药明康德（02359）：22财年一季度增长强劲，估值进入有吸引力的区间

中心思想 业绩超预期驱动增长，估值折让凸显配置价值 药明康德22财年一季度经调整净利润同比增长85.8%，收入增长71%，核心业务化学板块（非新冠部分）同比增长52%，客户数与项目数持续扩张。管理层重申全年收入指引65-70%，并给出二季度63-65%的增长预期。当前股价对应23财年26倍市盈率，PEG低于1倍，较国际CXO同业折让30-40%，估值进入极具吸引力的区间。维持买入评级，目标价250港元，重申行业首选。 上海复工复产有望缓解疫情扰动，WuXi ATU产能利用率提升关键 上海工厂已被纳入首批优先复工复产白名单，预计4月底前全面恢复生产。WuXi ATU因新建产能利用率不足导致毛利润亏损扩大，但管理层预计未来1-2个季度内有望转正。整体毛利率受业务结构变化及低毛利板块拖累下降1个百分点至35.6%，管理层预计年内维持稳定。投资风险主要包括新冠疫情扰动及地缘政治风险。 主要内容 业绩回顾与增长驱动 整体财务表现 22财年一季度总收入同比增长71%至84.74亿元人民币，经调整non-IFRS净利润同比增长85.8%，符合预期。增长驱动力来自化学业务（同比+102%）、测试业务（同比+32%）及生物学业务（同比+26%）。毛利率同比下降1.0个百分点至35.6%，主要由于业务结构变化及WuXi ATU和DDSU毛利率下降。 各业务板块分析 化学业务：收入61.18亿元（同比+102%），其中非新冠业务收入同比增长52%。活跃客户数一季度新增约320个，累计约5,800位；新增小分子药物217个（vs 21年Q1-Q4分别为169/172/185/206个）。 测试业务：收入12.79亿元（同比+32%），实验室测试业务同比增长40%，临床CRO业务受疫情影响仅增15%。 生物学业务：收入5.33亿元（同比+26%），增长来自一站式CXO平台及新型作用机制需求（寡核苷酸、分子胶等），新型机制项目收入贡献升至18%（21财年为15%）。 WuXi ATU：收入2.99亿元（同比+37%），但上海临港和费城新建产能利用率不足导致毛利润亏损扩大。 DDSU：收入2.41亿元（同比-22%），受CDE政策调整对me-too项目的影响。但创新药客户需求强劲，有望短期缓解压力。 管理层指引与疫情应对 全年及二季度收入指引 管理层重申22财年全年收入同比增长65-70%；考虑当前新冠疫情影响，给出22年二季度收入指引同比增长63-65%。上海工厂已纳入首批优先复工复产白名单，预计4月底前全面恢复生产，缓解市场对封控影响的担忧。 产能与利润率展望 WuXi ATU预计随产能利用率提升，毛利将在未来1-2个季度内转正。管理层预计2022年内整体毛利率维持稳定。 估值分析与投资建议 估值比较 当前股价102.8港元，对应23财年26倍市盈率，低于1倍PEG，而国际CXO同业平均PEG为1.1-1.7倍。与中国CXO同业相比，药明康德23E PEG为0.7倍，低于药明生物（0.8倍）、康龙化成（0.5倍）、泰格医药（1.0倍）等。与国际CDMO相比，龙沙集团PEG为1.7倍，三星Biologics为2.2倍。约30-40%的估值折让已反映市场对流动性趋紧和地缘政治的担忧。 评级与目标价 维持买入评级，基于分类加总估值法的目标价250港元（较当前价有144%上行空间）。重申为行业首选。盈利预测维持不变：22E/23E收入382.45亿/481.37亿元人民币，调整后净利润77.99亿/97.51亿元人民币。 风险提示 新冠疫情扰动（如上海封控）、地缘政治风险、新兴市场流动性收紧、WuXi ATU产能利用率提升不及预期等。 总结 一季度业绩强劲验证增长逻辑，估值折让提供安全边际 药明康德22财年一季度核心财务指标全面超预期，化学业务（尤其非新冠部分）维持高速增长，客户与项目管线持续扩容。尽管疫情对临床CRO及WuXi ATU毛利率形成短期压制，但公司通过产能爬坡及复工复产有望逐步修复。估值层面，当前23财年26倍市盈率及低于1倍PEG水平，对中国CXO龙头而言已具备显著安全边际，较国际同业折让达30-40%，反映市场过度悲观预期。维持买入评级与250港元目标价。 关注复产进度与业务结构优化，长期增长确定性高 上海工厂全面复产将解除市场最大不确定性，WuXi ATU产能利用率提升是短期毛利率恢复的关键。DDSU虽受政策影响，但创新药需求转向部分对冲。整体看，公司一体化CXO平台能力、客户粘性及项目储备支撑2022-2023年收入复合增速30%以上。当前估值处于历史低位，建议积极配置。