佰仁医疗（688198）：牛心包瓣放量，加大研发未来成长可期

中心思想 牛心包瓣放量驱动增长，内生盈利能力持续高企 佰仁医疗2021年及2022年一季度业绩显示，核心产品人工生物心脏瓣膜（牛心包瓣）实现翻倍增长，成为公司营收增长的主要引擎。尽管股份支付费用导致表观净利润下滑，但剔除该影响后，内生归母净利润同比增33.6%，归母净利润率达43.4%，彰显公司强大的核心盈利能力。 研发投入持续加码，在研管线构筑长期成长空间 公司2021年研发投入占营收比重达23.4%，在研产品有序推进，包括介入瓣中瓣、球扩TAVR等关键产品完成全部患者入组，流出道单瓣补片为全球首款获批的独家产品。庞大而有序的在研管线为公司长线发展奠定坚实基础，未来成长可期。 主要内容 业绩概览：营收高增长，股份支付影响表观利润 2021年及2022年一季度财务数据 2021年全年收入2.5亿元（+38.4%），归母净利润5120万元（-9.4%），扣非归母净利润3571万元（-13%），经营现金流7649万元（+50.7%）。 2022年一季度收入6600万元（+26.3%），归母净利润1361万元（+53.5%），扣非归母净利润1090万元（+48.2%），经营现金流2309万元（+73.2%）。 股份支付费用影响分析 2021年确认股份支付费用6445万元，剔除后内生归母净利润1.17亿元（+33.6%）。2022年一季度确认股份支付费用1698万元，剔除后内生归母净利润2866万元（+16.8%）。 22Q1毛利率88.7%基本稳定，内生归母净利润率43.4%，维持高水平。 业务分析：人工心脏瓣膜成为增长引擎 心脏瓣膜置换与修复业务 2021年该业务收入9457万元（+77.9%），毛利率95.7%（+0.3pp）。核心产品牛心包瓣收入6508万元（+97.1%），销量5105枚，较2020年实现翻倍增长。2022Q1牛心包瓣收入同比增长44.9%，继续成为增长引擎。 其他业务板块 先心病植介入业务收入8607万元（+38.3%），毛利率81.5%（-2.1pp）。 外科软组织修复治疗业务收入7116万元（+7%），毛利率86.6%（-2.1pp）。 研发与战略：持续加大研发投入，在研管线有序推进 研发投入情况 2021年研发投入5890万元（+104.7%），占营收比重23.4%。2022Q1研发投入同比增长43.3%，持续快于收入增速。 在研产品进展 介入瓣中瓣Renato®于2022年3月29日完成全部患者入组。 球扩TAVR Renatus®于2022年4月20日完成全部患者入组。 眼科生物补片于2022年4月7日完成全部患者入组。 血管生物补片已完成结题，注册申报准备中。 流出道单瓣补片于2021年3月31日获批（全球首款独家产品），已开始市场销售。 盈利预测与估值：维持买入评级 盈利预测 考虑股权激励费用影响，预计2022-2024年归母净利润分别为0.85、1.46、1.94亿元，对应EPS为0.88、1.52、2.01元。 投资评级 以动物源性植介入材料为平台的创新龙头，未来潜力巨大，维持“买入”评级。 风险提示 研发失败风险、销售不及预期、疫情反复、竞争加剧风险。 总结 佰仁医疗在2021年及2022年一季度展现出强劲的营收增长态势，核心产品牛心包瓣实现翻倍放量，成为公司增长的主要驱动力。股份支付费用虽拖累表观净利润，但剔除后内生盈利能力保持高水平。公司持续大力投入研发，研发费用率超23%，多项在研产品（包括介入瓣中瓣、球扩TAVR等）完成患者入组，流出道单瓣补片为全球首款获批产品，管线储备丰富。基于其动物源性植介入材料平台的创新优势和成长潜力，西南证券维持“买入”评级。未来需关注研发进展、销售推广及行业竞争等风险因素。