中国生物制药（01177）：22年上半年业绩表现疲弱

中心思想 集采压力与疫苗红利消退下，业绩短期承压但研发管线支撑长期增长 中国生物制药（1177 HK）2022年上半年业绩表现疲弱，经调整归母基本盈利同比增长仅4.5%，低于市场预期。核心原因包括：一是集采持续对仿制药板块形成价格冲击，虽然创新药占比提升部分抵消压力，但整体收入增速仍受限；二是联营公司利润大幅下滑（从21年上半年76亿元降至5.03亿元），主要因科兴中维新冠疫苗需求消退。然而，公司创新药管线（如安罗替尼、安尼可）维持较快增长，未来三年计划推出79款自研产品，叠加收购F-Star布局双抗平台，有望驱动中长期复苏。管理层维持强劲资本配置能力，在手现金充裕，预计2022年底达120亿元人民币。 盈利预测下调，但估值具安全边际，维持增持评级 受上半年业绩低于预期影响，招商证券将2022/2023年经调整归母基本盈利预测分别下调6%，目标价从6.0港元降至5.4港元。当前股价4.0港元，对应2022年市盈率21倍，较历史估值低位。维持增持评级主要基于：①按目标价有24%上涨空间；②公司强大的资本配置潜力（BD机遇、现金储备）；③创新药收入占比提升有望逐步改善盈利结构。 主要内容 22年上半年销售表现疲弱，创新药增长部分对冲集采压力 收入与利润：收入增长5.9%，但盈利低于预期 22年上半年收入约152亿元人民币，同比增长5.9%，较招商证券预期低6%。抗肿瘤领域收入增长最快（+17%至50亿元），心脑血管（+14%至16亿元）和肝病（+11%至20亿元）领域也保持增长。毛利率维持在80.5%左右（21年上半年为80.8%），创新药占比提升抵消了集采降价的影响。销售费用率下降1.6个百分点至37.9%，研发费用率上升1.1个百分点至13.5%。联营公司利润骤降至5.03亿元，主要因新冠疫苗需求减弱。 核心产品表现：安罗替尼、安尼可支撑肿瘤板块 公司预计安罗替尼在2018-2022年期间年复合增长率达46%，招商证券预测2022年销售收入约55亿元人民币，与之基本一致。安尼可（派安普利单抗）上半年销售约3亿元（康方生物披露），预计全年约7.5亿元。这两款产品成为肿瘤领域增长的主要驱动力。 新产品管线丰富，全球化布局加速 未来三年计划推出79款自研产品 公司计划未来三年推出约79款新自研产品，重点品种包括：①艾贝格司亭α（三代长效G-CSF），有望成为重磅炸弹；②TQB240（PD-L1单抗）。这些产品将逐步接替现有品种，推动长期增长。 收购F-Star强化双抗平台，BD策略持续推进 2022年6月，公司以1.61亿美元收购F-Star，其专有的双抗技术平台有望加速公司实现全球化研发布局。公司账上现金充裕（预计2022年底约120亿元），正积极寻找更多BD机会以充实研发管线。 维持增持评级，目标价下调至5.4港元 盈利预测调整：下调2022/2023年盈利6% 由于上半年业绩不及预期，招商证券将2022年/2023年经调整归母基本盈利预测分别下调6%（不包括联营公司利润），调整后2022E/2023E分别为31.47亿元、35.90亿元人民币。 估值与目标价：基于分类加总法，目标价5.4港元 采用分类加总法（SOTP），对现有产品、研发管线、现金和M&A溢价分别估值，合计得到5.4港元目标价。当前股价4.0港元，潜在上升空间33%。市盈率区间显示历史低点约9倍（2016年），当前22倍处于中低水平，具备安全边际。 评级理由：资本配置能力强，BD机遇具想象力 维持增持评级主要基于：①公司拥有强劲的现金储备和资本配置能力，未来可能进行更多战略性收购；②新一轮创新药上市将驱动收入结构改善；③当前估值水平提供较好的风险收益比。 财务预测与风险提示 关键财务指标：2022-2023年收入增速9%/13% 预测2022年收入293亿元（+9%），2023年332亿元（+13%）；经调整基本盈利2022年31.5亿元（+7%），2023年35.9亿元（+14%）。毛利率维持80%，经营现金流稳定。 主要风险：集采深化、新冠疫苗不确定性、研发失败 下行风险包括：①带量采购进一步扩大品种范围，影响仿制药利润；②科兴新冠疫苗需求持续低迷，联营公司贡献可能继续为负；③新产品研发或上市进度不及预期。 总结 中国生物制药2022年上半年业绩低于预期，主要受新冠疫苗需求消退导致的联营利润骤降，以及集采对仿制药价格的持续压制。不过，创新药板块维持快速增长（安罗替尼、安尼可），毛利率稳定在80%显示产品结构改善效果。公司研发管线丰富（未来三年79款新品），并通过收购F-Star强化双抗技术平台，全球化BD策略持续发力。在手现金充裕（约120亿元），为资本配置提供弹性。招商证券下调盈利预测和目标价至5.4港元，但维持增持评级，当前股价对应2022年市盈率21倍，目标价隐含33%上涨空间。若集采影响边际减弱、新品上市顺利，公司有望在2023年恢复更高增速，且估值处于历史较低区间，具备中长期配置价值。