瑞尔集团（06639）IPO点评：高端民营口腔医疗服务市场最大提供商

中心思想 高端民营口腔龙头立足黄金赛道，IPO估值合理但面临市场波动压力 瑞尔集团凭借1999年成立以来积累的品牌声誉与双品牌运营模式，已成为中国高端民营口腔医疗服务市场的最大提供商，并在整个民营口腔医疗服务市场中位列第三。截至2021年9月30日，公司已在15个主要一二线城市运营111家医院及诊所，构建起庞大的服务网络，拥有822名全职牙医团队，其中超过50.7%持有硕士或以上学位，团队平均行业经验达10.2年，这构成了其核心竞争壁垒。 口腔医疗服务行业受益于人口老龄化、消费升级与政策红利，市场规模持续扩张。根据Frost & Sullivan数据，中国口腔医疗服务市场规模由2015年的757亿元增至2020年的1,199亿元（CAGR 9.6%），预计2020至2025年将按19.9%的复合增长率加速增长至2,998亿元；其中民营口腔市场由2015年的433亿元增至2020年的831亿元（CAGR 13.9%），预期2025年将达到2,414亿元（CAGR 23.3%）。公司作为市场领先者，具备显著的增长空间与行业红利吸收能力。 财务层面，公司收入在2021财年大幅增长至15.15亿元（2020财年10.99亿元），2021年4至9月收入达8.41亿元（同比+16.8%）；但净利润连续亏损，2021财年净亏损5.97亿元，主要受可转换可赎回优先股公允价值变动亏损（4.28亿元）等非现金项目影响，若剔除该因素及上市开支，2021财年经调整净利润为5,591万元，已实现扭亏为盈。毛利率在2021财年回升至24.1%（2020财年10.1%），体现疫情后经营恢复与规模效应。 发行定价方面，按每股14.62港元计算，对应2021年PS约5倍，低于可比公司通策医疗的15倍（2021年），估值具备一定合理性。然而，港股市场近期受俄乌冲突与美联储加息预期影响，打新情绪极度低迷，综合基本面与市场环境，报告给予IPO专用评级“5.7”（满分10分制），建议谨慎参与。 主要内容 公司概览 瑞尔集团成立于1999年，以“瑞尔齿科”（高端品牌）和“瑞泰口腔”（中端品牌）双品牌策略运营，截至2021年9月30日已实现7个城市51家瑞尔齿科诊所、10个城市7家口腔医院及53家瑞泰诊所的全国布局。财务表现方面，2019财年、2020财年、2021财年及2021年4-9月收入分别为10.80亿元、10.99亿元、15.15亿元、8.41亿元（同比+16.8%）；毛利率分别为15.2%、10.1%、24.1%、22.3%，2020财年因新冠疫情导致诊所停业但固定成本持续支出，毛利率大幅下滑，疫情控制后显著回升。净亏损持续扩大，主要受到可转换可赎回优先股公允价值变动等非现金亏损影响，2021财年净亏损5.97亿元，但经调整净利润（剔除优先股公允价值变动及上市开支）为5,591万元，已实现盈利。 行业状况及前景 中国口腔医疗服务市场呈现稳健增长态势。根据Frost & Sullivan统计，2015年至2020年市场规模从757亿元增至1,199亿元，年复合增长率9.6%；受新冠疫情影响2020年略有下降，但预期2020至2025年将加速至19.9%的年复合增长率，2025年达到2,998亿元。其中民营口腔市场增速更快，2015-2020年CAGR达13.9%（433亿元至831亿元），预计2020-2025年CAGR达23.3%，2025年市场规模达2,414亿元。民营口腔机构数量亦从2015年的58,000家增至2020年的79,800家（CAGR 6.6%），预期2025年末达到133,000家（CAGR 10.6%）。市场主要增长驱动力包括：消费升级与口腔护理意识增强（高糖食品、烟草酒精消费增加导致口腔疾病患者数从2015年4.71亿增至2019年6.64亿，CAGR 9.0%），以及国家政策利好（如《健康口腔行动方案（2020-2025年）》）。 优势与机遇 全国布局与规模优势：截至2021年9月30日，瑞尔在15个一二线城市运营111家医院及诊所，构成庞大服务网络，形成品牌效应与患者引流基础。 专业牙医团队与人才培养：拥有822名全职牙医，覆盖普通牙科、正畸及种植等领域；超过50.7%全职牙医拥有硕士及以上学位，团队平均从业经验达10.2年，具备较强的医疗技术壁垒。 标准化运营模式：基于平台的标准化运营程序与数字基础设施，确保服务质量一致性与运营效率，并发挥规模效应。 管理团队与股东背景：创始人邹其芳先生拥有数十年医疗及管理咨询经验，股东包括淡马锡、高盛、新天域资本等国际知名机构，提供资本与战略支持。 弱项与风险 报告列举了五类主要风险：1）政策风险（如医疗监管政策变化）；2）自然灾害及卫生流行病风险（如新冠疫情对经营的冲击已验证）；3）管理经营风险（连锁扩张中的管理效率与质量控制）；4）扩张战略的不确定性及风险（新市场开拓、资金投入、人才储备）；5）医患资料安全泄露风险（数字化运营中的隐私保护挑战）。 发行所得款用途 按每股发行价14.62港元、每手500股，假设超额配股权未行使，全球发售所得款项净额约589.9百万港元。资金分配：约75%（442.4百万港元）用于业务扩张，包括在现有及新城市开设瑞尔齿科和瑞泰口腔的医院及诊所；约15%（88.5百万港元）用于建设及优化信息技术基础设施；约10%（59.0百万港元）用于运营资金。 基石投资者 基石投资者包括Abax、Harvest、Hudson Bay、OrbiMed Funds、现代牙科间接全资子公司TVHKL，按发售价合计认购约65百万美元，表明机构投资者对公司的认可。 投资建议 采用PS估值法（因公司尚未实现盈利但已具规模），可比公司通策医疗2021/2022年PS约15/11倍，而瑞尔集团2021年PS约5倍，估值相对合理。看好口腔医疗服务赛道的长期增长逻辑及公司的龙头地位，但当前港股受俄乌冲突与美联储加息预期影响，打新情绪极度低迷。综合考量给予IPO专用评级“5.7”（满分10分制），建议投资者审慎评估入市时机。 总结 本报告对瑞尔集团（6639.HK）的IPO情况进行了全面分析。公司作为中国高端民营口腔医疗服务市场的最大提供商，拥有双品牌、全国111家网点的庞大服务体系及资深牙医团队，在行业持续扩容（民营口腔市场预期2025年达2,414亿元，CAGR 23.3%）的背景下具备显著增长潜力。财务层面，公司收入稳健增长，经调整净利润已实现扭亏为盈，毛利率在疫情后恢复至24.1%的水平。IPO估值（PS约5倍）低于可比公司，具有一定吸引力。但需关注公司尚未盈利、扩张带来的管理风险、政策及疫情等不确定性，同时港股市场短期波动较大，打新情绪低迷。整体而言，公司基本面扎实，行业前景向好，但短期市场风险需警惕，报告给予5.7分评级作为综合参考。