中国生物制药（01177）：FY21A利润超预期，持续推动创新转型及国际化发展战略

中心思想 利润超预期增长背后的双重驱动力：科兴投资红利与核心业务韧性 本报告对中国生物制药（1177.HK）2021财年（FY21A）业绩进行深入分析，核心观点如下：第一，FY21A归母净利润同比增长427.2%至146.1亿人民币，大幅超预期45.2%，主要归因于联/合营公司贡献税后实质盈利123.8亿人民币，其中大部分收益源于公司在科兴中维15.03%的权益。剔除该项非经常性重大收益及联/合营公司影响后，经调整归母净利润为29.3亿人民币，同比增长+26.6%，显示公司核心业务仍保持稳健增长。第二，公司正加速从传统仿制药企向创新型国际化药企转型，抗肿瘤、心血管及呼吸系统板块已成为收入增长的核心驱动力，同时公司确立了“十年内进入全球药企排名前30名”的宏大目标，通过建立创新研发平台（X-LAB）及海外子公司（InvoX）、并购（如比利时Softhale）等方式，积极布局国际化战略。 创新转型深化，产品结构调整带动增长新引擎 报告指出，中国生物制药的发展战略已从依赖单一仿制药“安罗替尼”转向多元化创新药组合。FY21A创新药收入达63.5亿人民币，占收入比例23.6%，研发投入总额38.2亿元，同比增长+34.5%，其中创新药与生物药研发投入占比超70%。公司预计FY22E-24E将有10个创新产品获批上市，包括TQG202（八因子）、艾贝格司亭α（长效G-CSF）等潜在重磅药物。此外，公司通过集采政策消化存量影响，并积极拓展光脚品种（如布地奈德），成功实现部分集采品种收入逆势增长，展现出较强的产品组合管理能力。总体而言，公司正通过产品结构优化（创新药：集采产品：非集采仿制药约为25%：25%：50%）与国际化布局，构建未来可持续的增长模式。 主要内容 财务表现：盈利结构分化，核心业务增长稳健 FY21A归母净利润超预期，但核心利润增速相对平稳 报告显示，FY21A公司录得收入268.6亿人民币，同比增长+13.6%，毛利率达80.1%，同比提升2.1个百分点。然而，归母净利润达146.1亿人民币，同比增长+427.2%，超出预期45.2%，主要源自联/合营公司（尤其是科兴中维）贡献的123.8亿盈利。剔除该项收益及非经常性损益后，经调整归母净利润为29.3亿人民币，同比增长+26.6%。图表1的模型调整显示，FY21A实际收入较原估计低8.2%，但经调整净利润则因研发费用率超预期（实际13.7% vs 原估计10.0%）等因素而高于预期。公司宣派末期股息每股4港仙，全年共派发股息每股8港仙，现金及银行结余达105.7亿人民币，财务结构稳健。 未来三年财务预测下调，反映收入端压力与成本端投入 基于FY21A收入小幅低于预期，报告下调了FY22E/23E/24E收入预测至318/363/395亿人民币，对应增速为+18.4%/+14.2%/+8.7%，较原预测有10.8%-19.4%的下调幅度。同时，考虑到研发费用率及销售费用率的超预期表现，报告分别上调了未来三年的研发费用率（至13.7%）和销售费用率（FY22E/23E/24E分别为38.5%/38.0%/37.5%）。模型调整后，FY22E/23E/24E经调整摊薄每股盈利为0.40/0.30/0.34元人民币，对应市盈率分别为8.2倍/11.0倍/9.8倍。 业务板块分析：抗肿瘤与创新药板块引领增长 抗肿瘤药：核心品种安罗替尼构筑基石，PD-1成为新增长极 抗肿瘤药为第一大业务板块，FY21A实现收入92.2亿人民币，同比增长+21.0%，占总收入比重为34.3%。其中，核心品种安罗替尼FY21A收入超40亿人民币，管理层预计FY22E同比增长10%+，FY28E销售额达约80亿人民币。安罗替尼已获批4个适应症并全部纳入医保，第五个适应症（分化型甲状腺癌）已于2022年4月获批。海外方面，软组织肉瘤适应症预计FY22E在美国递交BLA。公司与康方生物合作的派安普利单抗（PD-1单抗）FY21A成功获批3L经典型霍奇金淋巴瘤，全年收入2.1亿人民币，管理层预计FY22E新增2个适应症（1L鳞状非小细胞肺癌和3L鼻咽癌）获批，全年收入有望达10-12亿人民币。 肝病/心血管/呼吸系统板块：集采策略收效，新品贡献增量 肝病用药为第二大板块，FY21A收入36.6亿人民币（同比-2.5%），创新药天晴甘美成为国家医保局支付改革试点产品，取消报销限制，管理层预计FY22E收入同比增长20%+。心脑血管用药为第三大板块，FY21A收入28.4亿人民币，同比增长+43.2%，获批天依宁、欣速安等新品。呼吸系统用药为第五大板块，FY21A收入21.4亿人民币，同比增长+44.3%，首仿药布地奈德（天晴速畅）在第五批集采中标后，含税收入达11.7亿人民币，同比增长+118%，管理层预计FY22E及未来几年维持10+亿人民币销售额。此外，天晴速信（吸入用氯醋甲胆碱）为中国唯一获批的支气管激发试验激发剂，有望改变哮喘诊疗临床实践，管理层预计FY25E呼吸板块销售额达30+亿人民币。 骨科用药及其他板块：新品上市有望贡献增量 骨科用药为第四大板块，FY21A收入24.3亿人民币，同比增长+17.5%。泰博维（阿达木单抗）于2022年1月获批上市，管理层预计FY22E收入6亿人民币。公司还披露了众多未来上市品种的规划，包括贝伐珠单抗、利妥昔单抗、曲妥珠单抗、艾贝格司亭α等，均有潜力成为十亿级以上品种。 战略发展：创新转型与国际化双轮驱动 创新药管线丰富，未来三年预计10款新品上市 创新转型是公司核心战略。FY21A创新药收入占收入比例23.6%。公司预计FY22E-24E将有10个创新产品获批上市，包括TQG202（八因子）、F-627（艾贝格司亭α）、TQB3525（PI3Kα/δ抑制剂）等。其中，F-627预计FY23E在中美获批，国内无同类竞品；TQB3525已被CDE纳入突破性治疗药物名单。预计FY22E获批的贝伐珠单抗收入有望超10亿人民币，PD-L1（TQB2450）峰值预计30-50亿人民币。 国际化战略持续落地，十年目标明确 国际化发展方面，公司愿景是十年内进入世界药企排名前30名，管理层预计FY30E中国区收入达100-130亿美金，海外收入达30-50亿美金。具体布局包括：1）建立创新研发平台X-LAB，预计FY30E前贡献2-4个全球重磅新药；2）设立伦敦全资子公司InvoX，布局肿瘤/呼吸/抗感染等领域；3）2021年3月以1.1亿美元收购比利时呼吸产品公司Softhale，成为全球第二家拥有软雾吸入装置和制剂能力的企业，管理层预计FY30E Softhale收入5-10亿美金；4）引进基于纳米颗粒的mRNA递送系统，预计2H22E有4个项目进入临床。 风险提示：多重潜在下行因素 报告明确指出公司面临的潜在风险包括：新冠疫情不确定性、产品降价幅度超预期、一致性评价进展低于预期、新产品获批低于预期、重磅产品未进医保、战略性放弃部分产品、及竞品及新疗法上市等。此外，从财务数据看，FY22E经调整净利润预计同比下降-46.9%，反映出高基数效应下盈利增长面临的挑战。 总结 中国生物制药（1177.HK）2021财年业绩展现了较强的盈利爆发力与战略转型决心。从数据看，FY21A归母净利润146.1亿人民币（同比+427.2%），大幅超预期45.2%，但需注意此项增长主要来源于对科兴中维15.03%权益的投资收益（贡献约123.8亿人民币）。剔除该非经常性项目后，核心业务经调整净利润29.3亿人民币（同比+26.6%），仍呈现稳健增长态势，验证了公司在集采常态化环境下的产品结构调整能力。 业务结构上，抗肿瘤药（收入92.2亿，同比+21.0%）与呼吸系统用药（收入21.4亿，同比+44.3%）成为主要增长引擎，创新药收入占比提升至23.6%（63.5亿人民币）。安罗替尼（超40亿）、布地奈德（11.7亿）等核心品种表现突出，同时PD-1（派安普利单抗）等新品正逐步贡献增量。财务预测方面，报告下调了未来三年收入及利润增速预期，预计FY22E/23E/24E收入增速分别为+18.4%/+14.2%/+8.7%，经调整净利润增速分别为-46.9%/-25.1%/+14.1%，反映了对研发投入增加及高基数效应的谨慎态度。 战略层面，公司正加速向创新药企转型，预计FY22E-24E有10款创新药获批上市。国际化布局亦在稳步推进，收购Softhale、建立InvoX及X-LAB平台等举措，旨在实现“FFY30E中国收入100-130亿美金+海外收入30-50亿美金”的宏大目标。尽管存在多重潜在风险，但基于公司稳定的业务基础、丰富的研发管线及明确的战略方向，报告维持“买入”评级，目标价6.57港元，对应潜在上升空间+66.8%，体现了市场对其长期增长潜力的认可。