信达生物（01801）：持续释放管线价值

中心思想 信达生物管线价值持续释放，估值具备吸引力 信达生物在ASCO/EHA/ENDO等学术大会上展示了多个肿瘤及非肿瘤管线的积极临床数据，包括IBI110（LAG-3）、IBI351（KRAS G12C）、IBI326（BCMA CAR-T）和IBI362（mazdutide），均显示出良好的有效性和安全性，验证了其研发管线的持续价值释放能力。 当前估值处于低位（22财年市销率5.6倍，远低于同业均值17倍），且除达伯舒外其他潜力管线价值几乎未被市场定价，认为公司具备显著上行空间，因此维持买入评级，目标价110港元（上涨空间326%）。 财务与研发催化剂共振，行业首选逻辑清晰 公司营收规模远超同业（22E收入56亿元，剔除百济神州后同业收入区间1-29亿元），理应享受估值溢价，但当前市值仅反映达伯舒国内权益（约240亿元），CD47、LAG-3、KRAS等管线价值接近零。 22年多项关键数据读出及下半年即将启动的III期临床，将为估值提供持续催化剂。 主要内容 公司更新 公司于本周一电话会议，解读了近期在ASCO/EHA/ENDO等主要学术大会上展示的关键临床数据，强调管线组合愈发丰富，肿瘤（LAG-3、KRAS G12C、BCMA CAR-T）与非肿瘤（IBI362）管线均展现潜力。 近期主要肿瘤学术大会的数据解读 IBI110（LAG-3）联合信迪利单抗 1a/1b期研究显示早期PoC数据：一线非小细胞肺癌（n=31）ORR为19.4%，DCR为74.2%；一线HER-2阴性胃癌（n=15）ORR为60%，DCR为100%，耐受性良好。 IBI351（KRAS G12C） 1期研究（n=21）显示早期PoC数据：总体ORR为42.9%，DCR为81%（NSCLC患者≥700mg QD剂量下ORR为50%，DCR为83.3%）。三级不良反应率12.9%，无四至五级不良反应。与安进sotorasib（ORR 40.7%）和Mirati adagraisb（ORR 42.9%）相当，且未观察到三级以上ALT/AST升高。 IBI326（BCMA CAR-T） 1/2期研究（n=71，中位随访9个月）更新数据：ORR为94.9%，CR/sCR提升至68.4%（之前ASH21数据为58.2%），无三级以上细胞因子风暴或神经毒性。 非肿瘤管线数据也值得期待 IBI362（mazdutide）减重数据 ENDO22大会高剂量队列：9mg和10mg剂量安全性良好，无严重不良事件；第12周平均体重较基线下降11.7%，剂量递增简化（8周递增至9mg），效果优于索玛鲁肽（下降6%，递增16周）和tirzepatide（下降8.5%，递增20周）。 计划22年下半年启动三个关键性临床，针对一线/二线II型糖尿病和肥胖。 基于分类加总估值法的目标价为110港元，维持买入评级 估值对比：22财年市销率5.6倍，远低于同业均值17倍；营收规模更大（22E收入56亿元），理应获得估值溢价。 当前扣除现金后市值为250亿元人民币，仅反映达伯舒国内权益（约240亿元），其他管线的市场价值几乎未被计入。 风险提示：临床延迟/失败、销售不及预期、监管及国家医保谈判风险。 财务概要 收入从2019年10.48亿元增至2021年42.70亿元，预计2022/2023年分别为63.67亿元和96.27亿元（同比+49%/+51%）。 调整后净利润持续亏损，但亏损收窄：2021年调整后净亏损22.34亿元，预计2022/2023年分别为-17.36亿和-1.64亿元。 主要财务比率：毛利率保持在86%-90%之间；自由现金流持续为负，但净负债率较低（2021年-58%，2022E-57%）。 总结 信达生物在近期学术大会上展示了肿瘤及非肿瘤管线的积极数据，其中IBI351与同类领先KRAS抑制剂疗效相当且安全性更优，IBI362减重效果超越现有GLP-1药物，IBI326和多抗组合也显示出临床潜力。当前公司估值处于历史低位，仅反映达伯舒单品的国内价值，而其他创新管线（CD47、LAG-3、CTLA-4、KRAS等）几乎未获估值。随着22年多项关键数据读出及下半年III期临床启动，公司有望迎来价值重估。维持买入评级，目标价110港元。主要风险包括临床研发延迟或失败、销售不及预期、监管及国家医保谈判带来的不确定性。