稳健医疗（300888）：2021因高基数下滑，2022迈入健康增长-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

高基数退潮后常态化回归，盈利质量承压

2021年公司收入80.4亿元（同比-35.9%），归母净利润12.4亿元（同比-67.5%），主要因2020年疫情防护产品量价异常高位导致2021年同期大幅下滑。毛利率同比下降9.7个百分点至49.9%，净利率同比下降15.1个百分点至15.4%，费用率大幅提升（销售费用率+12.2pct至24.7%），盈利质量恢复至常态化水平。

双轮驱动格局重塑，医疗国内+消费品稳健有望引领2022健康增长

医疗业务境内销售占比从40%升至60%，国内渠道深化成效显著（医院端+12%，药店电商较2019年增约4倍）；消费品业务恢复增长15%，自有平台会员超1600万，门店店效恢复（直营门店平均+25%）。2022Q1收入微增2.4%，业绩下滑25.7%但仍环比改善（剔除股权激励后环比+67%），预计全年健康增长。

主要内容

2021年业绩下滑与2022Q1表现分析

整体业绩：高基数下大幅下滑，利润端压力突出。2021年收入80.4亿元（同比-35.9%），归母净利润12.4亿元（剔除0.7亿股份支付后约13.1亿，同比-67.5%）；2019年对比仍增长76%/127%。2021Q4收入22.2亿元（同比-26.3%），业绩1.4亿元（同比-79.5%）。毛利率、费用率、净利率全面恶化。
2022Q1：收入恢复增长，利润仍承压但环比改善。收入23.2亿元（同比+2.4%），业绩3.6亿元（同比-25.7%，剔除股权激励后环比+67%）。毛利率47.8%（-6.9pct），净利率15.4%（-5.8pct）。医疗业务境外销售下滑48%（高基数），境内增长34%；消费品线下门店+14%/商超+45%，线上第三方平台受疫情影响-8%，自有平台+29%。

医疗业务：国内成为主力市场，高端敷料布局完善

分地区：境外高基数下滑，国内渠道深化。2021年医疗业务39.2亿元（同比-56%），毛利率47.5%（-14pct）。境内销售占比60%（2020年40%），境外下滑70%+。国内医院端增长12%至12.5亿元，药店+电商突破10亿元（较2019年增4倍）。
分产品：高端敷料快速增长，并购强化赛道。2021年高端敷料销售1.1亿元（同比+23%），2022年4月公告并购隆泰医疗（高端敷料龙头），预计2022Q3并表。其余防护类产品（口罩、防护服等）大幅下滑。

消费品业务：稳健恢复，渠道与产品结构持续优化

分渠道：自有平台+商超表现突出。2021年消费品40.5亿元（同比+15%），毛利率52.2%（-3pct）。电商/门店/商超/大客户分别25.4/12.3/2.0/0.7亿元（同比+9%/+29%/+51%/-17%）。自有平台销售5.6亿元（同比+45%），会员超1600万；门店净拓74家至345家，直营门店店效平均增长25%。商超渗透加速，销售增长超50%。
分产品：品类均衡推新，卫生巾/服饰增长较快。卫生巾/婴童用品/婴童服饰/成人服饰分别增长32%/30%/39%/52%至5.5/3.6/5.1/6.8亿元；棉柔巾平稳（+2%至9.6亿元）；湿巾/其他无纺（口罩为主）分别下滑17%/25%。年内持续推出超柔洗脸巾、玻尿酸化妆棉、抗菌防晒服饰等新品。

现金流与存货：恢复正常营运，策略备货推高存货

现金流：同比大幅下降，但仍为正。2021年经营性现金流净额8.7亿元（2020年47.7亿），主要因信用政策恢复正常。2022Q1经营性现金流4亿元。
存货与周转：存货增加，周转放缓。2021年末存货16亿元（同比+31.3%），主要系原材料涨价策略性备货；存货周转天数125.7天（+47.3天）；应收账款周转天数36.3天（+18.2天）。2022Q1存货16.4亿元（+23.8%），周转天数120.2天（+8.9天）；应收账款周转天数33.1天（-1.2天）。

投资建议与财务预测

业绩预测：预计2022~2024年归母净利润14.0/16.2/18.7亿元，对应2022年PE 18倍，维持“买入”评级。
风险提示：新冠疫情超预期影响消费品终端销售；市场竞争加剧；品类扩张风险；海外业务拓展不及预期；外汇波动风险。

总结

核心结论：高基数阵痛后迎来健康增长新阶段

2021年公司业绩在高基数下大幅下滑（收入-35.9%，业绩-67.5%），但相比2019年仍实现大幅增长（收入+76%，业绩+127%）。医疗业务国内渠道深化（国内销售占比提升至60%，高端敷料并购加速），消费品业务稳健恢复（自有平台增长45%，门店店效提升），2022Q1已现环比改善。展望2022年，疫情高基数影响消退，医疗与消费双轮驱动有望实现健康增长。