合成树脂、生物质化工齐头并进 产业链升级释放成长

中心思想 合成树脂与生物质化工一体化奠定龙头地位 圣泉集团是国内合成树脂（酚醛树脂、呋喃树脂）产销规模第一、全球前列的企业，并通过自主知识产权的生物质精炼技术实现植物秸秆100%利用，形成“生物质化工–合成树脂”一体化产业链。2020年酚醛树脂/呋喃树脂国内市占率约25%/22%，产能分别达36万吨/10万吨，规模与成本优势显著，为业绩稳健增长提供基础。 高端化升级与生物质精炼打开成长空间 酚醛树脂向电子级、光刻胶用等高端方向延伸（PCB用电子酚醛树脂市占率70%，光刻胶酚醛树脂打破垄断），呋喃树脂受益风电、铸造下游需求持续增长（预计2024年消费量48.8万吨），叠加100万吨/年秸秆生物质精炼项目（一期投资15.5亿元）贡献增量，公司产业链升级有望释放可观的盈利弹性。 主要内容 核心业务板块深度解析 1. 合成树脂及生物质化工龙头 业绩逐年提升 1.1 生物质化工与合成树脂产业链一体化优势显著 公司利用木质素、半纤维素制取木质素酚、糠醛等用于呋喃和酚醛树脂生产，形成协同闭环；旗下53家控股子公司覆盖高性能树脂、生物质化工、医药、能源等领域，股权结构稳定。 1.2 盈利水平稳定增长 具备规模优势 2021年前三季度营收63.6亿元（扣除口罩后主营业务营收同比+43.22%），合成树脂及复合材料贡献约90%收入和毛利，毛利率26.2%；酚醛树脂/呋喃树脂产销量持续增长（2020年销量39.2/10.6万吨）。 2. 酚醛树脂：功能化新材料发展 释放成长空间 2.1 酚醛树脂应用领域广泛 2020年国内表观消费量约150万吨（2015–2020年CAGR 8.4%），模塑料/层压板/摩擦材料为主要应用；高性能改性产品不断拓展至轨道交通、航空、建筑节能等领域。 2.2 半导体行业向好 电子酚醛国产替代提速 公司是国内PCB基板用电子树脂最大供应商（电子级酚醛树脂市占率70%），光刻胶用线性酚醛树脂唯一批量供应；全球半导体市场2021年销售额5408.7亿美元（中国占比34.7%），光刻胶市场规模预计2026年达123亿美元。 2.3 落后产能退出 行业格局改善 国内酚醛树脂行业CR4仅45.5%，中小产能面临环保压力退出，公司作为龙头市占率有望提升。 2.4 原料价格回暖 酚醛树脂步入景气 苯酚、甲醛价格上涨（2022年1月分别达11000元/吨、1300元/吨）推动酚醛树脂价格景气，公司成本可控，受益涨价周期。 2.5 拓展酚醛树脂功能化新材料 打开成长空间 公司开发轮胎橡胶用、电子酚醛（含光刻胶）、轻芯钢等高端产品；IPO募投23万吨酚醛树脂及高端电子化学品项目（含特种环氧树脂等），达产后产能将超60万吨。 3. 呋喃树脂：下游快速发展 市场规模稳步提升 3.1 呋喃树脂消费量稳定增长 2019年国内消费量42.9万吨（2014–2019年CAGR 2.6%），预计2024年达48.8万吨；铸造业（风机铸件、汽车、工程机械等）是主要需求，2020年全球风电新增装机93GW，对应呋喃树脂需求约6.2万吨。 3.2 公司是全球呋喃树脂龙头企业 盈利能力强 公司呋喃树脂国内市占率21.72%，产能10万吨，产品涵盖29个型号；打通“玉米芯–糠醛–糠醇–呋喃树脂”产业链，原料自给，毛利率维持30%以上；大庆项目将新增糠醛产能2.5万吨/年，进一步扩大成本优势。 4. 生物质秸秆利用前景广阔 4.1 植物秸秆向高值化综合利用发展 我国秸秆年产生量约8.29亿吨，可收集6.94亿吨；政策推动秸秆高值化利用（到2025年大宗固废年利用量达40亿吨），生物基材料市场增速约20%。 4.2 公司秸秆综合利用引领者 生物质化工技术不断突破 “圣泉法”精炼工艺实现100%秸秆利用，1吨秸秆产出1吨高附加值产品；已申报200多项专利，产品包括纤维素纸、糠醛、木质素染料分散剂等；大庆100万吨/年项目一期（投资15.5亿元）规划年处理50万吨秸秆，产出本色纸8.8万吨、糠醛2.5万吨等，副产自供热。 5. 合成树脂巩固竞争优势 秸秆生物质精炼助力转型升级 5.1 IPO募投项目加快高端精细化树脂布局 巩固核心优势 23万吨酚醛树脂项目（含热固性/电子树脂、轻芯钢等）和高端电子化学品项目（含特种环氧树脂、苯氧树脂等）将优化产品结构、提升技术壁垒，巩固全球龙头地位。 5.2 100万吨生物质精炼项目推动转型升级 大庆项目一期预计2022年投产，产出糠醛自用于合成树脂，生物炭自供热，有望贡献可观利润增量，推动企业向生物质化工转型升级。 6. 盈利预测及估值 预计21–23年净利润7.03/9.9/14.1亿元，同比-19.82%/41.12%/42.05%，对应EPS 0.91/1.28/1.82元，PE 34.63/24.54/17.28倍。首次覆盖，给予“增持”评级。风险：在建项目投产不及预期，化工品价格下跌。 总结 圣泉集团依托“合成树脂+生物质化工”一体化产业链，在酚醛树脂和呋喃树脂领域占据国内第一、全球前列的龙头地位。酚醛树脂正向电子级、光刻胶等高附加值方向升级，受益于半导体国产替代和下游PCB、光刻胶需求增长；呋喃树脂受益于铸造业复苏和风电装机扩张，消费量稳步提升，原料自给带来的成本优势保障高毛利率。生物质秸秆精炼项目（大庆100万吨/年）不仅为公司提供糠醛自用原料，还拓展出纸制品、化工品等盈利来源，推动公司向绿色循环经济转型。IPO募投项目（23万吨酚醛树脂、高端电子化学品）进一步巩固产能与产品结构优势。综合来看，公司具备显著的规模、技术、协同和成本优势，未来成长空间可观，首次覆盖给予“增持”评级。