信达生物（01801）：管理层预计2022年下半年收入趋势更好-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

短期业绩承压，下半年有望改善

信达生物2022年上半年收入同比增15%至22亿人民币，但核心产品达伯舒销售同比下滑25%至约10亿人民币，主要受医保降价、疫情及销售架构调整影响。毛利率下降10个百分点至78.9%，销售费用率上升10个百分点至68.5%，致净亏损扩大至11亿人民币。管理层预计随销售队伍重组完成及生产效率提升，下半年毛利率和经营费用率将好转，收入趋势优于上半年。

研发催化剂与BD协同驱动估值重估

报告维持增持评级，虽将目标价从90港元下调至70港元（较现价34.9港元仍有100%上涨空间），但强调公司已度过业绩低谷。2022年下半年多项监管和临床催化剂（如达伯舒补充适应症、Retsevmo国内上市申请获批等）以及全球BD复苏（如赛诺菲股权投资）有望推动创新药龙头估值修复。投资风险包括临床延迟、销售不及预期及国谈降价。

主要内容

2022上半年业绩回顾：收入增长但利润承压

收入结构分化：生物类似药对冲达伯舒下滑

总体收入：22年上半年收入22亿人民币（同比+15%），产品销售收入20亿人民币（同比+10%）。达伯舒销售约10亿人民币（同比-25%），受医保降价、疫情、销售架构调整和竞争加剧影响；三款生物类似药收入同比大增70%部分抵消降幅。
毛利率：同比下降约10个百分点至78.9%，主因达伯舒降价及收入结构向低毛利产品（生物类似药、合作产品）倾斜。公司预计生产效率提升将带动毛利率回升。

费用率攀升致亏损扩大

销售费用率：上升10个百分点至68.5%，主因商业推广投入加大及销售团队扩充（同比增约600人至2,745人）。销售重组已完成，新设IO、VEGF、TKI等六大BU，有望提升新品上市效率。
研发费用：维持高位，22年上半年净亏损约11亿人民币（21年上半年亏损7亿人民币），调整后净利润为-23.28亿元（2022E）和-10.63亿元（2023E）。

下半年展望：毛利率改善与多项监管催化剂

销售架构重组完成，效率有望提升

管理层表示，新的业务单元架构（六大BU）将更有效推动新品上市和实现商业化价值，预计下半年经营费用率逐步优化。

2022年下半年关键催化剂

监管批准：达伯舒补充适应症（EGFR阳性nsq-NSCLC）、Retsevmo（RET抑制剂，NSCLC/甲状腺癌）、希再择（ramucirumab，二线肝癌）的NDA/sNDA获批预期。
临床数据：4个分子的PoC数据读出，包括IBI-110（LAG-3）、IBI-939（TIGIT）、IBI-322（CD47/PD-L1）、IBI-302（VEGF/C），主要涉及肺癌、淋巴瘤、湿性黄斑变性。

估值调整：目标价下调至70港元，维持增持评级

盈利预测下调，但管线价值仍被低估

盈利调整：下调22/23财年销售预测各3%，上调净亏损预测（22年从-20亿至-26亿，23年从-5亿至-13亿人民币），主因毛利率压力及费用率持续。
目标价调整：基于分类加总估值法，将目标价从90港元下调至70港元，反映盈利预测下调及管线估值更新（如CD47因同类受挫调低估值）。但现价34.9港元仍有100%上升空间。

核心投资逻辑：低谷修复+BD催化情绪

报告认为，公司已度过PD-1销售疲弱和销售重组低谷，下半年有望迎来全球并购/BD复苏（如赛诺菲以约29%溢价战略入股），带动创新药板块情绪修复和信达生物估值重估。

总结

经营筑底，催化剂加速估值修复

信达生物2022年上半年业绩体现短期阵痛：达伯舒承压、费用率高企导致亏损扩大。但管理层已通过销售重组和效率优化为下半年盈利改善奠定基础。同时，下半年密集的监管审批和临床数据催化剂，以及公司优秀的BD能力（如赛诺菲合作），将驱动市场重估其管线价值。尽管盈利预测下调，但当前股价对应极度悲观预期，目标价70港元隐含100%上涨空间，维持增持评级。