恒瑞医药（600276）：集采影响业绩阶段性承压，研发投入新高，期待创新国际化兑现

中心思想 集采与医保降价双重冲击，业绩短期承压，研发投入创新高 2021年恒瑞医药营业收入同比下降6.59%至259.06亿元，归母净利润下滑28.41%至45.30亿元，Q4单季利润降幅高达84.39%，主要系第五批集采落地、PD-1医保降价85%及管理费用集中计提所致。 扣除集采品种和PD-1降价影响后，其他产品收入较2020年增长约6.04%，显示公司销售韧性仍存。 研发投入达62.03亿元，占营收23.95%，创历史新高，彰显向创新转型的决心；海外研发投入占比19.93%，国际化布局加速推进。 创新药商业化持续兑现，仿创转型阵痛期长期看好 公司已有10款创新药上市，2022年预计创新药收入占比将提升至50%以上，瑞格列汀、SHR3680等新品有望获批并贡献增量。 集采压力预计延续至2022年Q3，但大品种不确定性逐步消化；公司研发管线丰富（250+临床项目），国际化多项注册Ⅲ期推进，维持“买入”评级，但下调盈利预测。 主要内容 事件 恒瑞医药发布2021年报及2022一季报：2021年收入259.06亿元（-6.59%），归母净利润45.30亿元（-28.41%）；2022Q1收入54.79亿元（-20.93%），归母净利润12.37亿元（-17.35%）。业绩低于预期，但符合行业趋势。 观点 收入利润下滑分析 全年收入下滑符合预期，Q4利润低于预期，主要因第五批集采Q4落地、PD-1降价（销量+360.7%但价格降85%）及研发费用率提升至23.95%（历史新高）。 管理费用在Q4集中确认（单季管理费用率13%，前三季度7.6%），导致Q4净利润大幅收窄。 2022Q1收入利润同比双位数下滑，环比-4%，符合药企淡季规律；集采影响预计持续至Q3。 分板块表现 抗肿瘤线：营收130.72亿元（-14.39%），毛利率90.68%（-2.67pp），主要受卡瑞利珠单抗降价及白蛋白紫杉醇集采影响。 麻醉线：营收49.16亿元（+7.09%），布托啡诺、瑞马唑仑放量强劲。 造影剂线：营收32.70亿元（-9.93%），碘克沙醇集采落标拖累。 其他产品：营收45.23亿元（+9.69%），增速相对稳健。 业务类型分析 创新药：医保降价幅度大，卡瑞利珠单抗销售额同比下降，但销售量增长360.77%；PD-1新适应症不断增加（8项获批）。 仿制药：28个品种进入集采，中选18个平均降幅73%。第三批集采品种2021年收入8.6亿元（-55%）；第五批集采品种收入27.7亿元（-37%）；第七批预计影响5亿元左右。 明星产品接连上市 2021年新上市3款创新药：海曲泊帕乙醇胺（TPO-R激动剂，峰值预计12亿元）、羟乙磺酸达尔西利（CDK4/6抑制剂，峰值预计32亿元）、脯氨酸恒格列净（SGLT2抑制剂，峰值预计8亿元）。 卡瑞利珠单抗2021年新增4项适应症，累计8项，为国产PD-1最多。 氟唑帕利、瑞马唑仑新增适应症获批；9个品种新进国家医保，有望加速放量。 科技创新高歌猛进 研发投入62.03亿元（+24.34%），研发团队5478人，覆盖中美欧多地。 250+临床项目，NDA阶段产品：瑞格列汀（DPP-4）、SHR3680（AR）、SHR-1316（PD-L1）、林普利司（PI3Kδ）有望2022年获批。 2021年ASCO/ESMO等国际会议发表多项研究，JAMA/Lancet等期刊论文28篇（IF>10的有15篇）。 获批创新药制剂批件10个，仿制药批件16个，临床批件108个，国内专利授权112件。 平台建设持续完善 拥有PROTAC、分子胶、ADC、双/多特异性抗体、基因治疗等顶级技术平台。 5个ADC分子获批临床，1个PROTAC分子申报临床，PD-L1/TGFβ双抗（SHR-1701）推进至Ⅲ期，多个first-in-class双抗及融合蛋白在研。 合作共赢国际化节奏加速 海外研发投入12.36亿元，占研发总支出19.93%；海外团队170余人，来自罗氏、诺华等。 近20项国际多中心临床，7项注册Ⅲ期，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗HCC计划2022年向FDA递交上市申请。 2021年完成4项BD合作：林普利司（PI3Kδ）、普那布林（GEF-H1）、MIL62（CD20）、CS1002（CTLA-4），总交易金额超28亿元。 盈利预测与评级 基于集采影响，下调2022-2024年归母净利润至47.13/54.78/64.18亿元，同比增长4.0%/16.2%/17.1%，PE为45/38/33倍。 长期看好公司创新转型与国际化发展，维持“买入”评级。 风险提示 国际化进度低于预期；创新药研发失败风险等。 总结 集采阵痛持续，创新转型曙光初现 恒瑞医药2021年受集采与医保降价双重冲击，收入利润显著下滑，但扣除扰动因素后核心品种仍有6%增长，销售能力依然强劲。 研发投入强度创新高、10款创新药实现商业化、NDA管线丰富，为后续增长奠定基础；国际化步伐加快，多个海外III期临床推进，卡瑞利珠单抗有望2022年赴美申报。 短期承压不改长期价值，维持买入评级 预计集采影响至2022年Q3逐步消退，创新药收入占比2022年有望超50%，后续新品放量及国际化兑现将驱动业绩重返增长轨道。 公司处于仿创转型关键期，优秀研发能力与市场销售体系支撑，当前估值已反映悲观预期，维持“买入”评级。