雍禾医疗（02279）：经调整后纯利yoy+32.8%，协同植发、医疗养固打造一站式毛发医疗服务

中心思想 业绩增长与业务结构优化：植发稳健，医疗养固爆发，一站式毛发医疗生态成型 雍禾医疗2021年实现营收21.69亿元，同比增长32.4%，经调整后纯利1.81亿元，同比增长32.8%，整体盈利能力保持稳定。核心增长动力来自医疗养固业务的爆发式增长（营收同比+173.1%，占比提升至26.85%），以及植发业务的多等级服务体系带来的患者人数增长（+15.3%）。公司通过“植发+医疗养固”双轮驱动，叠加门店扩张和品牌矩阵（雍禾、史云逊、哈发达），构建一站式毛发医疗服务体系，龙头地位稳固。 费用结构变化与盈利质量：短期上市开支扰动，经营性现金流承压但资金充裕 2021年纯利1.2亿元同比下滑26.4%，主要受上市开支4700万元计入管理费用影响，但经调整后纯利增速与营收同步。销售费用率49.46%同比上升1.88pct，但下半年已回落至44.36%，显示营销效率逐步改善。经营活动现金流净额4.37亿元同比减少12.82%，而期末货币资金15.66亿元，流动性充足。整体看，公司处于快速扩张阶段，短期费用投入换取长期市场份额，财务结构健康。 主要内容 1. 事件 公司发布2021年全年业绩：营收21.69亿元（yoy+32.4%），纯利1.2亿元（yoy-26.4%），经调整后纯利1.81亿元（yoy+32.8%），经调整纯利率8.35%基本持平。上市开支4700万元为主要扰动因素。 2. 点评 2.1 收入端 植发业务：营收15.65亿元（yoy+10.81%），占比72.19%。截至2021年底门店54家（净增6家），服务患者58,464人（yoy+15.3%）。其中普通级患者53,776人（yoy+10.7%），优质级4,435人（yoy+142.7%），雍享级253人（yoy-13.4%）。平均客单价26,643元（yoy-4.4%），主要因低客单价优质级占比提升。 医疗养固业务：营收5.82亿元（yoy+173.1%），占比26.85%（同比+13.84pct）。服务患者105,275人，复购率29%持平。平均客单价5,531元（yoy+53.4%），显示服务升级与品牌溢价。 2.2 成本端 毛利15.8亿元（yoy+29.3%），毛利率72.86%（同比-1.71pct）。下降主因：①医师人数同比增加70人至259人，人力成本上升；②门店增加导致折旧摊销增加。分业务：植发毛利率72.7%（-2.4pct），医疗养固毛利率73.9%（+0.1pct）。 2.3 费用端 期间费用率63.64%（同比+3.29pct）。结构：销售费用率49.46%（同比+1.88pct），主要受21H1高投入影响，21H2已降至44.36%；管理费用率11.41%（同比+1.53pct），因上市开支计入；研发费用率0.65%；财务费用率2.11%。 2.4 现金流 经营活动现金流净额4.37亿元（yoy-12.82%）；货币资金15.66亿元。投资活动现金流净额-1.42亿元，反映门店扩张与设备投入。 3. 投资建议 公司为植发行业龙头，通过“传统植发+现代经营”模式、诚信透明服务及产学研融合，深化植养固一体化。预计22-24年净利润2.2/3.1/3.9亿元，对应PE 24/17/13X，维持“买入”评级。风险提示：新客户吸引不及预期、医生吸引力下降、医疗事故。 总结 2021年雍禾医疗营收与经调整纯利均实现32%以上增长，医疗养固业务成为第二增长曲线，营收占比从13%跃升至27%，客单价提升53%，复购率稳定。 毛利率微降1.71pct至72.86%，费用率因上市开支及销售前置投入抬升，但下半年销售费用率明显回落，运营效率改善。 经营现金流净额下降，但货币资金充裕（15.66亿元），支持2022年植发门店扩至70家、史云逊新增12-15家门店及女性品牌“雍禾发之初”布局。 投资角度看，公司一站式毛发医疗生态成型，多品牌矩阵（雍禾、史云逊、哈发达）覆盖植发、养固、假发全链条，预计未来三年净利润复合增速约30%，当前估值合理，维持买入评级。