普洛药业-000739-管理效率和毛利率持续向上，盈利潜力释放

中心思想 普洛药业：一体化战略驱动下的医药制造领军者 普洛药业作为中国科技型医药制造领域的领军企业，正通过其清晰的“做精原料、做强CDMO、做优制剂”三大战略，持续优化管理效率，并加大研发创新投入，以释放其内在的盈利潜力。公司凭借其在生产规模、一体化优势以及先进制造技术方面的领先地位，构建了坚实的市场竞争力。 效率提升与创新驱动，盈利能力持续释放 新管理团队的引入显著提升了公司的管理效率，为毛利率的持续改善奠定了基础，预计在高经营杠杆下将带来显著的利润弹性。公司在流体化学、晶体和粉体、合成生物学及酶催化等新制造技术上的投入，以及三大事业部（CDMO、中间体和原料药、制剂）的协同发展，共同构成了其未来持续增长的核心驱动力。 管理效率显著提升与盈利潜力释放： 新管理团队自2017年换届以来，通过精简冗余人员、优化组织架构，大幅提升了运营效率。尽管2022年前三季度毛利率因全球供应链受阻、运输成本上涨、石油价格高企、新冠动态清零政策对四类药使用限制以及氟苯尼考市场竞争加剧等因素有所下降，但公司高经营杠杆的特性预示着毛利率一旦修复，将带来巨大的利润弹性。 领先的生产规模与一体化优势： 公司拥有七大生产基地，包括两个发酵工厂和五个合成工厂，分布于浙江、山东、安徽等地，具备显著的规模和成本优势。通过持续投入自动化改造，2018-2021年生产人员减少387人，有效降低了人工消耗。同时，公司积极推进“微型化、连续化、信息化、智能化”的“四化”建设，并加快流体化学、晶体和粉体、合成生物学及酶催化三大技术平台的建设，其中流体化学平台已实现多个连续化项目的商业化生产，进一步强化了其在研发和制造领域的核心竞争优势。 三大事业部协同发展与研发创新驱动： 普洛药业的CDMO事业部、中间体和原料药事业部以及制剂事业部形成强大的协同效应。CDMO业务通过产业链前移，积极承接早期CMC项目，开拓biotech中早期市场，并开发新技术，拓展Protec等新领域，全面提升综合竞争优势。中间体和原料药事业部则致力于实现产业链一体化，进军美国等规范市场，不断开发新品种以提升盈利能力。制剂事业部则以每年多个品种上市为目标，国内外市场并进，同时推进普通制剂和缓控释等高仿制能力产品的开发。 稳健的盈利预测与投资建议： 受益于公司卓越的生产制造能力和盈利能力的持续恢复，报告预计公司2022-2024年归母净利润将分别达到9.71亿元、12.13亿元和15.12亿元，对应的EPS分别为0.82元/股、1.03元/股和1.28元/股。参考可比公司估值，报告认为给予公司2023年30倍PE的合理估值是恰当的，对应A股合理价值为30.89元/股，因此给予“买入”评级。 主要风险因素： 公司面临供应链风险（海外供应链回迁）、汇率波动风险（海外业务占比较高，主要结算货币为美元和欧元）以及监管审查风险（商业化生产拓展导致药政检查频次增加）等。此外，环保政策趋严也可能带来持续的环保投入和潜在停产风险。 主要内容 一、中国科技型医药制造领军企业，盈利能力持续提升 普洛药业的战略布局与管理优化 普洛药业作为横店集团医药产业发展平台，自1989年创立以来，已发展成为集研究、开发、生产原料药、制剂、医药中间体于一体的大型综合性制药企业。公司位列中国医药工业企业40强，“工业企业实力百强”第25位（浙江第2位），“原料药出口”第2位（浙江第1位），并被药智网评为CDMO企业5强。 “做精原料、做强CDMO、做优制剂”战略： 2012年公司通过重大资产重组实现医药资产整体上市，并于2013年更名为普洛药业股份有限公司。2007年，公司组织管理结构和发展战略进行重大调整，确立了“事业部+职能”的统一组织架构，并明确了“做精原料、做强CDMO、做优制剂”的发展战略。这一战略使得各部门职能清晰，三大业务板块形成强大的协同效应，共同推进智能制造改革，实现降本增效，推动公司进入高速发展期。 原料药中间体业务： 作为公司的核心业务，普洛药业凭借丰富的产品管线、在成本、质量、EHS及技术方面的强大竞争优势，已成为国内特色原料药的头部企业。 CDMO业务： 公司已成为全球创新药产业链CDMO业务的核心服务商，与国内外顶尖的Big pharma及Biotech公司建立了长期战略合作关系，并保持高速增长态势。公司持续加大对该业务板块的战略布局和研发投入，能够提供“一站式”的医药中间体及原料药定制研发生产服务，满足客户从临床前到商业化各阶段的不同需求。 制剂业务： 公司坚持“仿创结合”，执行差异化和全球化策略，已有8个产品相继通过一致性评价并获得批件。公司形成了以心脑血管类、抗肿瘤类、抗感染和精神类等为主导的系列产品，拥有“天立威”、“百士欣”等知名产品品牌，建立了原料药制剂一体化和高技术壁垒优势。值得一提的是，公司首个高端缓控释品种盐酸安非他酮缓释片已获得美国FDA的ANDA申请批准。 公司架构与管理团队： 普洛药业拥有合理的公司架构和清晰的股权结构。2017年11月，公司管理团队换届，确立了以祝方猛董事长为首的核心管理团队，有效解决了困扰公司发展多年的内部管理问题。公司下设原料药事业部、CDMO事业部、制剂事业部三大事业部，各自负责产品销售和研发，其他职能部门则协助各事业部工作，实现了“统一战略、统一管理、统一文化”的管理模式。总经理徐新良及三大事业部副总经理均在普洛附属公司工作多年，具备丰富的医药管理经验。 新管理团队大幅度提升管理效率，释放内部盈利潜力 自2017年公司管理团队换届以来，普洛药业在管理效率和内部盈利潜力释放方面取得了显著进展。 精简冗余人员与人效提升： 新管理团队明确岗位职能，大幅度精简冗余人员。2017-2019年，公司员工人数从6717人降至5719人，留存员工的工作效率大幅度提升。尽管2020年-2022年6月底员工人数逐步增加，但主要集中在研发、技术等核心岗位，为公司中长期增长奠定了基础。内部管理效率的提升显著推动了业绩增长，2018-2020年，公司收入从63.76亿元增长到78.80亿元，归母净利润从3.71亿元增长到8.17亿元，复合增长率高达48.46%。 研发投入与创新优势： 公司大幅度扩张研发人员，研发人员从2018年的447人增加到2022年上半年的883人。公司设有原料药技术中心、CDMO研发中心（横店、上海、美国波士顿）和药物研究院，各子公司也设有技术部。2022年前三季度，公司研发投入达到4.05亿元，占收入比重约5.36%，研发费用持续创新高，未来公司也将持续保持高水平的研发投入。公司坚持“创新驱动发展、人才引领创新”的理念，现拥有一家国家级博士后科研工作站、一家手性药物及中间体技术国家工程研究中心、两家省级院士（专家）工作站、两家企业研究院及五家省级企业技术中心，创新优势逐步体现。 智能化生产能力改造： 普洛药业拥有七大生产基地，包括两个发酵工厂和五个合成工厂，分布在浙江、山东和安徽等多地区，兼具规模和成本优势。公司持续投入自动化改造，减少人工消耗，2018-2021年生产人员减少387人。公司坚定推行“微型化、连续化、信息化、智能化”的“四化”建设，通过单台设备大量升级、成套设备持续升级、化工安全仪表系统和DCS系统等广泛应用以及MES&SCADA项目和1%工程项目的全面推广，构建“工厂大脑”，打造智慧工厂。此外，公司加快建设流体化学、晶体和粉体、合成生物学及酶催化三大技术平台，其中流体化学平台已完成了多个连续化项目的实施并实现商业化生产，进一步打造了在研发和制造领域的核心竞争优势。 持续推进降本增效，运营效率、盈利能力不断提升 自2017年公司架构整合以来，普洛药业的运营效率持续提升，期间费用率控制良好，盈利能力不断增强。 营收与利润的稳健增长： 公司营业收入保持稳定增长，利润端增速高于收入端增速。2021年，公司实现营业收入89.43亿元，同比增长13.49%；归母净利润9.56亿元，同比增长17%。近五年营收复合年均增长率（CAGR）为12.66%，归母净利润CAGR高达38.88%。 毛利率的提升空间与拐点： 公司原材料成本占比高达82.29%，在行业中处于较高位置，这主要是由于公司原料药产品中大宗原料药占比较高。公司四年平均毛利率为29.71%，低于行业平均水平。然而，随着公司经营效率的不断整合、“四化”建设的推进和创新能力的增强，毛利率仍有较大的提升空间。2022年1-9月份，公司综合毛利率为24.37%，创下近八年新低。核心原因包括：1）新冠疫情导致全球供应链受影响，运输成本和石油价格大幅上涨；2）新冠动态清零政策限制了四类药的使用，抗生素中间体和原料药价格不景气，部分最上游中间体价格偏高；3）氟苯尼考受到新进厂家的影响，毛利率下降。报告认为，公司经营杠杆高（折旧、水电环保费用和人力成本占比高），净利率低（2021年为10.69%，2022年1-9月份为8.70%），毛利率的修复将带来较大的利润弹性。 优化业务结构与海外市场拓展： 从业务板块来看，原料药中间体业务基数较大，历年保持稳定增长（过去三年复合增长14.3%），产品主要围绕大宗原料药（抗感染类，包含人用和兽用）和特色原料药（人用心脑血管、精神类）。CDMO业务基数虽小，但增速快，三年复合增长率达26.14%。制剂业务在2019年之前稳定在11亿元，2020年受主要药品乌苯美司胶囊退出医保目录影响收入有所下降，但随后恢复增长。从地域来看，海外地区收入约占公司总收入的40%。 盈利能力持续提升： 公司的ROE（加权）和ROA（加权）持续提升，这主要得益于其总资产周转率显著较高且较为稳定，这与中间体占比较高、周转率较快的业务特性相符。 二、原料药中间体：核心业务基本盘稳定 龙头优势与产业链一体化 普洛药业的原料药中间体业务经过三十余年的发展与积淀，凭借丰富的产品管线、领先的质量、EHS管理体系以及突出的技术研发能力，已建立了独特的市场竞争优势，成为公司稳定的核心业务基本盘。 人用原料药：龙头优势明显 市场地位与全产业链布局： 截至2021年，公司原料药及中间体业务收入达到65.46亿元，对应销量55957万吨。根据医保商会的统计，2019年公司的原料药出口规模已上升至全国第2位。公司原料药业务还从中间体到原料药进行全产业链布局，其阿莫西林侧链系列、沙坦联苯母核、氟苯尼考母核、AE活性酯等关键中间体，均处于相关品种的全球主导地位。 毛利率提升潜力： 公司原料药中间体事业部主要子公司得邦制药、家园制药规模较大，占公司营收的70%以上。然而，其五年平均毛利率仅为22.59%，低于行业平均30%左右的毛利率，主要原因在于公司原料药产品中有一大部分为大宗原料药，如抗生素类原料药，对产能占用很大且毛利率偏低。随着公司