上海医药（02607）：22年二季度业绩疲软在预期之内

中心思想 业绩承压符合预期，创新转型驱动估值重估 本报告核心观点认为，上海医药2022年上半年业绩受疫情扰动而承压，但处于预期之内，主要体现为工业与分销板块增速放缓。公司持续加大创新药研发投入，并依托与云南白药的合作及罕见病平台布局，有望推动创新转型与估值重估。当前估值具有吸引力（9倍2023年预测市盈率），维持增持评级及18.5港元目标价不变，但需关注集采、研发及疫情等潜在风险。 主要内容 22年上半年业绩受疫情扰动而承压 工业板块：22年二季度销售收入同比持平（61亿元人民币），60款重点产品同比增长12%部分抵消疫情影响。 分销板块：同比增长3%至490亿元，疫情期间就诊人数下降为主因；零售板块同比下降15%至18亿元。 毛利率压力：总体毛利率下降0.3个百分点至13.1%，集采持续带来负面影响。 现金流恶化：运营现金流由正转负至净流出5.56亿元，医院回款周期延长导致应收账款周转天数从93天升至111天。 创新药业务拓展保持积极趋势 研发投入：22年上半年研发支出约占工业板块收入的6%，重塑研发管线。 管线进展：50款候选新药（42款创新药、8款改良新药）处于IND或临床阶段。 合作与布局：依托与云南白药合作拓展中药领域；罕见病平台“上药睿尔”积累丰富在研管线，处于领先地位。 维持增持评级，目标价维持18.5港元不变 财务预测：维持22/23年预测不变，基于分类加总估值法，目标价18.5港元（现价11.2港元，上涨空间64%）。 估值重估因素：稳健的资产负债表与资本配置能力有望推动估值重估。 主要风险：集采、研发风险、疫情扰动等。 估值方法（分类加总估值） 工业板块：NOPAT 20.57亿元，按13x估值，价值26,735百万元。 分销与零售板块：NOPAT 43.40亿元，按9x估值，价值39,063百万元。 最终目标价：扣除净负债、少数股东权益后，公司价值62,053百万元，每股目标价18.5港元。 财务预测表（部分关键数据） 收入：2022E/2023E分别为2,286.65亿元/2,499.82亿元，同比增长5.9%/9.3%。 经调整净利润：2022E/2023E分别为40.74亿元/45.86亿元，同比增长5.2%/12.6%。 每股盈利：2022E/2023E分别为1.19元/1.24元人民币。 主要比率：毛利率维持在12.8%左右；ROE预计2022E为7.1%，2023E为7.5%。 总结 业绩波动中维持稳健，创新布局奠定长期潜力 本报告全面分析了上海医药在2022年上半年疫情扰动下的业务表现，指出工业与分销板块短期承压但基本符合预期，集采持续压缩毛利率，而运营现金流受回款周期延长影响转负。与此同时，公司积极推动创新药研发，扩大罕见病与中药领域布局，为长期增长奠定基础。当前估值处于历史低位（市盈率约8倍），具有安全边际。基于分类加总估值法，维持增持评级及18.5港元目标价，建议投资者关注集采和研发风险，但看好其创新转型带来的估值重估机会。