药明生物（02269）：近期业务更新

中心思想 短期扰动不改长期增长逻辑：药明生物维持强劲基本面与市场地位 药明生物在2022年面临多重短期挑战（上海封控、UVL事件、新冠项目权益退回），但其核心业务展现韧性：截至2022年4月30日，综合项目总数达526个，前四个月新增47个项目，且管理层确认无客户或项目因外部因素流失。这表明公司凭借技术平台优势和全球客户粘性，在复杂环境中仍保持项目管线扩张效率。 尽管我们小幅上调行政费用率以反映封控带来的额外运营成本（约300万美元），但维持FY22E/23E/24E收入增速预测分别为45.0%/39.9%/38.7%，对应经调整净利润增速39.6%/36.2%/35.9%。基于此，我们维持“长线买入”评级，下调目标价至99.25港币（对应FY22E市盈率77.8倍），认为当前股价（53.10港币）隐含86.9%上行空间，市场过度反应了短期不确定性。 多维度风险可控，新兴机遇蓄势待发 上海封控影响仅限于收入递延（约3000万美元从Q2递延至Q3），未造成订单流失；UVL事件中，公司主动配合检查，且关键耗材库存充足，早期项目可转移至其他工厂，整体影响可控。同时，公司通过退回Sotrovimab大中华区权益获得一次性付款700万美元，新冠项目收入指引仍维持20+亿人民币不变，显示其收入结构多元化带来的抗风险能力。 产能扩张计划（2022年底爱尔兰和河北新产能上线）及mRNA平台项目（当前2个）将为中长期增长注入新动力。Q&A环节显示，公司暂无融资需求，自由现金流管理良好，并考虑在海外增设产能以分散地缘政治风险（预计2022年6月公布具体方案），彰显其全球化战略的前瞻性。 主要内容 近期业务更新：项目管线与运营韧性 综合项目数稳步增长，新冠与非新冠业务分化 截至2022年4月30日，公司综合项目总数达526个，较2021年底净增47个。新增项目集中于临床前（44个）和临床I期（1个）、临床II期（2个），临床III期及CMO项目数量持平（分别为32个和9个）。管理层预计FY22E CMO项目新增至少2个，显示后期项目转化潜力。增速结构上，预计2022年临床I-II期项目增长更快，这与2021年临床III期高增速后的常态化回归一致。 新冠项目方面，公司退回Sotrovimab大中华区权益，但维持FY22E新冠项目收入指引20+亿人民币不变，并确认获得700万美元一次性付款。同时，非新冠项目（如Amicus的AT-GAA）虽因FDA延长审查期而推迟，但无锡生产基地的现场检查安排仍在推进，未出现项目终止风险。 上海封控与UVL事件影响有限，运营效率仅短期承压 上海封控期间，公司约600名员工自发留守，复工率已超50%，预计6月下旬恢复100%。影响仅限于收入递延约3000万美元（从Q2至Q3）及额外运营成本约300万美元，公司维持FY22E收入增速指引不变。UVL事件后，截至4月30日新增47个综合项目，同比增速持平；BIS检查因疫情推迟，公司正优先安排无锡工厂检查；涉及受影响耗材（中空纤维过滤器）的8个早期项目可转移至其他工厂，暂无更换供应商计划。以上数据表明公司应对预案充分，客户信任度未受实质冲击。 Q&A关键动态：战略选择与风险对冲 客户结构分化，大药企决策周期更长 针对上海封控/UVL/地缘政治对不同客户的影响，管理层指出大药企因决策层级复杂，说服新客户需投入更多努力；而小型药企受影响较小。这一分化反映行业集中度提升背景下，大型客户对供应链稳定性要求更高，但公司凭借已验证的全球交付能力仍可维持客户拓展节奏。 产能与资本规划：稳健扩张，无融资压力 新产能方面，2022年底爱尔兰和河北产能将上线，对FY22E毛利率影响有限，但FY23E可能产生一定压制。公司未来可能参与生物类似药CMO项目，但当前产能为约束条件。应对地缘政治风险方面，计划于2022年6月公布海外产能投资方案（欧洲/美国/新加坡/中国）。资本结构上，公司明确当前无融资需求，只要不开展超1亿美元的M&A交易，自由现金流即可覆盖运营和资本支出。 模型调整与财务预测：小幅下调利润预期 基于上海封控带来的额外行政费用，我们上调FY22E/23E/24E行政费用率至8.5%/8.5%/8.4%（原为8.4%/8.3%/8.3%）。模型调整后，FY22E/23E/24E经调整净利润分别为47.96亿/65.31亿/88.73亿元人民币（下调约0.3%/0.5%/0.3%），对应经调整每股盈利1.12/1.53/2.07元人民币。毛利率维持46.0%不变，显示公司对成本结构的控制能力。 资产负债表方面，预计2022-2024年资本开支将逐步下降（FY22E 60.7亿→FY24E 10亿人民币），自由现金流持续改善，期末现金余额将从2021年90亿增至2024年226亿人民币，偿债能力及再投资空间充足。 总结 短期扰动不掩长期增长确定性，估值具备吸引力 药明生物在2022年上半年遭遇上海封控、UVL事件及新冠项目权益退回等多重负面催化，但公司凭借强大的项目储备（526个综合项目）、稳定的客户关系（无项目因负面事件流失）及灵活的运营调整（复工率超50%），证明其基本面韧性。短期收入影响仅为递延性质，而非结构性损失，FY22E收入增速45.0%的指引保持不变。 我们维持“长线买入”评级，目标价99.25港币，对应FY22E/23E市盈率77.8倍/57.3倍。当前股价53.10港币隐含86.9%上行空间，而公司2022-2024年经调整净利润复合增速约37%，PEG仅约1.1倍（基于FY22E），估值处于历史低位。主要风险包括国际政治不确定性导致欧美客户流失、制药行业研发投入下滑、项目增速不及预期及汇率波动等，但公司通过产能全球化及mRNA平台等新兴业务布局，已为中长期增长奠定基础。