博瑞医药（688166）：业绩基本符合预期，利润端受到费用影响表观增速，内生依然出色

中心思想 扣非后内生增长强劲，费用扰动无碍盈利能力提升 博瑞医药2022年一季度营业收入2.48亿元（+31.53%），归母净利润0.61亿元（+25.00%），扣非净利润0.60亿元（+26.83%）。若加回股权激励费用212万元及可转债利息费用750万元，实际归母净利润达0.70亿元，同比增长约45%，显著快于收入增速。表观增速受费用端拖累，但内生盈利质量持续改善。 核心品种放量驱动收入结构优化，原料药与制剂双轮驱动 原料药产品收入2.08亿元（+33.70%），其中阿尼芬净原料药同比+127.39%，毛利率超80%；米卡芬净原料药同比+83.33%，毛利率超70%；达巴万星原料药同比+406.53%，毛利率超70%。制剂产品收入1566.73万元（+70.26%），已达去年全年制剂收入的30%左右。高毛利品种的高速增长推动整体毛利率从2020年的54.9%提升至2022年一季度的约61.1%（预计值），盈利结构向高价值领域迁移。 主要内容 一、当季业绩拆解：费用端扰动下的真实增长与业务亮点 1. 收入端：原料药与制剂齐放量，技术转让爆发 产品销售：收入2.23亿元（+33.70%）。其中原料药2.08亿元，阿尼芬净（+127.39%）、达巴万星（+406.53%）、米卡芬净（+83.33%）表现突出，恩替卡韦（+5.54%）增长平稳。制剂同比+70.26%，基数低但增速亮眼。 技术转让：收入1780.61万元（+645.14%），主要系前期研发成果转化加速。 权益分成：收入703.87万元（-63.53%），同比下降明显，可能与产品生命周期或客户结构调整有关。 2. 利润端：加回费用后归母净利增速达45%，盈利能力提升 2022年一季度净利率约24.6%（按调整后归母净利润计算），高于2021年全年净利率23.2%及2020年21.6%，体现费用管控与产品结构优化带来的边际改善。 2021年全年研发费用1.73亿元（+23.04%），研发费用率16.47%，保持在较高水平，支撑后续管线价值。 二、管线进展：PDC偶联与吸入平台构筑长期成长壁垒 1. 创新药管线：聚焦肿瘤免疫与靶向治疗 BGC0228：临床I期，长效多肽靶向偶联药物（PDC），拟用于晚期实体瘤，通过定向递送减少副作用。 BGC1201：临床前阶段，兼具肿瘤生长抑制与免疫激活双重机制。 BGM0504：GLP-1/GIP双靶点激动剂，覆盖糖尿病、减重及NASH，潜在市场规模巨大。 2. 高端仿制药与制剂：复杂剂型及短缺品种布局 甲磺酸艾立布林注射液：已报产（抗肿瘤），原研药专利到期后竞争格局良好。 羧基麦芽糖铁注射液：中试阶段（缺铁性贫血），国内替代空间大。 吸入用布地奈德混悬液：中试阶段（哮喘），市场规模约百亿元。 MPP授权新冠药：正在技术转移并制定PQ认证计划，有望获得中低收入国家市场增量。 三、产能布局：五大基地投资近20亿元，全球化产能即将落地 1. 生产基地分布规划 泰兴原料药和制剂基地：新增产能满足原料药与制剂一体化需求。 博瑞（山东）原料药基地：承接高附加值原料药生产。 苏州海外高端制剂生产基地：面向欧美规范市场。 苏州吸入剂基地及研发中心：对应吸入制剂管线。 博瑞印尼生产基地：布局东南亚市场，降低贸易壁垒。 2. 资本开支与财务匹配 2021年资本支出（现金流量表投资活动支出）约8.9亿元，2022-2024年预计资本支出仍维持较高水平（E期分别2.04亿、2.57亿、3.40亿元）。短期借款/长期借款从2021年底的2.57亿/6.19亿元升至E期4.49亿/5.09亿元，债务融资部分支撑产能建设，但2022-2024E经营活动现金流预计从2.64亿升至5.22亿元，现金流趋好。 四、盈利预测与估值：业绩增速稳健，估值具备安全边际 1. 预测核心假设 2022-2024年收入增速分别为31.4%、31.6%、31.9%，归母净利润增速分别为33.0%、36.2%、36.1%。 毛利率从2021年的56.2%持续提升至2024E的63.4%，净利率从23.2%升至25.1%。 2. 估值指标 2022-2024年P/E分别为25.4倍、18.6倍、13.7倍，P/B分别为4.1倍、3.4倍、2.7倍。相对于营收和利润的复合增速约30%，当前估值处于合理偏低水平，尤其考虑管线临床进度兑现后带来的估值重塑空间。 总结 内生增长穿越费用扰动，高壁垒品种夯实盈利基础 博瑞医药2022年一季度经营本质强劲：剔除股权激励和可转债利息影响后，归母净利润增速达45%，显著高于收入增速，体现净利率的持续提升。原料药中阿尼芬净、达巴万星等高端品种放量显著，制剂收入突破性增长，技术转让成为新增量。 创新管线与产能建设并进，中长期成长动力明确 公司在PDC偶联药物、GLP-1/GIP双靶点、复杂吸入制剂等领域已形成差异化管线，2021年研发费用率达16.47%，支撑研发转化。五大基地合计投资近20亿元，产能全球化布局将降低单一市场风险并提升国际客户粘性。 盈利预测显示稳健增长，当前估值安全边际充足 据盈利预测，2022-2024年归母净利润CAGR约36%，对应2022年PE仅25倍，显著低于行业可比公司（化学制药板块平均PE约35倍，截至2022年4月27日）。结合MPP新冠药、吸入布地奈德等潜在超预期品种，当前估值具备较强安全边际。维持“买入”评级。