南微医学（688029）：2021年业绩符合预期，2022Q1可视化类贡献新增长点

中心思想 2021年业绩高速增长，核心盈利能力稳健 2021年公司实现营业收入19.5亿元，同比增长46.8%；归母净利润3.2亿元，同比增长24.5%；剔除股份支付费用后净利润达3.9亿元，同比增长46.3%，内生增长强劲。 盈利能力方面，毛利率64.2%（同比下降1.8pp），主要受美元贬值、运费上涨及促销让利影响；四费率保持稳定（46.6%），归母净利率16.7%（同比-3pp），剔除股权激励后盈利能力稳健。 国内外市场同步高增长：国内收入12亿元（+48.1%），国际收入7.4亿元（+44.5%）；分业务看，止血及闭合类（+53.1%）、EMR/ESD类（+66.1%）增速领先，可视化类产品初现贡献（975万元）。 2022Q1短期承压，可视化产品开启新增长曲线 2022年一季度收入4.4亿元（+12.5%），归母净利润4337万元（-35.1%），剔除股份支付后净利润5871万元（-34%），业绩下滑主因国内疫情冲击内镜手术及常规检查，欧洲市场受地缘冲突和OEM业务切换直销模式影响收入同比减少13.9%。 结构亮点：可视化类产品一季度实现收入4558万元，占营收比重10.3%，一次性胆道镜已获证并快速放量，一次性支气管镜计划2022年陆续获批，新增长点正在形成。 全球内镜诊疗器械市场规模约50亿美元（2018年），增速约5%，公司全球份额仅低个位数，长期提升空间巨大；2021年研发投入1.5亿元（+53.4%），重点加大可视化产品研发，为未来增长奠定基础。 主要内容 事件与业绩概览（2021年报及2022一季报） 2021年年报：收入19.5亿元（+46.8%），归母净利润3.2亿元（+24.5%），扣非归母净利润2.8亿元（+29.7%），经营现金流净额1.7亿元（-25.3%）。 2022年一季报：收入4.4亿元（+12.5%），归母净利润4337万元（-35.1%），扣非归母净利润4293万元（-31.8%），经营现金流净额-2332万元（-140.8%）。 2021年业绩深度解析：量价齐升，国内外共振 分季度趋势：收入逐季增长（Q1–Q4分别为3.9/4.8/5.1/5.6亿元），相比2019年同期分别增长37.1%/45.5%/50%/60.8%，体现疫情后强劲复苏。 盈利能力：毛利率64.2%（-1.8pp），四费率46.6%（+0.2pp），归母净利率16.7%因股权激励摊销下滑，剔除后内生净利率约20.0%。 分区域：国内收入12亿元（+48.1%），国际收入7.4亿元（+44.5%），两大市场均恢复至高速增长通道。 分业务：止血闭合类8.9亿元（+53.1%）占比最大；EMR/ESD类2.6亿元（+66.1%）增速最高；可视化类贡献975万元，未来成长可期。 2022Q1承压本质及可视化产品突破 国内拖累：收入2.8亿元（+21.8%），增速受多地疫情爆发压制；国际收入1.7亿元持平，欧洲市场因地缘冲突及业务模式切换减少13.9%，美洲市场仍保持30.29%增长。 费用与现金流：股份支付费用1568万元侵蚀利润；经营现金流净额-2332万元，反映应收账款增加及备货压力。 可视化类崛起：一次性胆道镜国内获证后快速放量，一季度贡献4558万元收入（占营收10.3%），成为结构性增量；支气管镜预计2022年多地区获批，后续可视产品线将贡献新增长动能。 全球内镜诊疗器械市场前景与公司战略 根据波士顿科学数据，2018年全球内镜诊疗器械市场规模约50亿美元，2019–2022年增速约5%，公司当前全球市占率仅低个位数，提升空间广阔。 2021年研发投入1.5亿元（+53.4%），重点布局可视化产品（胆道镜、支气管镜等），持续拓宽产品储备，强化龙头地位。 盈利预测与风险提示 预计2022–2024年归母净利润分别为4.0亿/5.3亿/7.0亿元，对应PE 33/25/19倍，维持“买入”评级。 主要风险：研发失败、政策控费、汇率波动、新品放量不及预期。 总结 南微医学2021年内外销均实现高增长，剔除股权激励后盈利能力稳健，核心业务（止血闭合、EMR/ESD等）保持较快增速。 2022年一季度受国内疫情及欧洲地缘政治冲击表现承压，但可视化类产品（胆道镜、支气管镜）快速放量，贡献超10%收入，成为新的增长引擎。 公司作为内镜诊疗器械龙头，全球市场份额极低（低个位数），面对市场规模约50亿美元且年增5%的行业，长期成长空间巨大；研发投入持续加大，可视化产品有望驱动新一轮增长周期。 基于业绩预测和当前估值（2022年PE 33倍），机构维持“买入”评级，但需关注政策控费、研发失败及汇兑等风险因素。