商业洞察快照MATQ32025：许多国家在2025年见证了高速增长 　　在关键国家中，沙特阿拉伯的增长率为20.7%，继续领先，占中东和非洲地区销售额的36.9%。 　　阿拉伯联合酋长国（阿联酋） 　　阿联酋增长率为11.89%PPG（3%） 　　最快增长的国度 　　中东非洲地区**）销售额达50.8亿美元 　　Top10最佳助教解释说明49.1%占总销售额中的较新型号的II型糖尿病抗药治疗剂（TA）的增速达到7.0%的PPG 　　Top10companies解释说明47%份额在销售中 　　辉瑞处于增长最快的状态20.7%PPG主要由Prevnar（增长149.8%）、Nurtec（增长14.1%）和Ixifi（增长45.7%）等顶级品牌推动

　　市场背景 　　1.1摘要 　　核酸药物作为新兴治疗手段，通过调控基因表达治疗疾病，展现高效低毒优势，尤其在罕见病领域取得突破，正拓展至常见病。全球核酸药物市场快速增长，受适应症扩大、政策支持及研发合作驱动。预计未来，随着技术创新与资本投入增加，核酸药物行业将持续扩容，有望成为第三大类药物类别，推动医疗健康领域革新。 　　1.2核酸药物定义 　　核酸是所有生命体遗传信息的载体，包括脱氧核糖核酸（DNA）和核糖核酸（RNA）两大类。随着分子生物学的发展，研究人员发现除编码蛋白质的核酸序列外，还存在大量非编码序列对人体生命活动发挥着重要的调控作用，如启动子、增强子、核酶、miRNA等。利用核酸分子的翻译或调控功能，作为干预疾病的药物，即为核酸药物。核酸药物能从源头进行干预，抑制疾病相关基因表达为病理性蛋白，或引入能够表达正常蛋白的基因弥补功能蛋白的不足。此外，核酸药物具有治疗效率高、药物毒性低、特异性强等优点，目前在治疗代谢性疾病、遗传疾病、癌症、预防感染性疾病等领域具有巨大的潜力。 　　1.3市场演变 　　核酸药物领域的探索始于1978年，当时ASO概念首次被提出并得以发表。此概念的提出标志着核酸药物研究的起始点，引起了学术界的广泛关注。经历了长达二十年的科研探索，该领域终于迎来了第一款商品化的成果——全球首款ASO药物Vitravene在1998年上市，用于治疗艾滋病患者的眼部CMV病毒感染。这标志着核酸药物实际应用的开始，并为后续产品的开发奠定了基础。 　　随着全球首款ASO药物Vitravene的上市，为核酸药物治疗带来了实践机会，并引起了产业界更广泛的关注。该阶段内，各类核酸药物开始被开发，并逐步实现从实验室到市场的转变。虽然商业化步伐尚显谨慎，但已开始迈入规模化生产和临床应用阶段。 　　2018年，全球第一款siRNA药物Patisiran获批，推动了整个行业向广角度治疗领域扩张。仅在2018至2020年间，就有4款siRNA药物和3款ASO药物获得批准上市。2020年mRNA-1273进入临床试验，在全球公共卫生事件下mRNA疫苗研发和使用爆发性增长。同时，中国内地核酸药物领域投融资事件显著增加至29起。此外，对适体等相关课题进行论坛讨论、小核酸药物CMC至NDA关键环节解析、以及精准递送技术突破等动态连续出现。随着科学技术的不断进步和临床需求的不断增加，核酸药物有望在更多疾病治疗领域发挥重要作用并成为未来药物研发的重要方向之一。

　　在我们季度的报告，我们选择了一个在医疗保健领域具有深远意义的主题，并提供了多种数据点和分析，以提供一幅更完整的图景。医疗马赛克 　　这对更广泛的医疗保健市场——以及该领域的公共和私人投资者意味着什么。 　　在这个医疗马赛克（本季度系列报告的第39份报告），我们深入探讨管理（RCM）市场。在我们看来，人工智能（AI）有可能彻底改变众多RCM功能，这可能重塑内外部RCM提供商之间的市场动态，并在未来几年推动市场份额的巨大转变。我们强调，在医疗保健提供商的收入周期中，人工智能（AI）的重要性日益增长。 　　我们同样认为，人工智能解决方案的应用场景正日益增多，有助于推动积极的发展，从而对这些至关重要的产品创造强大的终端市场需求。提高效率，减少浪费，并增强提供者的整体应收账款管理流程（从而增强财务健康）。反过来，我们期待基于AI的创新将加快应收账款管理软件的销售在接下来的时间 　　因此，本报告的目的是帮助投资者更好地理解这一趋势，以及在未来几年中，随着AI在RCM活动中的日益广泛应用所带来的潜在市场影响（同样，在本报告中，我们关注提供RCM解决方案的服务商，并在未来的报告中评估支付者如何使用AI）。

　　惠泰医疗(688617) 　　业绩简述 　　2026年2月26日，公司发布2025年度业绩快报：2025年公司预计实现收入25.84亿元，同比+25%；归母净利润8.21亿元，同比+22%；扣非归母净利润7.91亿元，同比+23%； 　　2025Q4公司预计实现收入7.16亿元，同比+32%；归母净利润1.97亿元，同比+36%；实现扣非归母净利润1.89亿元，同比+40%。 　　经营分析 　　PFA核心产品推广良好，实现协同增长。公司重视费用管控，研发及销售费用投入聚焦于PFA等核心产品的市场推广、临床验证及下一代产品研发迭代，通过精细化运营、规模化运行，优化开支结构与节奏，实现净利润与营收的协同增长。2025年PFA产品上市后，公司自主举办活动超40场，覆盖行业专家2000+名，并完成国产PFA海外首秀，多次组织海外医生来华观摩进修，进一步扩大PFA国产品牌影响力。公司的PFA产品凭借独特压力感应技术，可精准感知导管与心肌组织的接触压力，该产品上市前的临床研究数据表明其房颤三维脉冲环形+线性的解决方案对阵发性 　　房颤患者治疗安全有效。管线研发持续推进，冠脉及外周业务进入收获期。2025Q4以来公司聚乙烯醇栓塞微球、三维心腔内超声导管、血管内回收装置、冠状动脉球囊扩张导管、外周血管内高压球囊扩张导管等产品陆续获批，产品管线丰富度进一步提升，冠脉及外周新产品有望逐步进入收获期。2025年公司持续开展各类市场推广活动，积极发挥研发、技术、质量、市场、渠道等多方面经营优势，不断加深渠道联动，实现产品覆盖率及入院率的进一步提升。 　　盈利预测 　　预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.21、10.09、12.90亿元，同比+22%、+23%、+28%，现价对应PE为42、34、27倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；汇兑风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年2月12日，医药板块涨跌幅-0.60%，跑输沪深300指数0.72pct，涨跌幅居申万31个子行业第21名。各医药子行业中，医疗研发外包(+1.27%)、其他生物制品（-0.25%)、医疗设备(-0.54%)表现居前，医疗耗材（-1.22%）、医药流通(-0.98%)、体外诊断（-0.85%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为艾迪特(+15.44%)、万泽股份（+8.25%)、卫光生物(+7.49%)；跌幅榜前3位为振德医疗（-6.76%)、常山药业（-6.11%）、力诺药包(-4.60%)。 　　行业要闻： 　　近日，默沙东（MSD）宣布，美国FDA已批准Keytruda（Pembrolizumab）与紫杉醇联用，联合或不联合bevacizumab，用于治疗PD-L1阳性（综合阳性评分［CPS］≥1）的成人铂类耐药性上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌患者，这些患者既往已接受过一线或两线全身治疗方案。Keytruda是一种抗PD-1抗体疗法，该药可阻断PD-1与其配体PD-L1和PD-L2之间的相互作用，从而激活T淋巴细胞，这一过程可能同时影响肿瘤细胞和正常细胞。 　　（来源：默沙东，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　翰宇药业（300199）：公司发布公告，近日收到美国食品药品监管局下发的醋酸格拉替雷注射液新药简略申请（ANDA）批准证书，此次获批将进一步丰富公司海外产品管线，拓宽公司在美国的药品市场。 　　百奥泰（688177）：公司发布公告，近日收到欧洲药品管理局签发的关于Gotenfia®（BAT2506，戈利木单抗注射液）上市批准通知，此次获批将进一步拓展公司国际化市场，提升公司产品的国际影响力。 　　广济药业（000952）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的甲钴胺片的《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　京新药业（002020）：公司发布公告，公司近日向香港联交所递交了发行境外上市股份（H股）并在香港联交所主板挂牌上市的申请，并于同日在香港联交所网站刊登了本次发行并上市的申请资料。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年2月13日，医药板块涨跌幅-1.08%，跑赢沪深300指数0.17pct，涨跌幅居申万31个子行业第19名。各医药子行业中，体外诊断(-0.66%)、血液制品（-0.71%)、医药流通(-0.71%)表现居前，医疗研发外包（-2.77%）、线下药店(-1.33%)、医院（-1.09%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为博拓生物(+7.36%)、美好医疗（+6.57%)、三友医疗(+5.25%)；跌幅榜前3位为海翔药业（-9.77%)、万泽股份（-5.62%）、泰格医药(-4.90%)。 　　行业要闻： 　　近日，安进（Amgen）宣布，欧盟委员会（EC）已批准抗体Uplizna（Inebilizumab）作为标准治疗基础上的附加疗法，用于治疗抗乙酰胆碱受体（AChR）抗体阳性或抗肌肉特异性酪氨酸激酶（MuSK）抗体阳性的成人全身性重症肌无力（gMG）患者。此次批准主要基于MINT研究数据支持，研究显示：在第26周，Uplizna组患者在重症肌无力日常生活活动（MG-ADL）评分上较安慰剂显示1.9分的改善差异（-4.2vs.-2.2；p<0.0001）。Uplizna是一种CD19靶向人源化单克隆抗体，能够针对性且持续性地清除与疾病相关的关键细胞（产生自身抗体的CD19阳性B细胞，包括浆母细胞及部分浆细胞）。 　　（来源：安进，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　华纳药厂（688799）：公司发布2025年业绩预告，公司预计2025年实现营业收入15.16亿元，同比增长7.26%，归母净利润为2.41亿元，同比增长46.95%，扣非后归母净利润为1.30亿元，同比下降6.01%。 　　奇正藏药（002287）：公司发布2025年业绩预告，公司预计2025年实现营业收入24.16亿元，同比增长3.34%，归母净利润为6.46亿元，同比增长10.98%，扣非后归母净利润为4.77亿元，同比增长12.03%。 　　三生国健（688336）：公司发布公告，公司的抗IL-17A人源化单克隆抗体安沐奇塔单抗注射液（商品名：益赛拓®）的新药上市申请已经获得国家药品监督管理局批准，用于治疗适合系统治疗或光疗的中度至重度斑块状银屑病成人患者。 　　赛托生物（300583）：公司发布公告，子公司山东斯瑞药业有限公司于近日收到欧洲药品质量管理局（EDQM）签发的原料药欧洲药典适用性证书（CEP），此次获批将进一步丰富公司的产品线并提升市场竞争力。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　投资要点： 　　SW医药生物行业跑输同期沪深300指数。2026年2月13日-2026年2月26日，SW医药生物行业下跌0.95%，跑输同期沪深300指数约1.1个百分点SW医药生物行业三级细分板块中，多数细分板块均录得正收益，其中其他生物制品和医院板块涨幅居前，分别上涨2.42%和1.80%，医疗研发外包和线下药店板块跌幅居前，分别下跌3.80%和0.65%。 　　行业新闻。2月24日，浙江医保局发布《关于召开两类医用耗材省际联盟集中带量采购工作培训的通知》（简称《通知》）。根据《通知》，此次培训内容涉及心脏起搏类、周围血管介入微导管两类耗材省际联盟集采，培训时间为2026年3月2日。两类耗材均非集采新面孔，心脏起搏器在2022年广东集采的中选价格为每台7125元-172970元不等，平均降幅43.09%。其中，降价幅度最大的是植入式心脏起搏器类产品，价格由原平均8.55万元下降至2.04万元，降价幅度达76.13%。 　　给予对行业的标配评级。近期，创新药产业链持续回调，带动医药生物板块有所回调，部分处于低位的医疗耗材细分板块有所表现。目前已经临近两会，脑机接口作为十五五规划明确布局的未来产业，政策持续加码，后续建议关注脑机接口板块投资机会。关注板块包括医疗设备：迈瑞医疗（300760）、联影医疗（688271）、澳华内镜（688212）、海泰新光（688677）、开立医疗（300633）、键凯科技（688356）、欧普康视（300595）；医药商业：益丰药房（603939）、大参林（603233）、一心堂（002727）、老百姓（603883）等；医美：爱美客（300896）、华东医药（000963）等；科学服务：诺唯赞（688105）、百普赛斯（301080）优宁维（301166）；医院及诊断服务：爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）、金域医学（603882）等；中药：华润三九（000999）、同仁堂（600085）、以岭药业（002603）；创新药：恒瑞医药（600276）、贝达药业（300558）、华东医药（000963）等；生物制品：智飞生物（300122）、沃森生物（300142）、华兰疫苗（301207）等；CXO：药明康德（603259）、凯莱英（002821）、泰格医药（300347）、昭衍新药（603127）等。 　　风险提示：行业竞争加剧，产品降价，产品安全质量风险，政策风险，研发进度低于预期等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年2月26日，医药板块涨跌幅-0.87%，跑输沪深300指数0.68pct，涨跌幅居申万31个子行业第25名。各医药子行业中，血液制品(+0.29%)、医疗设备（-0.16%)、其他生物制品(-0.41%)表现居前，医疗研发外包（-1.18%）、体外诊断(-1.15%)、医院（-1.14%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为尔康制药(+11.17%)、万泽股份（+9.99%)、海翔药业(+9.96%)；跌幅榜前3位为美好医疗（-8.76%)、前沿生物（-8.61%）、海南海药(-7.13%)。 　　行业要闻： 　　近日，礼来宣布，塞普替尼在LIBRETTO‑432三期临床研究取得阳性顶线结果。临床结果显示：研究达到了其主要终点，证实在研究者评估的早期（II-IIIA期）转染重排（RET）融合阳性非小细胞肺癌患者中，塞普替尼带来了高度统计学显著且具有临床意义的无事件生存期改善。塞普替尼（原代号LOXO‑292）是一种高选择性、强效的RET激酶抑制剂，并具有中枢神经系统（CNS）活性，该产品可能同时作用于肿瘤细胞和正常细胞，从而导致不良反应。 　　（来源：礼来，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　百济神州（688235）：公司发布2025年业绩快报，公司2025年实现营业收入382.05亿元，同比增长40.4%，归母净利润为14.22亿元，较去年同期实现扭亏为盈，扣非后归母净利润为13.81亿元，较去年同期实现扭亏为盈。 　　海泰新光（688677）：公司发布2025年业绩快报，公司2025年实现营业收入6.03亿元，同比增长36.08%，归母净利润为1.72亿元，同比增长26.79%，扣非后归母净利润为1.66亿元，同比增长28.67%。 　　惠泰医疗（688617）：公司发布2025年业绩快报，公司2025年实现营业收入25.84亿元，同比增长25.08%，归母净利润为8.21亿元，同比增长21.91%，扣非后归母净利润为7.91亿元，同比增长23.00%。 　　三友医疗（688085）：公司发布2025年业绩快报，公司2025年实现营业收入5.43亿元，同比增长19.66%，归母净利润为0.63亿元，同比增长451.85%，扣非后归母净利润为0.50亿元，较去年同期实现扭亏为盈。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　投资要点 　　siRNA药物机制优势突出，递送为核心技术 　　相较于传统小分子和生物药，siRNA药物为代表的核酸疗法可精准沉默致病蛋白，高效降解且作用时间长，目前已成为新药开发热门方向。技术层面主要包括修饰和递送，其中递送为核心技术，肝外递送是目前的突破重心，技术路径包括LNP、抗体、肽类以及VLP递送，各有优劣，其中AOC发展稍快。 　　海外巨头渐入收获期，静待肝外递送POC 　　siRNA行业先驱Alnylam开发的GalNAc肝内递送凭借递送效率极高、特异性强以及作用持久等优势，已成为肝递送的“标准答案”，其他海外巨头如Arrowhead和Dicerna等针对PCSK9、AGT、Lp(a)以及ApoC3等心血管常见靶点的siRNA药物已进入临床后期或商业化的收获期，而针对肌肉、神经系统以及眼部等肝外器官目前仍处于研发早期阶段，目前Alnylam的C16递送平台已在CNS领域、Arrowhead的TRiM平台在脂肪组织领域初步展现潜力，未来新靶点的发现与肝外递送平台将成为竞争的核心要点。 　　国产siRNA药物GalNAc递送百花齐放，双靶及肝外递送奋勇争先 　　国产siRNA药物研发呈现百花齐放格局，初创企业方向多样，BigPharma不甘落后相继入局，国内企业已成为全球siRNA赛道极为重要的参与者，在较多慢病药物相继进入销售末期、急需新技术迭代的背景下，肝递送赛道MNC存在较强的BD意愿，已有舶望与诺华、圣因与罗氏、瑞博与Madrigal以及前沿与GSK的合作相继落地。新方向上国内企业积极布局双靶及肝外递送，逐步缩小与海外的差距甚至进度领先，未来有望引领行业发展方向。 　　投资建议：建议关注：A股——恒瑞医药、必贝特、前沿生物、悦康药业、阳光诺和、福元医药等；港股——瑞博生物、石药集团、中国生物制药、靖因药业（已申报上市）。 　　风险提示：1）创新药临床推进进度不及预期；2）创新药临床数据不及预期；3）创新药上市后销售情况不及预期；4）地缘政治风险。

　　摘要 　　2026会是下一个BD大年吗？ 　　2025年跨国制药企业创新药资产交易创新高：2025年创新药交易案例数达到142个，其中并购/合作开发分别36/106个，均创2015年至今新高；交易总金额达到2645亿美元，其中并购/合作开发分别1060/1584亿美元，交易总额及合作开发金额均为2015年至今新高，并购金额仅次于2019及2023年。 　　剔除大额并购后，近年并购/合作开发交易对价趋于稳定：2645亿美元交易总金额中，对应首付款（包括一次性现金/股份支付的收购款）1074亿美元，其中并购/合作开发分别950/124亿美元，站在跨国药企现金流角度，并购是主要影响因素，且不同年份间的波动主要由总对价50亿美元以上的大额并购影响，剔除后近几年的平均并购金额基本稳定在~15亿美元水平，这类bolt-on并购对自由现金流及公司杠杆率压力均较小。 　　哪些因素可能会影响药企并购决策？1）需求：应对核心产品专利到期在即所带来的营收端缺口，以及大型制药企业内部研发效率/投资回报率每况愈下导致的“造不如买，买不如租”现象；2）资金：自由现金流在股东回报后的剩余可支配部分，足以支持一些小额并购；同时，基于杠杆率及融资环境，药企也可以选择扩张资产负债表以支持百亿美元级别的大额并购；3）价格：考虑到处在特定临床阶段的创新药资产，其远期预期现金流通常不会发生太大的变化，因此被收购方估值是影响并购案例IRR的主要因素，我们以SPSIBI指数（标普生物技术精选行业）来看，2025年上涨~36%，上市创新药企业估值已得到一定程度修复，对于具备有效需求的跨国制药企业，创新药资产价格是否公允可能亦是影响其并购决策的重要考量因素。 　　海外制药企业2025Q4&全年业绩回顾： 　　Eli Lilly在GLP-1类药物驱动下，全年营收同比+44%，其中Tirzepatide全年实现营收365亿美元（同比+122%），成为新晋“药王”，非肠促胰素产品合计营收244亿美元，同比+5%；于2025年11月与美国政府达成GLP-1价格协议，降价及减少保险受益人自付金额从而获得Medicare及各州Medicaid扩大减重药物覆盖，同时对DTC渠道减重产品降价50美元/4支装，未来Orforglipron上市后将以最低剂量149美元、其他剂量不超过399美元价格进行供应。 　　Novo Nordisk由于美国市场减重药物竞争日趋激烈及始终未能妥善解决的compounded GLP-1药物影响，2025全年美国市场Ozempic及Wegovy分别同比+4%/+36%，低于此前的预期；与美国政府达成GLP-1价格协议，Medicare part D将于2026年开始试点覆盖Wegovy，Medicare/Medicaid/DTC渠道中销售的Semaglutide产品都将进一步降价，公司预计价格变动对2026年销售增长产生低个位数负面影响。 　　AbbVie、AstraZeneca、Roche、Novartis、Amgen、Vertex、Sanofi、GSK等分别依靠核心产品继续放量及新产品带来的增量收入维持高个位数增长；JNJ、Gilead、Regeneron等由于核心产品专利到期后下滑拖累、Medicare Part D redesign及市场竞争等因素影响，维持中个位数增长；Merck、Pfizer、BMS分别受到疫苗板块下滑、COVID-19相关产品收入波动及核心产品LoE影响，收入端同比下滑。 　　在我们统计的16家企业中，仅有Eli Lilly给出了2026年双位数营收增速指引（中值~25%）；此外，Novo Nordisk由于市场竞争及价格因素预计营收-13%~-5%下滑，BMS由于多个重磅产品LoE预计营收低~中个位数下滑；其他13家药企营收增速指引基本落在个位数增长区间。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，产品临床失败或有效性低于预期的风险，产品商业化不达预期的风险，技术升级迭代风险。