天境生物（IMAB）：ASCO上CD73数据表现各异，年底披露更多数据

中心思想 核心观点：CD73数据分化，估值调整反映市场风险 天境生物在ASCO 2022上公布的CD73（尤莱利单抗）二期临床数据显示，不同队列疗效差异显著：未接受标准疗法的非小细胞肺癌（NSCLC）患者客观缓解率（ORR）达26%，而经多线治疗的患者应答率较低，表明CD73高表达可能成为预测性生物标志物。 基于市场避险情绪和生物医药板块估值重塑（IBB指数较52周高点下跌33%），招商证券将目标价从106美元下调至72美元（下调32%），但维持“买入”评级，认为公司差异化管线仍具超额收益潜力。 主要内容 临床数据更新：CD73在ASCO表现各异 队列3数据积极：19例未接受标准疗法的IV期NSCLC患者中，5例部分缓解（ORR 26%），9例疾病稳定（DCR 73.7%），显示联合特瑞普利单抗的初步疗效。 经治队列应答较低：队列1和2（标准治疗失败或接受过免疫治疗）患者中仅1例部分缓解，12例疾病稳定，应答率明显低于初治患者。 生物标志物潜力：肿瘤细胞CD73高表达（≥35%）与临床应答存在潜在相关性，公司计划在2022年底披露更多队列3成熟数据，2023年开展三期临床并引入伴随诊断试剂盒。 估值调整与目标价下调 分部加总估值法（rNPV）：基于风险调整后峰值销售（来佐利单抗23.6亿美元、尤莱利单抗13.6亿美元等）及临床成功率（15%-90%），计算管线总估值约202亿人民币（调整后）。 WACC上调：从10.0%升至12.3%，反映市场避险情绪和生物科技板块估值回调（IBB指数下跌33%）。 BD溢价保留：仍维持20%股权估值溢价，因公司（如艾伯维合作）拓展潜力较大。 最终目标价72美元（较当前股价8.3美元上涨767%），乐观/保守假设分别为81/45.7美元。 催化剂与风险 近期催化剂：来佐利单抗（CD47）联合抗CD20数据（2022年）、联合阿扎胞苷治疗MDS全数据分析（2022年）、国内启动注册性临床（2022年）；尤莱利单抗队列3更多数据（2022年底）、美国二期临床启动（2022年）、中国三期临床启动（2023年）。 主要风险：核心管线临床失败风险（如CD47、CD73安全性/疗效）、商业化不及预期、国家医保谈判压价、地缘政治不确定性。 总结 本报告基于ASCO 2022数据更新，强调天境生物CD73（尤莱利单抗）差异化疗效，但也承认疗效存在队列差异。尽管面临市场整体估值回调（WACC上调至12.3%），公司仍维持“买入”评级，目标价72美元，主要依据：1) 联合PD-1在初治NSCLC中展现出ORR 26%和DCR 73.7%的积极信号；2) 差异化管线（如CD47、长效生长激素）有望带来超额收益；3) BD溢价20%反映合作潜力。投资者需关注年底更多数据披露及临床试验进展，同时警惕临床失败、商业化延迟及政策变化等风险。