药明生物（02269）：业务增长势头强劲，紧缩环境中更具韧性

中心思想 强劲业务增长与紧缩环境下的结构性优势 药明生物在2022年投资者开放日展示出年初至今业务增长势头强劲，尤其在生物科技融资放缓和上海封控背景下，新增项目数和未完成订单均实现显著增长。公司维持22财年收入/盈利45%的增长指引，并凭借跨国大药企收入占比提升和稳健的全球供应链能力，在美联储紧缩周期中展现出较同业更强的韧性。基于贴现现金流模型，招商证券维持171港元目标价和买入评级，认为公司作为生物CXO领域龙头具有领先地位和强劲增长前景。 业绩表现与市场定位的核心支撑 公司一季度录得300万美元销售分成收入，预计全年达1000万美元，CMO商业化项目中期目标上调（24年从17-22个增至22-27个，25年从21-26个增至26-31个），反映出业务从早期项目向商业化阶段转化的确定性增强。同时，跨国大药企收入占比从2020年约20%升至2021年约40%，有效对冲生物科技融资放缓的周期性风险，这一结构变化是公司在全球流动性收紧中保持韧性的关键因素。 主要内容 最新变动与业务更新 年初至今业务增长势头强劲 项目增长：22年前四个月新增47个综合项目（含3个外部转入），高于20年上半年内生新增38个和21年前五个月51个的水平，表明即便在不利环境下公司仍具有强劲的获客能力。 订单扩张：未完成订单从21年底的136亿美元增至173亿美元，其中未完成服务订单从80亿美元增至117亿美元，主要受CMO商业化生产项目驱动。 商业化项目：目前拥有9个商业化项目（4个新冠+5个非新冠），上调CMO中期目标：24年从17-22个增至22-27个，25年从21-26个增至26-31个。 收入分成：一季度录得300万美元销售分成收入，预计全年达1000万美元，随着更多项目进入商业化，未来有望获得更多里程碑和销售分成收入。 能够更好地应对全球紧缩环境 客户结构优化：跨国大药企收入占比从2020年约20%升至2021年约40%。历史经验显示，2008年金融危机期间跨国大药企维持稳定研发投入，而生物科技公司研发投入下降约30-35%，因此公司受生物科技融资放缓影响较小。 供应链韧性：公司凭借规模优势在采购进口原物料方面具备更强能力，上海封控期间已验证其面对供应链紧张时的应对能力。 维持买入评级与目标价 目标价：基于贴现现金流模型维持171港元目标价，较当前股价65.2港元有163%上涨空间。 投资建议：尽管市场震荡可能持续至22年底，但建议投资者逢低买入，类似历史机会已被证明可获收益。 风险提示：增速不及预期、生物科技融资遇冷、地缘政治风险。 财务预测与估值数据 收入与利润预测 销售收入：2022E/2023E分别为15,310/21,002百万人民币，同比增长49%/37%。 调整后净利润：2022E/2023E分别为4,837/6,617百万人民币，同比增长45%/37%。 经调摊薄每股收益：2022E/2023E为1.28/1.76港元，对应调整后市盈率50.7/37.1倍。 关键财务比率 毛利率：2021年为47%，预计2022E/2023E维持47%水平。 ROE：2021年13%，预计2022E/2023E分别提升至14%/16%。 自由现金流：2021年为负31亿人民币，预计2022年转负为-2.19亿，2023年转正至20.64亿。 业务结构与市场份额 全球生物制品外包服务市场地位 根据弗若斯特沙利文数据，药明生物2021年按收入计算在全球生物制品外包服务市场中占据领先份额。 全球产能布局覆盖中国、欧洲、美国等地，现有产能及扩产计划支持未来增长。 总结 药明生物在2022年上半年展现出强劲的业务增长韧性：前四个月新增项目数同比提升，未完成订单创历史新高至173亿美元，CMO商业化项目中期目标上调。公司凭借跨国大药企收入占比提升（从20%到40%）和全球供应链优势，在美联储紧缩周期和生物科技融资放缓背景下，较同业更具抗风险能力。管理层维持22财年收入/盈利45%增长指引，一季度已实现300万美元销售分成收入，预计全年达1000万美元。财务预测显示2022-2023年收入CAGR约43%，调整后净利润CAGR约41%，自由现金流有望在2023年转正。招商证券维持171港元目标价（上涨空间163%）和买入评级，看好其作为生物CXO龙头的长期增长前景，建议投资者在市场震荡中逢低布局。主要风险包括增速不达预期、生物科技融资持续遇冷、以及地缘政治不确定性。