标能力、企业内部管理控制能力都有大幅提高。 　　（i）药物临床研究服务：2023年，公司服务150余项处在不同阶段的药物临床研究项目（不包含SMO服务以及检测类服务），助力客户获得生产批件5项，中药保护1项。 　　（ii）医疗器械：2023年，子公司九泰药械为七十余项医疗器械提供临床研究服务，提供医疗器械注册服务项目五十余项。 　　（iii）机构合作：2023年，公司已与800余家临床试验服务机构开展合作，已与娄底中心医院、河北医科大学第三医院等20余所临床试验服务机构签署了战略合作签约协议，为临床试验项目的开展提供了有力支持。 　　（iv）信息化管理：2023年，公司进一步完善升级信息化管理系统，提升临床试验项目管理效率、梳理优化内部管理流程、提升了精细化绩效管理的能力、加强了公司继往知识的沉淀。 　　（2）临床前研究服务：2023年，公司临床前研究服务收入0.78亿元，同比增长6.19%，新增临床前研究服务合同额1.63亿元，同比增长13.12%。公司子公司深圳博瑞在“创新药发现筛选和药学服务”的服务板块中增加并初步搭建完成“细胞生物学平台”，包括质粒定制、病毒包装等；“细胞质量检测技术平台”也在搭建和完善中，并通过第三方检验检测机构CMA和CNAS资质认定。公司的化药研究中心持续加强滴眼液制剂平台、吸入制剂平台建设，同时复杂注射制剂平台建设也初见成效。 　　（3）其他咨询服务：2023年，公司其他咨询服务收入0.49亿元，同比增长19.06%，新增其他咨询服务合同额0.60亿元，同比减少12.51%，主要由于外部环境变化，创新药企业境外申报进度放缓所致。2023年，为客户获得境内外IND许可约二十项。 　　（4）CDMO服务：公司CDMO服务由子公司科技园公司承接，科技园公司具有CDMO和企业孵化器两大功能。2023年，科技园公司已完成三期厂房的施工建设，完成9个药物品种的现场注册核查，包括4个原料药、4个片剂和1个胶囊剂以及通过溴芬酸钠原料药GMP符合性检查，提交3个品种的注册资料。 　　（5）临床前自主研发及技术成果转化服务：2023年，临床前自主研发收入25.37万元，技术成果转化服务未产生收入。2023年，公司自主研发的“一种高生物利用度的续断皂苷Ⅵ的提取纯化方法”、“一种中药组合物及其在制备具有治疗肺炎作用的药物中的应用”获得发明专利证书。 　　公司发挥一站式全流程CRO服务的企业特色，强化核心竞争力。公司将持续发展临床研究服务，并在保持优势的基础上，扩展临床前药学研究和药物评价业务，推动技术成果转化服务；加强自主创新能力，稳步开发自主研发品种；推进医药合同定制研发生产（CDMO）服务，建设成为一站式的新药研发平台。2024年，在临床研究服务板块，公司将强化中药业务、创新药临床研究服务能力，并加强商务能力，全面参与市场竞争；在临床前研究服务板块，公司将扩展药物评价业务，特别是生物药、细胞基因治疗产品的评价，并加强中药临床前研发中心和化药研发中心的建设；在CDMO服务板块，公司将拓展商务团队，提高接单能力，并加快项目注册申报进度。公司将以临床前业务带动临床业务；以临床、临床前业务带动CDMO业务；以药物发现带动CMC、药效、安评、临床业务。 　　盈利预测。我们预测公司2024-2026年收入分别为7.59、9.82、12.61亿元，同比增长分别为36.5%、29.5%、28.3%，2024-2026年净利润分别为0.75、1.02、1.27亿元，同比分别为207.1%、36.5%、24.0%，EPS分别为0.20、0.27、0.33元。考虑到公司作为CRO优秀公司，可比公司2024年PEG平均值为1.27，我们预测公司2024年、2025年归母净利润增速有望快于可比公司，我们给予其2024年60倍PE，对应公司合理价值44.8亿元，对应每股目标价11.74元，首次覆盖给予优于大市评级。 　　风险提示。临床试验执行风险、行业竞争加剧的风险、经营规模扩大带来的管理风险、生物医药投融资增速下滑风险。

　　益丰药房(603939) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司2023年实现营业收入225.88亿元，同比+13.59%；归母净利润14.12亿元，同比+11.90%；扣非归母净利润13.62亿元，同比+10.92%。公司2024Q1收入为59.71亿元，同比+13.39%；归母净利润为4.07亿元，同比+20.89%；扣非归母净利润为3.99亿元，同比+24.26%。 　　分析点评 　　23Q4收入稳健增长，经营现金流亮眼 　　23Q4：单季度来看，公司2023Q4收入为67.00亿元，同比+2.47%；归母净利润为4.13亿元，同比-5.81%；扣非归母净利润为3.95亿元，同比-8.65%。 　　23全年财务数据：2023年公司整体毛利率为38.21%，同比-1.32个百分点；期间费用率29.08%，同比-0.65个百分点；其中销售费用率24.29%，同比-0.24个百分点；管理费用率（含研发费用）4.41%，同比-0.26个百分点；财务费用率0.38%，同比-0.15个百分点；经营性现金流净额为46.24亿元，同比+17.94%。 　　门店扩张速度加快，新零售体系运作高效，医院处方外流拓展成效显著公司坚持“区域聚焦，稳健扩张”的发展战略，通过“新开+并购+加盟”的门店拓展模式，深耕中南华东华北市场。2023年新增门店3,196家，其中包括自建门店1,613家，并购门店559家，加盟店1,024家。另，报告期内迁址门店61家，关闭门店153家。2023年末，公司门店总数13,250家（含加盟店2,986家），净增门店2,982家。 　　新零售体系高效运行。O2O上线直营门店超过9,000家，24小时营业配送门店600多家，覆盖了公司线下所有主要城市。在O2O、B2C和处方流转三引擎的策略支撑下，依托公司区域聚焦战略，智能化供应链系统以及精细化运营，B2C、O2O全年实现销售收入18.18亿元（不含税），其中，O2O（不含加盟）实现销售收入13.99亿元，B2C实现销售收入4.19亿元。 　　承接医院处方外流。公司拥有院边店（二甲及以上医院直线距离100米范围内）675家，DTP专业药房305家，其中已开通双通道医保门店246家，开通门诊统筹医保药房4,200多家。 　　一季度新增门店数量增加，加盟店持续增长 　　24Q1财务数据：24Q1公司整体毛利率为39.25%，同比-0.42个百分点；期间费用率29.21%，同比-0.94个百分点；其中销售费用率24.40%，同比-1.20个百分点；管理费用率（含研发费用）4.34%，同比+0.17个百分点；财务费用率0.47%，同比+0.09个百分点；经营性现金流净额为6.50亿元，同比-49.56%。 　　2024年一季度，公司新增门店701家，其中，自建门店364家，并购门店166家，新增加盟店171家。24Q1内迁址门店8家，关闭门店23家。24Q1公司门店总数13,920家（含加盟店3,157家），较上期末净增670家。 　　投资建议 　　我们预计，公司2024~2026年收入分别275.1/337.2/412.8亿元，分别同比增长21.8%/22.6%/22.4%，归母净利润分别为17.2/21.6/26.9亿元，分别同比增长21.5%/25.9%/24.5%，对应估值为27X/22X/18X。维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　政策调整不及预期、处方外流规模不及预期、药店扩张不及预期等。

　　卫光生物(002880) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年报&2024年一季报，2023年实现收入10.5亿元，同比+57%，实现归母净利润2.2亿元，同比+86.1%，扣非归母净利润2.1亿元，同比+95.9%；2024年一季度收入2.3亿元，同比+8.5%，归母净利润4683万元，同比+2.4%，扣非归母净利润4552万元，同比+1.3%。 　　2023年收入增长拉动毛利，24Q1增速受基数影响。公司2023年各季度收入分别为2.1/2.5/2.8/3.1亿元(+51.3%/+164.3%/+55%/+22.1%)，归母净利润分别为4574/5529/5022/6741万元(+80.5%/+156.5%/+94%/+50.6%)，四季度业绩同比增速边际下降，主要系基数效应。全年销售毛利率41.3%，同比上升5.3pp，预计主要系生产销售恢复，收入大幅增长摊薄成本。销售费用率3.9%(-0.1pp)，管理费用率8.2%(+2.7pp)，管理费用有所增长，主要系职工薪酬和中介咨询费用支出增加。研发费用率为6.2%(+0.8pp)，主要系研发投入加大。公司高纯静丙已完成商业化生产线建设，预计2024年完成三期临床，纤维蛋白粘合剂、纤溶酶原等产品处于临床前阶段，有望于2024年进入临床。2023年归母净利率为21.4%，环比+3.8pp，主要系收入端大幅增长。24Q1公司收入利润稳中有增，去年同期相关重症拉动产品需求带来业绩高基数，预计未来业绩有望提速。 　　2023年采浆517吨，纤原收入增长超出整体业务增速。公司2023年采浆517吨，同比增长超过10%。全年人白、静丙、纤原、狂免2023年收入分别为4亿元、3.8亿元、4670万元、9175万元，其中纤原收入同比增速为106%。该产品适应症广泛，其临床渗透率仍有较高提升空间，预计其长期增速有望超过血制品行业整体增长，拉动公司整体业绩。 　　盈利预测与投资建议：预计2024-2026年归母净利润分别为2.6亿元、3.1亿元、3.7亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：采浆增长或不达预期，产品研发或不及预期，市场竞争加剧风险，行业政策风险。

　　ADC药物概览。ADC药物主要是由抗体、连接子和有效荷载组成的精准靶向释放药物，在肿瘤治疗中也是精准靶向化疗药物。ADC药物发展历史已经长达百年，但随着技术的逐步成熟，近年来迎来研发热潮。 　　ADC药物迎来快速发展期，市场空间广阔。ADC药物2023年市场销售超百亿美元，2018-2022年复合增速超40%，预计2030年有望达到647亿美元，已经成为全球创新药市场重要的细分技术领域。研发方面，全球已有超过1000个ADC新药研发，377个处于临床阶段，14个获批上市。第一三共Enhurtu在晚期乳腺癌中优异的临床数据，也掀起全球交易热潮，多家MNC均将ADC作为核心方向。 　　中国企业已经成为ADC研发的核心力量。国内虽然起步较晚，但快速跟随的策略下，已经成为全球核心参与者，国产ADC新药占全球的43.8%。临床III期的国产ADC新药占比达56%。ADC药物结构复杂，可做修饰改造的方式多样，相对而言也更适合国内企业。因此，国产ADC新药数据优异，多个产品获CDE/FDA特殊审评通道，licenseout热潮兴起，已成为国产创新药最受追捧的细分领域。此外，双抗ADC已经成为ADC领域中新的细分赛道，基本以国内玩家为主，百利天恒进展最快，优异临床数据下，84亿美元licenseout给BMS。 　　发展趋势：着眼未满足临床需求，差异化研发造就新机遇。ADC新药研发可以通过技术升级改造，国内头部企业已经逐步建立起自身的技术平台。而在创新药研发内卷的背景下，着眼未满足临床，差异化临床研发以及安全性提升也是国产ADC的发展方向。肿瘤免疫疗法与ADC联用市场广阔，未来将成为ADC药物向一线药物进发的主要趋势。此外，双抗ADC也有望成为下一代ADC的新选择。 　　客户筛选与银行业务。（本段有删节，招商银行各部行如需报告原文，请联系招商银行研究院或在招银智库中搜索完整行内版报告）。 　　风险提示。创新药研发进度不及预期；竞争格局发生较大变化；销售不及预期&融资不畅，企业现金流紧张；Licenseout产品被退货，研发投入压力加大，海外研发进度不及预期；行业政策变动的风险。

中心思想 DRG/DIP改革：医疗行为逻辑的深层重塑与精细化管理 DRG/DIP（疾病诊断相关分组/按病种分值付费）支付方式改革是国家医保局为控制医保费用、提升医疗资源利用效率而推行的核心政策。其根本目的在于通过精细化管理，重塑国内医疗机构的行为逻辑，促使医院从传统的“按项目付费”模式转向以价值为导向的诊疗模式。这一改革对医院的运营管理、医疗服务能力、效率、患者负担以及医疗质量均产生了深远影响，并引发了数据质控、医疗行为和医院管理等多个层面的异化行为，要求医疗机构必须进行深刻的战略调整和内部机制变革。 支付环境变革下的医药投资新范式 在DRG/DIP支付环境的深刻变革下，医药产业的投资逻辑也随之演变。未来的医药投资应重点关注三大方向：一是能够提升医院CMI（病例组合指数）的医疗技术和产品，特别是外科微创化、内科医技化和医技分子化等前沿领域；二是具备药物经济学优效性的创新药品，其优势不再局限于药价本身，而是体现在全流程综合治疗成本的降低和综合临床获益的提升；三是受益于人民群众健康消费需求升级的院外健康消费市场，其产品销售受DRG/DIP政策影响较小，具有持续扩容的潜力。这些投资方向共同构成了新医改背景下医药产业高质量发展的新范式。 主要内容 医药产业价值链与政策演进 中国医药行业价值链条概览与资金流向 中国医药行业价值链条复杂而完整，涵盖了从上游的原料药、化药、生物药、中成药、器械设备耗材生产，到中游的医院、流通商、药店等服务提供方，再到下游的患者、基本医保和商业健康险等支付方。2022年，公立医院医疗收入高达1.77万亿元，非公立医院医疗收入为0.49万亿元，显示出庞大的市场规模。同期，基本医保统筹基金收入达到2.83万亿元，支出2.45万亿元；商业健康险保费收入1.1万亿元，赔付支出0.48万亿元。这些数据共同描绘了中国医疗健康领域巨大的资金流动和市场潜力，也为医保控费政策的推行提供了宏观背景。 DRG/DIP政策历史沿革与推进路径 DRG/DIP政策的推行并非一蹴而就，而是经过了系统性的规划和逐步实施。自2019年5月国家医保局启动DRG付费国家试点工作以来，一系列关键政策文件相继发布，包括2019年10月的《疾病诊断相关分组（DRG）付费国家试点技术规范和分组方案》、2020年6月的《医疗保障疾病诊断相关分组（CHS-DRG）细分组方案（1.0版）》以及2020年11月的《国家医疗保障按病种分值付费（DIP）技术规范和DIP病种目录库（1.0版）》。2021年11月，国家医保局印发《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》，明确了改革的路线图和时间表，标志着DRG/DIP支付方式改革进入全面推广阶段，旨在到2024年底实现全国所有统筹地区DRG/DIP付费方式全覆盖。 国内医院DRG/DIP实践案例分析 肿瘤专科医院DRG改革成效与挑战 浙江某肿瘤专科医院3年DRG改革实践提供了宝贵的经验。在医院运营和费用结构方面，医院盈余能力呈上升趋势，费用管控成效显著：药占比下降1.7%，医疗服务收入占医疗收入比例上升1.1%，高倍率病例占比下降0.3%，表明医院收入结构更加合理。在医疗服务能力方面，总点数上升10.1%，CMI（病例组合指数）上升0.02，显示医院综合服务能力有所提升，但同期出院患者四级手术比例下降0.2%，提示在提升高难度手术比例方面仍需努力。在医院运行效率方面，平均住院日和费用消耗指数逐年下降，表明改革后医院运行效率加快。在医疗均费及患者负担方面，患者住院均费不断降低，自费率未明显上升，患者负担减轻。然而，改革也带来了一些挑战：7日内返住率下降1.1%，伴严重并发症与合并症比例上升1.2%，门诊收入占比上升1.1%，但住院患者满意度下降1.1%，这可能与挤压不合理住院（如入院配药）以及费用向门诊转移的风险有关，提示医院需在控费与患者体验之间寻求平衡。 三甲医院临床科室住院费用管理策略 深圳市某三甲医院基于DRG的临床科室住院费用管理实践，通过CMI和医保结余率的波士顿矩阵分析，将临床科室分为四类，为医院精细化管理提供了决策依据。第一类是CMI高于全院水平且结余率也高于全院水平的科室，它们诊治技术水平高且费用合理，是医院影响力和医保资金结余的主要来源。第二类是CMI较高但结余率较低的科室，收治病人病情复杂，易超支。第三类是CMI和结余率双低的科室，存在严重的住院费用管理问题，亟需改进。第四类是CMI较低但结余率较高的科室，可通过开展新型技术、引进人才等策略，提升治疗水平，发展成为医院的明星科室。这种分类管理有助于医院针对性地优化科室发展策略，提升整体运营效率和效益。 DRG/DIP重塑医疗行为逻辑与异化 DRG/DIP下的异化行为表现与监管挑战 DRG/DIP支付方式对医疗服务供给方产生了显著的“引致效应”，促使其调整行为逻辑。然而，一旦这种调整触及医保基金监管红线，便会演变为异化行为。相较于按项目付费模式下的过度医疗等问题，DRG/DIP付费下的异化行为更具专业性、隐蔽性，监管难度和成本更高。这些异化行为主要体现在数据质控、医疗行为和医院管理三个方面。 数据质控端的异化行为 数据质控是DRG/DIP付费定价的基础，其水平直接决定了分组的科学性和权重（分值）的合理性。数据质控异化行为主要包括： 病案质量低： 非因能力不足或客观大意导致的主要诊断或主要手术操作选择不正确、编码填写不准确，如将权重更高的疾病诊断作为主要诊断、诊断编码与医保编码不统一、重复填写或漏传诊断编码、病例出现概念和逻辑错误等，造成病例入组错误或无法入组。 医保结算清单异化填写： 医疗机构为获得更多支付额度，对支付诊断进行“修改”或“纠偏”，将资源消耗作为主要诊断唯一填写标准，导致主手术缺失、无对应治疗项目或刻意调整主诊断/主手术次序等。 分组数据不真实： 由于按项目付费时期基础数据“水分”大、药品和耗材集采等政策影响收费项目价格，导致病组（种）支付标准明显高于或不符合实际资源消耗，从而引发医疗机构产生过大结余或超支偏差，甚至导致部分病组（种）病例数异常增长。 医疗行为端的异化行为 医疗行为异化贯穿患者入院到出院的全过程，具有较强隐蔽性。主要表现为： 挑选病人： 调整收治病人的疾病严重程度，以病组（种）“结余率”为标准挑选病人，如挑选轻症、推诿重症患者，导致低级别医院向高级别医院推、专科医院向综合医院推、民营医院往公立医院推及异地推诿等。 治疗不足： 为过度节约成本或降低超支额度，导致病患治疗不足，如缩短住院时间、过早出院、提前转院、压缩住院单元内服务成本（减少服务项目、降低用药标准、减少出院带药量）等，影响医疗质量和康复水平。 过度医疗： 为维持费用总额度、提高基准病组（种）权重（分值）、提升CMI值，使用非必要或过度的检查或治疗来增加医疗资源消耗，如过度检查、无效康复治疗、无指征手术、治疗项目超出合理使用范围等。 术式升级： 为获得更大利益，通过调整诊疗环节的治疗方案，使应入内科病组的病例进入权重更高的外科病组治疗，或更换权重（分值）更高的外科术式，如内科医技化、内科手术化等。 分解住院： 人为将一次连续住院过程分解成两次或两次以上住院治疗，或将参保人员在院际之间、院内科室之间频繁转科，以及拆解手术等，意在降低例均费用或分解高额收费以规避监管。 费用转嫁： 为获得更大结余或降低费用超支，将DRG/DIP服务包中的住院费用转嫁至其他支付项目（门诊、自费）或政策漏洞，如要求患者门诊或院外购药、检查，将术前大型检查项目转移至门诊检查后入院等。 医疗质量下降： 医疗机构为获得更大利益减少医疗投入或不按诊疗规范合理施治，造成医疗质量下降，如治疗不足导致患者出院后生存质量下降、分解住院导致再入院率增加、将未达住院标准的患者收治入院等。 医院管理端的异化行为 医院管理层面的异化行为主要源于未能及时调整运营管理理念和内部管理机制以适应DRG/DIP付费。主要包括： 编码套高/套低： 人为改变诊断和编码，以支付标准较高的诊断或手术替换较低的诊断或手术（套高），或上传实际未发生治疗行为的诊断/手术；反之，为获得更大结余或降低超支额度，将病案入组到权重（分值）较低的病组（套低）。 分解收费： 将本应合并收取的诊疗服务项目费用分解成多项分别收取，或将诊疗项目内涵中已包含的内容单独计费、重复计费。 病程编撰： 虚假编撰患者病程记录，对诊断资料进行不适当的编码和分类，造成病例进入更高权重（分值）病组。 串换项目： 无视项目内涵，将实际发生的治疗项目串换为未发生的项目收费，或用低标准项目套用高标准项目，或将不能报销的项目变通为能报销的项目。 低标准入院： 降低入院指征或将不符合入院标准的参保病人收治入院，如收治仅需门诊治疗的轻症患者、挂床住院等。 冲量行为： 在疾病谱没有明显变化的情况下，医疗机构针对“盈余率”更高的病组冲量，使医疗服务总数量和总权重大幅增加，导致住院人次数、RW总值增长异常。 不合理的绩效分配方案： 医院为激励医生创造更多“利润”、减少费用超支，按照传统的绩效分配方式，制定不合理的绩效激励和分配方案，如将DRG/DIP病例盈亏直接与医生绩效挂钩。 不合理的辅助诊断和决策信息系统： 使用不合理的辅助诊断和诊疗决策系统，干扰医生正常诊疗，如提醒医生填写“最优诊断”“利润率更高”诊断或修改诊断。 分解住院与高倍率病例特征分析 DRG付费计费单元是“一次住院”，强化了医疗服务提供者控制单次住院服务成分的意识，但也可能提升了分解住院的动机。北京市某三级公立医院的研究显示，DRG改革后，神经、消化系统疾病以及恶性肿瘤等慢性病或复杂疾病的再入院人次占比有所上升，尤其在7日内再入院率中，恶性增生性疾患放射治疗、急性白血病化学治疗等病组排名靠前，这表明这些周期性治疗的疾病更容易出现分解住院现象。 高倍率病例是DRG付费制度下的重点关注对象。杭州市某三甲医院年度数据显示，高倍率病例占患者总数的0.5%，其平均年龄和平均住院天数均高于正常倍率病例。在分组分布中，非手术操作组占比最高（45.5%），其次是外科组（36.4%），内科组最少（18.1%）。妊娠、分娩及产褥期（17.5%）、肾脏及泌尿系统疾病及功能障碍（14.5%）和肌肉、骨骼疾病及功能障碍（12.7%）是高倍率病例中最常见的三大主要诊断大类。分析显示，诊断类费用和综合医疗服务类费用与高倍率病例的住院总费用关联度最高，这与高倍率病例资源消耗多、治疗难度大、诊断结果对病情判断和治疗提供依据的特点相符。 CMI：医疗金字塔尖上的较量与提升路径 CMI（病例组合指数）是衡量医院资源消耗强度、收治疾病疑难复杂程度和医疗服务整体技术难度的核心指标。CMI值越高，通常意味着医院收治的疑难重症患者越多，医疗技术水平越高。在公立医院高质量发展战略下，CMI的竞争日益激烈，被誉为“医疗金字塔尖上的较量”。广西医科大学第一附属医院通过实施“外科微创化、内科医技化、医技分子化”的学科建设战略，聚焦疑难杂症和三四级手术，优化场地、设备、技术和人才配置，成功提升CMI排名，成为欠发达省份医院的典范。其经验包括：推动机器人、腹腔镜、内镜等微创技术应用；发展微波消融、射频消融等内科介入治疗；以及实现精准医学的医技分子化转型。 支付环境变革之下，医药投资何去何从 药物经济学优势转化为销售优势 DRG/DIP支付方式改革的根本目的在于控制医保费用，实现公立医院的精细化管理，促使医院合理利用医疗资源。在此政策指引下，医院倾向于追求具有药物经济学优效的“高性价比”方案，即用最少的费用治好最多的病人。结合近年来的药物经济学研究成果和样本医院的销售数据，可以清晰地看到药物经济学优势正在逐步转化为院内药品销售的重要优势。例如，在同靶点、同适应症的肺癌药物对比中，具有更优增量成本效益的药物在样本医院销售额中表现出相对强势；在糖尿病药物联用二甲双胍的对比中，具有经济性优势的药物也展现出更强的销售势头；在流感治疗药物中，相较于传统药物，具有绝对经济性优势的药物销售额快速崛起。这些案例均印证了药物经济学优势在DRG/DIP环境下对药品销售的驱动作用。 经济性优势：全流程综合费用而非单纯药价 需要强调的是，药物经济学分析并非仅仅着眼于药物本身的定价，而是着眼于整个治疗过程。不同的治疗手段会产生不同的效果和不良反应，进而导致医疗行为决策树模型出现差异，导向不同的费用消耗。众多的药物经济学研究表明，并非定价低的药物就一定具有增量成本效益。相反，有些药物虽然本身定价较高，但由于带来了更好的综合临床获益，减少了其他并发症、住院天数、检查费用或不良反应处置费用等，从而实现了全流程综合费用的降低，最终也可能获得经济性优势。例如，在急性冠脉综合征、血友病预防治疗和肿瘤治疗等领域，高价创新药通过减少事件发生率、降低并发症处理成本、缩短住院时间等方式，在全流程综合费用上展现出显著的经济性优势。 DRG后产业趋势与医药投资方向 结合DRG/DIP在国内医院的实践案例分析，未来的医药投资可着重关注以下三个方向： 提升CMI： 投资方向应聚焦于能够提升医院CMI值的医疗技术和产品，特别是外科微创化（如机器人、腹腔镜、内镜等先进设备和技术）、内科医技化（如微波消融、射频消融、激光消融等介入治疗手段和内镜下治疗仪器设备）以及医技分子化（如精准医学相关技术和产品）。这些技术和产品有助于医院收治更复杂的病例、开展更高难度的手术，从而提升CMI值。 药物经济学优效： 投资重点应放在具有药物经济学优势的创新药品。这类药品不仅要关注主要疗效指标，更要关注其综合获益和不良反应，以及在全流程综合费用上的表现。并非单纯追求低价，而是能够通过更好的临床效果、减少并发症、缩短住院时间等方式，实现全流程综合费用的降低，即使是高定价药品也可能因其综合经济性优势而获得市场青睐。 院外健康消费升级： 关注受DRG/DIP影响较小、受益于人民群众健康消费需求升级带来的持续扩容的院外渠道销售产品。随着居民健康意识的提高和消费能力的增强，院外健康消费市场将持续增长，为相关产品提供稳定的市场空间。 总结 DRG/DIP支付方式改革作为中国医保控费和医疗精细化管理的核心举措，正深刻重塑国内医疗机构的行为逻辑。改革推动医院优化运营、提升效率、减轻患者负担，但也引发了数据质控、医疗行为和医院管理层面的异化挑战，如分解住院、过度医疗或治疗不足等。面对这一变革，医药投资需调整策略，聚焦于能够提升医院CMI的先进医疗技术（如外科微创化、内科医技化、医技分子化），具备全流程药物经济学优势的创新产品，以及受益于健康消费升级的院外市场。这些投资方向不仅顺应了新医改背景下的产业发展趋势，也为医药企业在变革中寻找新的增长点提供了清晰指引。

　　派林生物(000403) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年报&2024年一季报，2023年实现收入23.3亿元，同比-3.2%，实现归母净利润6.1亿元，同比+4.3%，扣非归母净利润5.6亿元，同比+9.1%。2024年一季度实现收入4.4亿元，同比+67%，实现归母净利润1.2亿元，同比+116.3%，扣非归母净利润1.1亿元，同比+196.9%。 　　投浆节奏导致23年业绩前低后高。分季度来看，2023年Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为2.6/4.5/6.7/9.5亿元（-47.9%/-8.7%/+32.5%/+4.6%），归母净利润分别为0.6/0.9/1.8/2.9亿元（-46.6%/-24.8%/+42.4%/+20.3%）。公司2022采浆量受外部环境影响，因此2023年公司投浆前低后高。24Q1业绩增速较高，主要系去年同期基数较低。 　　2023年公司销售费用率下降，利润率同比提升。从盈利能力看，2023公司销售毛利率为51.5%（-0.7pp），主要系去年Q4基数较高，以及23H1公司投浆不足收入端受损。全年销售费用率为12.3%，同比-4.4pp，预计主要系人白静丙市场需求旺盛及部分品种的销售政策调整。管理费用率为7.7%，同比+0.9pp，研发费用率3.4%，同比+0.3pp。综合上述因素，公司全年净利率26.3%，同比+1.9pp。 　　黑龙江浆站陆续落地，公司迎浆量增长拐点。公司于2024年4月公告依安县派斯菲科单采浆站获得采浆许可证。2022年8月以来，派斯菲科已有8家新浆站获批开采。2023年公司采浆量超1200吨，预计随着派斯菲科新浆站的快速投采，公司2024年浆量有望加速增长。 　　盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润7.8亿元，8.9亿元，10.2亿元，对应估值分别为28倍、25倍、21倍。考虑到公司未来业绩增长较快，维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争加剧的风险；成本上涨风险；产品销售不及预期风险；政策风险。

中心思想 业务调整应对挑战，扩张战略驱动增长 通策医疗在2023年及2024年一季度面临消费降级和种植牙集采政策的双重影响，但通过积极的业务结构调整和市场策略优化，实现了营业收入的稳健增长。公司通过推出低价种植业务并调整收费体系，有效应对了集采政策，使得种植量显著增长47%，逐步消化了政策冲击，尽管毛利率和净利率短期承压，但预计未来将逐步回升。 坚持“区域总院+分院”模式，加速版图扩张 公司持续深化“区域总院+分院”的发展模式，已在全国范围内累计建设80余家口腔医院，并有多个总院项目正在建设或即将投入运营。蒲公英分院模式已展现盈利潜力，并计划通过标准化管理和年度KPI指标体系进一步提升运营效率。未来，公司将以并购加盟方式加速省外扩张，聚焦有影响力且持续盈利的口腔医疗机构，以“通策口腔”品牌为全国布局奠定坚实基础。 主要内容 2023-2024Q1财务业绩分析 营收与净利增长态势 2023年业绩回顾： 公司在2023年实现营业收入28.46亿元，同比增长4.70%。然而，受疫情后消费降级影响，归母净利润为5.00亿元，同比下降8.72%；扣非归母净利润为4.81亿元，同比下降8.37%。这表明尽管营收保持增长，但盈利能力受到一定冲击。 2024年一季度表现： 2024年第一季度，公司业绩呈现积极回暖态势，实现营业收入7.08亿元，同比增长5.03%；归母净利润1.73亿元，同比增长2.51%；扣非归母净利润1.70亿元，同比增长4.20%。这显示出公司在适应市场变化后，盈利能力开始逐步恢复。 盈利能力变化与展望 毛利率与净利率： 2023年公司毛利率为38.5%，较2022年的40.8%有所下降；净利润率为17.6%，较2022年的20.1%也有所下滑。这反映了消费降级和种植牙集采政策对公司盈利水平的短期负面影响。 未来盈利预测： 根据最新的盈利预测，考虑到消费不及预期，公司调整了2024-2026年归母净利润预测，分别为6.01亿元、7.25亿元、8.71亿元。预计毛利率将逐步回升，2024-2026年分别为39.3%、39.8%和40.9%；净利润率也将同步提升至18.4%、19.1%和20.1%，预示着公司未来盈利能力的改善。 口腔医疗服务运营与市场策略 业务规模与门诊量扩张 运营规模： 截至2023年底，通策医疗的口腔医疗服务营业面积已超过25万平方米，配备牙椅3000台，显示出其在口腔医疗服务领域的强大硬件基础。 门诊量： 2023年，公司口腔医疗门诊量达到335.33万人次，体现了其广泛的市场覆盖和患者吸引力。 各业务板块收入结构与集采应对 医疗服务收入： 2023年医疗服务收入达到26.88亿元，同比增长4.50%。 细分业务表现： 其中，儿科、正畸、种植业务分别实现收入4.99亿元、4.99亿元、4.79亿元。儿科业务同比增长2.90%，种植业务同比增长6.95%。正畸业务收入同比下降3.14%，主要系就诊人员选择固定矫治的比例提升所致。 种植牙集采应对： 面对2023年4月国家医保局种植牙集采政策的全面落地，公司积极响应并采取多项措施： 推出低价种植业务： 推动“通策高中低口腔超市”概念，旨在提升市场占有率。 调整收费体系： 区域总院三人组配合平台运营部种植季项目开展，增强线上线下协同合作能力。 成效显著： 全年公司完成种植量超过5.3万颗，同比增长47%，成功在集采背景下实现了种植业务量的逆势增长。 区域扩张模式与未来发展规划 “总院+分院”模式深化 全国布局： 公司坚持“区域总院+分院”的发展模式，已在全国累计建设80余家口腔医院，形成了广泛的医疗网络。 总院业绩： 2023年，杭州口腔医院、城西口腔医院和宁波口腔医院三大总院分别实现收入5.78亿元、4.17亿元、1.82亿元，是公司营收的重要支柱。 总院建设进展： 城西新大楼预计2024年底建成交付；紫金港医院项目规模较大，将新增200余台牙椅；滨江医院预计2024年5月交付，即将进入领证、试营业阶段，这些新项目的投入将进一步增强公司的服务能力。 蒲公英分院发展： 2023年已开业41家蒲公英分院，其中50%已实现盈利，另外50%仍处于孵化培育阶段。公司计划在2024年新增8家蒲公英分院，并以诸暨口腔医院为标杆，建立包括收入、利润和最低利润率要求的年度KPI指标体系，以提升分院的运营效率和盈利能力。 并购加盟驱动全国布局 扩张策略： 公司下一阶段的扩张将以并购加盟的方式进行，旨在加速全国版图的扩张。 品牌建设： 为此，公司发布了“通策口腔”品牌，并将率先在湖北、河北、湖南等区域落地，为今后全国其他省市的口腔布局打下坚实的品牌基础。 并购标的筛选： 公司将聚焦专注于医疗、有一定影响力、运营5-10年且主要口腔机构处于持续盈利状态、拥有良好团队的口腔医疗机构作为并购标的。 盈利预测与投资风险评估 盈利预测调整与估值分析 盈利预测调整： 考虑到消费不及预期，公司调整了2024-2026年归母净利润预测，分别为6.01亿元、7.25亿元、8.71亿元（原预测为8.59亿元、10.49亿元），对应EPS分别为1.87元、2.26元、2.72元（原预测为2.68元、3.27元）。 估值与评级： 公司依靠杭州口腔医院形成强品牌效应，“区域总院+分院”的发展模式在浙江省内得到验证，并逐步向省内外扩张。参考可比公司估值（爱尔眼科2024E PE 28.67x，美年健康2024E PE 21.34x，国际医学2024E PE 87.71x），给予公司2024年38倍PE，对应目标价71.24元（原目标价126.88元，2023年估值60倍PE，下调44%），维持“优于大市”评级。 关键风险因素提示 客单价下降的风险： 消费降级和市场竞争可能导致客单价下降，影响公司盈利能力。 市场竞争加剧的风险： 口腔医疗市场竞争日益激烈，可能对公司市场份额和利润率造成压力。 扩张进度不及预期的风险： 公司“总院+分院”模式及并购加盟扩张计划的实施可能面临挑战，若扩张进度不及预期，将影响公司长期增长。 综合财务数据概览 收入构成与毛利率趋势 总收入构成： 2023年公司总收入为28.47亿元。其中，浙江省内口腔服务收入24.23亿元，占比约85.1%，同比增长3%，毛利率为41%。浙江省外口腔服务收入2.64亿元，占比约9.3%，同比增长21%，毛利率为25%。产品销售收入1.01亿元，同比下降13%，毛利率为18%。此外，还有综合服务收入0.33亿元和建设工程收入0.48亿元。 收入趋势： 预计未来浙江省内口腔服务收入仍将是公司主要的收入来源和增长动力，而省外口腔服务收入则展现出较高的增长潜力。 核心财务指标表现 利润表关键数据（2023年）： 营业总收入28.47亿元，营业成本17.50亿元，管理费用3.09亿元，财务费用0.50亿元，归属母公司所有者净利润5.00亿元。 资产负债表关键数据（2023年）： 货币资金5.94亿元，流动资产合计9.69亿元，非流动资产合计50.37亿元，资产总计60.06亿元。负债总计18.83亿元，资产负债率为31.4%。 现金流量表关键数据（2023年）： 经营活动现金流8.40亿元，投资活动现金流-8.84亿元，融资活动现金流0.09亿元，现金净流量-0.35亿元。 每股指标（2023年）： 每股收益1.56元，每股净资产11.87元，每股经营现金流2.62元。 盈利能力指标（2023年）： 毛利率38.5%，净利润率17.6%，净资产收益率13.2%。 偿债能力指标（2023年）： 流动比率1.50，速动比率1.26，现金比率0.92。 经营效率指标（2023年）： 应收账款周转天数17.63天，存货周转天数5.17天，总资产周转率0.47。 总结 通策医疗在2023年及2024年一季度面临宏观经济和行业政策调整带来的挑战，但通过积极的市场策略和业务结构优化，成功应对了种植牙集采政策的影响，实现了营收的稳健增长，并有效提升了种植业务量。公司坚定执行“区域总院+分院”的发展模式，持续扩大全国布局，多个总院项目建设进展顺利，蒲公英分院模式也逐步成熟并计划进一步标准化。未来，公司将通过“通策口腔”品牌下的并购加盟策略加速省外扩张，以期在激烈的市场竞争中保持领先地位。尽管短期盈利能力受到消费降级和集采政策的压力，但随着新项目的投产和扩张战略的逐步落地，公司有望实现长期可持续增长。投资者在关注公司发展潜力的同时，也需警惕客单价下降、市场竞争加剧以及扩张进度不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩高速增长与多业务协同发展 爱博医疗在2023年及2024年第一季度展现出强劲的财务增长势头，营业收入和归母净利润均实现高速增长。公司通过人工晶体、角膜塑形镜等核心产品的市场扩张，以及隐形眼镜、离焦镜等新业务的快速布局，形成了多业务协同发展的良好局面，有效应对了市场挑战。 创新驱动市场拓展与长期价值 公司持续加大研发投入，多款创新产品成功获批上市并加速推进临床项目，填补了国内空白，进一步巩固了其在眼科医疗器械领域的领先地位。尽管面临营销费用增加等因素，公司通过产品创新和市场拓展，为未来的持续增长和长期价值创造奠定了坚实基础。 主要内容 2023-2024Q1财务业绩概览 营收与净利润实现双位数增长 2023年，爱博医疗实现营业收入9.51亿元，同比增长64.14%；归母净利润3.04亿元，同比增长30.63%；扣非归母净利润2.89亿元，同比增长38.96%。这表明公司在过去一年中实现了显著的业绩增长。 季度表现持续强劲 2023年第四季度，公司单季实现收入2.83亿元，同比增长104.86%；归母净利润5201万元，同比增长48.55%。进入2024年，第一季度营业收入达3.10亿元，同比增长63.55%；归母净利润1.03亿元，同比增加31.26%，显示出公司业绩持续向好。 核心产品市场表现分析 人工晶体销量突破与国际化加速 2023年，公司人工晶状体收入达到5.00亿元，同比增长41.67%。其中，境外人工晶状体收入同比增长高达127.90%，国内年销量首次突破百万片，国际市场拓展步伐显著加快。 近视防控产品稳健增长与新业务布局 角膜塑形镜业务收入2.19亿元，同比增长26.03%，尽管受到消费降级和竞品增加的影响，其增速仍高于行业平均水平。其他近视防控产品收入5735.66万元，同比增长166.12%，其中“普诺瞳”、“欣诺瞳”离焦镜收入同比增长247.32%。隐形眼镜收入1.37亿元，公司通过并购快速提升产能并拓展市场，彩片产线已实现满产。 运营效率与现金流状况 费用结构优化与研发投入 2023年公司期间费用率为41.53%，其中销售费用率19.28%，管理费用率12.09%，研发费用率9.85%，研发费用率同比下降1.53个百分点，显示出公司在保持市场竞争力的同时，对费用进行了有效控制。 经营现金流波动与战略储备 经营活动产生的现金流量净额同比下降15%，主要原因是公司为应对原有核心业务产能增长、烟台生产基地投产以及隐形眼镜业务扩张等需求，增加了原料储备，体现了公司对未来发展的战略性投入。 研发创新与未来增长潜力 多款新产品获批上市 2023年，爱博医疗的预装式非球面人工晶状体、非球面人工晶状体、生理性海水鼻腔喷雾器等产品获得批准上市，硬性接触镜润滑液也正式上市销售，进一步丰富了公司的产品线。 丰富研发管线支撑长期发展 公司在研管线丰富，有晶体眼人工晶状体（PR）已申报注册，非球面三焦散光矫正人工晶状体、扩景深（EDoF）人工晶状体等多个临床项目加速推进并进展良好，为公司未来业绩增长提供了持续动力。 盈利预测与投资建议 营收预期上调，利润预期调整 分析师预计公司2024-2026年营业收入分别为13.54/18.51/23.80亿元人民币，较此前预测有所上调，主要得益于美瞳业务的加速增长。归母净利润预测分别为4.04/5.23/6.62亿元人民币，较此前预测有所下调，主要系公司加大营销推广费用投入。 维持“买入”评级及风险提示 鉴于公司主营业务高速增长、升级产品上市填补国内空白以及丰富的研发管线，分析师维持“买入”评级。同时提示风险，包括产品研发进度不及预期、销售推广不及预期以及核心产品在带量采购中未中标的风险。 总结 爱博医疗在2023年及2024年第一季度实现了显著的财务增长，营业收入和归母净利润均保持高速增长态势。公司核心业务如人工晶体和角膜塑形镜表现强劲，销量和收入均有大幅提升，同时隐形眼镜等新业务布局成效显著。尽管经营现金流因战略性原料储备而有所下降，且营销投入增加导致短期利润预测调整，但公司持续的研发创新和多款新产品的上市，为未来的市场拓展和业绩增长奠定了坚实基础。分析师维持“买入”评级，肯定了公司的市场竞争力和长期发展潜力。