回盛生物（300871）：集团客户占比提升，一体化发展前景向好

中心思想 业绩分化：营收逆势增长与利润承压并存 2021年公司实现营业收入9.96亿元，同比增长28.1%，但归母净利润同比下滑11.5%至1.3亿元，呈现“增收不增利”现象。 利润下滑主因上游原料药价格飙升（受环保、限电等供给端扰动），营业成本同比增长48.2%，毛利率从2020年高位回落至27.17%。 当前原料药价格指数（VPi）已较2021年10月高点下跌17.1%，叠加公司原料药项目投产后成本可控，利润率有望逐步修复。 战略方向：集团客户占比提升与产业链一体化 公司集团客户销售收入同比增长41%至6.1亿元，新增直销客户449个，在下游养殖深度亏损背景下，差异化信用政策有效控制应收账款风险（占总资产比例同比下降3.1%）。 公司加速推进原料药制剂一体化布局，在建年产1000吨泰乐菌素及600吨泰万菌素项目，从源头解决原料药质量与价格波动问题，巩固长期竞争优势。 主要内容 业绩概况：逆势增长背后的成本压力 营收与销量: 2021年兽用化药制剂、原料药及中药合计销售收入9.96亿元，固态及液态原料药制剂销量分别增长30.8%和21.9%。 盈利能力: 毛利率27.17%，同比显著下降；营业成本7.3亿元，同比增长48.2%，主因原料药价格高位运行。 费用控制: 销售费用、管理费用分别增长至0.47亿、0.42亿，但财务费用因利息收入转正为负（-0.04亿），三费率合计8.5%。 行业趋势与竞争格局：政策驱动集中度提升 落后产能淘汰: 新版《兽药GMP》2022年6月前实施，行业准入门槛提高，2019年企业数已同比减少4%，预计中小产能加速出清。 饲料禁抗影响: 2020年7月全面禁抗后，畜禽免疫力下降，治疗用抗生素需求增长，公司作为兽药龙头有望受益。 养殖规模化: 十家上市猪企出栏占比从2020年10.4%升至2021年14%，集团客户直销模式契合下游集中度提升趋势。 公司战略布局：一体化与研发驱动 产业链延伸: 湖北新沟基地推进粉/散/预混剂自动化生产及研发质检中心；泰乐菌素、泰万菌素原料药项目进入设备安装，预计2022年下半年投产。 研发成果: 报告期内获泰地罗新（二类）等新兽药证书4项，新授权发明专利7项，兽用中药产品同步研发。 国际拓展: 产品远销东南亚、南非、南美，海外市场持续开拓。 盈利预测与估值 收入预测: 预计2022-2024年营收分别为14.22/19.81/25.75亿元，同比增长42.7%/39.3%/30.0%。 利润预测: 归母净利润2.01/2.81/3.74亿元，对应EPS 1.21/1.69/2.25元，PE 22/15/12倍。 风险提示: 下游养殖疫情风险、产品销售不及预期、原料药价格反弹风险。 总结 本报告认为回盛生物在2021年行业低谷期展现出较强的营收韧性，集团客户占比提升与原料药价格回落将驱动2022年利润增长。公司通过一体化布局和研发创新，在兽药行业集中度提升趋势中占据先机，预计2022-2024年净利润复合增速达40%以上，维持“买入”评级。投资者需关注下游养殖业疫病爆发、原料药价格波动等潜在风险。