百克生物拖累业绩，长效生长激素放量值得期待

中心思想

核心观点：生长激素驱动增长，疫苗业务短期承压但新品可期

• 长春高新2021年营收和净利润保持双位数增长，核心驱动来自金赛药业的生长激素持续放量，2021年营收同比增长41.4%，归母净利润同比增长34%。
• 百克生物因新冠疫苗接种挤压导致水痘及流感疫苗销量下滑，净利润同比下降41.9%，但鼻喷流感疫苗及在研带状疱疹疫苗有望成为未来业绩增量。
• 地产与中成药业务平稳增长，贡献稳定现金流，整体业绩增长预期明确，当前估值PE仅15倍（2022E），具备安全边际。
• 2022-2024年归母净利润复合增长率预计为24.8%，维持“买入”评级。

市场数据支撑：高增长与低估值并存

• 截至2022年3月16日，股价175.99元，总市值约712亿元；2021年EPS为9.28元，对应PE约19倍；预测2022年EPS为12.04元，对应PE仅15倍，明显低于医药生物板块平均水平。
• 净资产收益率（ROE）保持22%以上，毛利率87.61%且持续提升，显示核心产品盈利能力强劲。

主要内容

一、事件：2021年年报发布，业绩符合预期

• 2021年实现营业收入107.5亿元，同比增长25.3%；归母净利润37.6亿元，同比增长23.3%；扣非后归母净利润37.4亿元，同比增长26.8%，业绩基本符合市场预期。
• 核心业务板块结构：金赛药业（生长激素）营收占比76.3%，百克生物（疫苗）占比11.2%，地产和中成药分别占6.1%和6.0%。

二、金赛药业：生长激素持续放量，销售改革打开新空间

1. 业绩表现：快速增长，利润率较高

• 2021年营收82亿元，同比增长41.4%；归母净利润36.8亿元，同比增长34%。净利率约44.9%，盈利能力突出。

2. 增长驱动：疫情后恢复及基层市场拓展

• 2020年疫情导致生长激素增速放缓，2021年迅速反弹，公司调整营销策略，加速基层市场渗透，基层销售规模提升有望打开新增长空间。

3. 新增长点：成人领域推广

• 加大在成人生长激素缺乏症领域的推广，收入贡献逐步显现，有望成为继儿科之后的又一重要增长极。

三、百克生物：疫苗业务拖累整体业绩，新品布局值得期待

1. 业绩下滑原因：新冠疫苗接种挤压

• 2021年营收12亿元，同比下降16.7%；净利润2.4亿元，同比下降41.9%。主要因下半年新冠疫苗接种力度加大，水痘疫苗及流感疫苗接种受到挤压。

2. 现有产品：鼻喷流感疫苗差异化优势

• 鼻喷流感疫苗为国内首个鼻喷减毒活疫苗，易于大规模免疫，可与四价流感疫苗形成补充，预计2022年贡献显著增量。

3. 在研产品：带状疱疹疫苗前景广阔

• 带状疱疹疫苗已处于申报阶段，竞争格局良好，市场空间大，上市后有望成为大品种，提升公司疫苗业务估值。

四、地产与中成药业务：平稳贡献现金流

1. 高新地产：收入下滑，受行业影响

• 2021年营收6.6亿元，同比下降9%；净利润0.9亿元，同比下降37.2%。地产行业整体较弱导致业绩下降，但预计仍将贡献稳定现金流。

2. 华康药业：中成药稳定经营

• 营收6.4亿元，同比增长10%，净利润0.4亿元，同比持平。经营稳健，作为传统业务持续提供正向现金流。

五、盈利预测与评级：维持“买入”

• 预计2022-2024年归母净利润分别为48.7亿、60.5亿、73.0亿元，同比增速分别为29.7%、24.2%、20.7%；对应EPS分别为12.04、14.95、18.04元。
• 当前股价（175.99元）对应2022-2024年PE分别为15倍、12倍、10倍，估值处于历史低位，安全边际较高。
• 维持“买入”评级，未给出6个月目标价。

六、风险提示

• 生长激素放量不及预期；在研产品进度不及预期；新冠疫情反复影响终端销售等。

总结

• 长春高新2021年业绩稳健增长，核心驱动力为金赛药业生长激素持续放量，基层市场及成人领域拓展打开增量空间，彰显公司龙头优势。
• 百克生物因新冠疫苗接种挤压短期业绩，但鼻喷流感疫苗及带状疱疹疫苗在研管线提供中长期增长潜力，有望扭转颓势。
• 地产与中成药业务虽贡献有限，但持续提供稳定现金流，支撑公司整体经营。
• 从财务数据看，公司毛利率、ROE指标保持行业领先，2022年预测PE仅15倍，具备较高投资性价比。
• 结合公司战略布局、产品竞争力及估值水平，继续看好公司业绩成长性，维持“买入”评级。