雍禾医疗（02279）年报点评：业绩符合预期，开店与植养固一体持续推进

中心思想 业绩符合预期，植发与养固业务结构分化明显 2021年营收同比增长32.4%至21.69亿元，但净利润同比下降26.4%至1.2亿元，剔除调整项后经调整净利润同比增长32.8%至1.81亿元，显示核心业务盈利能力稳健。 植发业务受Delta变种病毒影响，下半年收入同比下滑8.2%至7.76亿元；养固业务则实现量价齐升，客户数从5.9万增至10万+，客单价从3606元升至5531元，收入同比增长173%至5.82亿元，成为主要增长引擎。 中短期增长驱动力：门店扩张与“植养固”一体化战略 预计2022年底植发门店从54家增至70家，并建成12-15家独立史云逊毛发中心，一线加密与低线下沉同步推进。 植发术后养固转化率达44.6%，养固后植发转化率为4.4%，一站式服务可提升单体客户价值，并实现客群协同引流。 主要内容 植发业务受疫情拖累，养固业务量价齐升 植发业务：2021年7月起，南京、无锡、西安等11家机构临时关闭或限制客流，扬州、漳州、汕头等3家新建院部及乌鲁木齐升级计划推迟，导致H2植发收入同比下滑8.2%至7.76亿元。 养固业务：2021年客户数由2020年的5.9万提升至10万+，客单价由3606元提升至5531元，量价齐升驱动收入同比增长173%至5.82亿元，毛利率稳定在74%左右。 销售费率节约推动利润率改善 全年整体销售费率同比提升1.9pcts至49.5%，但相较2021H1的54.9%大幅节约，带动全年净利润率由上半年的3.8%升至5.5%。 植发业务毛利率同比下降2.4pcts至72.7%，主要因医生增加但手术量受疫情影响；养固业务毛利率维持在74%附近。 门店扩张与业态升级的中短期看点 门店量质齐升：预计2022年底植发门店由54家增至70家，一线城市加密与低线城市下沉并行；2022年建成12-15家独立史云逊毛发中心；北京、上海两家独立综合毛发医院将于2022年陆续营业。 植养固一体化协同：2021年植发术后养固转化率44.6%，养固后植发转化率4.4%，通过一站式服务挖掘单体客户价值，并实现差异化客群获取与协同引流。 盈利预测与风险提示 预计2022-2024年营收分别为27.60/36.86/47.98亿元，同比增速27.3%/33.5%/30.2%；净利润分别为2.03/3.00/4.05亿元，同比增速68.9%/48.0%/35.0%。 维持“增持”评级，对应2021-2024年动态PE分别为56.7/25.7/17.4/12.9倍。风险包括：政策影响、开店不及预期、医疗事故、竞争加剧、疫情恶化、跨行业比较不确定性及股价波动等。 总结 综合实力领先，长期受益于行业红利与份额提升 雍禾医疗作为一站式毛发医疗服务龙头，在机构布局、技术团队（数量+经验）、业务范围等方面综合实力领先行业。 中短期通过门店扩张（植发门店+独立史云逊中心+综合毛发医院）与“植养固”一体化战略驱动增长，长期有望充分受益于毛发医疗行业的市场红利及自身市场份额提升。