雍禾医疗（02279）：毛发健康的全方位守护者-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

毛发医疗行业：千亿蓝海市场，低渗透率带来广阔增长空间

我国脱发人口超2.5亿，2020年毛发医疗服务市场规模达184亿元，预计2030年将增长至1381亿元（CAGR 22.33%）。其中植发医疗2020年市场规模134亿元，渗透率仅0.21%；医疗养固市场50亿元，渗透率仅1.00%，两者均处于低渗透、高增长的起步阶段，未来提升空间巨大。

雍禾医疗：行业龙头，植发+养固双轮驱动实现确定性增长

作为一站式毛发医疗服务龙头，公司在品牌、技术、渠道、团队等多维度构建显著护城河。2020年植发收入14.13亿元、医疗机构53家、注册医生229人、治疗患者9.11万人，均位列行业第一。公司通过植发（量增价稳）与养固（量价齐升）协同发展，叠加门店快速扩张，预计21-23年营收CAGR达29%，归母净利润CAGR达43%，首次覆盖给予“买入”评级。

主要内容

一、雍禾医疗：头皮健康事业的引航者

1.1 关注头皮健康，打造专业品牌

公司成立于2005年，是中国首家获得ISO认证的植发机构。截至2021H1，拥有53家医疗机构、1200人专业医疗团队，覆盖52个城市，2020年服务超9.1万人次，营收16.4亿元，归母净利润1.63亿元。

1.2 植发+养固双轮驱动收入高增

公司提供多类别、多等级植发服务（客单价2-3万至10万+），并以“店中店”模式发展医疗养固业务。2020年植发收入占比86.23%，养固收入占比13.01%；2021H1养固收入占比提升至24.13%。

1.3 股权结构集中，团队职责清晰

创始人张玉持股34.13%，中信证券间接持股17.27%。高管团队行业经验丰富，分工明确。

1.4 营收高速增长，盈利改善可期

2018-2020年营收CAGR 32.4%，净利润CAGR 74.7%。毛利率维持在72%-76%高水平，2021H1因销售费用高企导致净利率3.8%，预计随品牌认知度提升，利润弹性有望释放。

二、毛发医疗：规模千亿的新兴蓝海

2.1 植发医疗：毛发医疗核心业务

市场规模：2020年134亿元，预计2030年达756亿元（CAGR 18.89%）。脱发人群渗透率仅0.21%，增长空间广阔。
竞争格局：行业集中度低，CR4市占率仅23.9%，雍禾医疗以10.5%市场份额领先。民营连锁机构凭借品牌、技术、服务优势有望进一步提升集中度。

2.2 医疗养固：优质的新兴赛道

市场扩张：2020年市场规模50亿元，预计2030年达625亿元（CAGR 28.73%）。高复购率（超60%消费者每月到店2-4次）、高客户黏性使其有望成为第二增长曲线。
竞争格局：CR4市占率仅12.6%，雍禾医疗以4.3%份额居首。医疗属性加一站式服务能力构成进入壁垒，未来集中度将提升。

三、资本加持下成熟商业模式迅速扩张

3.1 机构扩张迅速，团队储备充足

截至2021H1共53家医疗机构，规划2022年新开12家。平均开业3个月实现收支平衡，14个月收回投资，效率优于行业。成熟院部（3年以上）收入占比73.1%，同店销售2020年增长20%。

3.2 植发服务：量增价稳，增长确定

植发患者2018-2020年CAGR 20.1%，客单价由2.61万提升至2.79万（优质级服务占比提升）。分级服务满足差异化需求，医生人均单产约190万元。

3.3 医疗养固：“量价齐升”，迅速爆发

养固患者从2019年0.9万增至2020年5.9万（+590%），客单价由1759元增至4829元，复购率由15.6%提升至22.2%。植发与养固患者重合人数2020年达1.87万，引流效果显著。

3.4 获客渠道精准营销，多元手段构筑品牌力

线上线下并举：线上与百度、字节、微博等合作，线下投放电梯广告、举办研讨会、公益活动。2020年线上推广投入占总收入15.3%，品牌广告持续强化“专业”认知。

3.5 技术&研发：核心技术为基，市场为导向研发

拥有FUE-APL 2.0和LATTICE两项核心技术，创口小、存活率高。2020年研发费用1180万元，与中山大学合作研究毛囊再生技术。88.5%受访患者愿意推荐，口碑效应明显。

四、盈利预测与投资建议

4.1 盈利预测

预计21-23年营收分别21.42/27.44/35.27亿元，增速30.7%/28.1%/28.6%；归母净利润1.13/2.25/3.04亿元，对应PE 46.2/23.2/17.2倍。植发业务量增价稳，养固业务量价齐升，门店扩张是核心驱动力。

4.2 可比公司估值

选取爱尔眼科、通策医疗等消费医疗龙头，2021-2023年平均PE为57/40/30倍。给予公司22年35倍PE，对应目标市值96.9亿港元，目标价18.4港元，首次覆盖“买入”评级。风险提示：医疗事故、门店扩张不及预期、需求增长放缓、行业竞争加剧。

总结

雍禾医疗作为毛发医疗行业龙头，所处的植发及养固市场处于低渗透、高增长的黄金发展期。公司凭借品牌、技术、渠道、团队等多维优势，通过“植发+养固”双轮驱动与门店快速扩张，有望持续提升市场份额。预计2021-2023年营收CAGR约29%，盈利能力随规模效应释放逐步改善。当前估值具备性价比（22年PE 23倍），首次覆盖给予“买入”评级。需关注行业竞争加剧及扩张节奏不确定性的风险。

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