万泰生物（603392）：公司业绩持续高增长，看好国产九价HPV疫苗

中心思想 宏观政策驱动与产业分化 2023年中国宏观经济政策将积极发力，财政政策“加力提效”将显著影响利率债市场，预计供给规模小幅上升且节奏前置。在产业层面，医药CRO行业展现出强劲增长势头，头部企业如昭衍新药业绩超预期，百诚医药在手订单持续高增，尽管短期内受防疫政策调整影响。互联网传媒领域，新东方在线正通过品牌化战略转型直播电商，短期利润率承压，但长期价值逻辑得到验证。 医药与互联网传媒行业发展态势 医药CRO行业受益于行业景气度高企和公司竞争优势，昭衍新药通过优化排产、外延并购及产业链延伸实现业绩新高，百诚医药则凭借持续高增的在手订单和多轮业务驱动，展现出未来可期的成长性。新东方在线在直播电商领域贯彻品牌化战略，通过对产品质量和供应链的深度把控，虽导致短期利润率下降，但为构建长期品牌价值和用户忠诚度奠定基础。 主要内容 2023年利率债供给展望 国债、地方债与政金债发行预测 根据分析，2023年利率债供给预计将呈现“加力提效”的特点。 国债： 预计全年发行量达9.9万亿元，净融资额为2.8万亿元。基于“加力”的提法，预算赤字率有望从2022年的2.8%上调至3%。国债发行节奏将前置，预计一季度发行量远高于去年同期，下半年发行量较大，接近3万亿元，而二季度为低点，仅2万亿元。净融资方面，下半年显著高于上半年。 地方债： 预计全年发行量为8.0万亿元，净融资额为4.3万亿元。其中，新增债规模约4.7万亿元（一般债0.9万亿元，专项债3.8万亿元），再融资债规模约3.3万亿元。地方债发力也将前置，主要得益于“提前批”时间进一步提前，且从已公布的18个省市一季度计划来看，实际发行量将高于2022年同期。发行高峰预计在一、二季度，特别是5月和6月，单月发行规模分别在1.4万亿元和1.2万亿元左右。 政金债： 预计全年发行量为6.0万亿元，净融资额为2.3万亿元。政策性银行将积极承担“准财政”功能，预计国开债、口行债、农发债的发行偿债比将上升至2021年和2022年均值。上半年发行量较大，高点预计在3月、4月、7月，单月发行量超过6000亿元，下半年供给压力有所缓解。 利率债供给三大特征 综合来看，2023年利率债供给预计呈现三大特征： 净融资量小幅上升： 预计总发行量为23.8万亿元（国债9.9万亿+地方政府债8万亿+政金债6万亿），净融资量为9.4万亿元（国债2.8万亿+地方政府债4.3万亿+政金债2.3万亿）。与2022年相比，总发行量增加9000亿元，净融资量小幅增加2000亿元。 供给节奏前高后低： 发行量在一、二、三季度相差不大，四季度明显减少，二季度为供给高峰，5-6月利率债发行量最大。净融资量上，四个季度依次减少，5-6月净融资量最大，分别为1.4万亿元和1.3万亿元。 发力比去年更前置： 2023年利率债供给预计从一季度开始明显发力，节奏进一步前置，而2022年是从二季度开始放量。 医药行业：百诚医药与昭衍新药分析 百诚医药：订单高增与短期业绩波动 百诚医药（301096）发布2022年业绩预告，预计全年实现营业收入5.80-6.20亿元，同比增长54.95%-65.64%；归母净利润1.83-1.97亿元，同比增长64.73%-77.33%。公司业绩持续强劲，但2022年第四季度营收中值约1.79亿元（+17.93%），归母净利润中值约4478万元（-3.85%），扣非净利润中值约4405万元（+11.06%）。归母净利润的短期下降主要系12月防疫政策变化导致新冠感染人数短时间上升，进而影响了公司BD及订单交付进度。 尽管短期受影响，公司在手订单持续高增，2022年新签订单约10.07亿元（+24.69%），截至2022年底在手订单约13.34亿元（+49.42%）。公司未来发展可期，主要驱动因素包括：受托研发服务（药学研究优势显著，临床业务有望提速）、自主研发技术转让（100个项目推进，12个注册阶段项目持续落地）、CDMO业务（赛默金西项目产能逐步爬坡）、以及创新药研发（BIOS-0618已获临床批准）。鉴于短期疫情影响，分析师调整了公司2022-2024年盈利预测，但仍看好其长期成长性。 昭衍新药：业绩超预期与多元化拓展 昭衍新药（603127）发布2022年业绩预告，预计全年实现营业收入20.65-23.69亿元，同比增长36.2%-56.2%；归母净利润10.12-11.23亿元，同比增长81.5%-101.5%。公司业绩超预期，其中2022年第四季度营收、归母净利润、扣非净利润均创历史新高。 业绩持续强劲主要得益于：公司持续优化排产，设施利用率进一步提升，规模效应凸显；2022年收购玮美生物与英茂生物，增加了非人灵长类动物数量，推动未实现生物资产公允价值变动收益持续增长；公司持续提升资金管理能力，带来利息收入等额外收益。 公司长期成长空间广阔，主要通过以下途径实现： 持续扩大海外临床前CRO份额： 收购美国临床前CRO Biomere，将业务视野拓宽至全球，有望凭借成本与效率优势扩大市场份额。 积极延伸产业链： 拓展临床CRO（苏州昭衍医药聚焦早期临床与BE外包服务）及药物警戒服务（昭衍鸣讯业务覆盖全面），享受行业红利。 分析师预计公司2022-2024年收入和归母净利润将持续增长，公司作为国内临床前评价外包行业的龙头地位稳固，未来有望通过海外市场拓展和产业链纵向延伸带来长期成长性。 互联网传媒：新东方在线品牌化战略 2023财年上半年业绩概览 新东方在线（1797.HK）公布2023财年上半年（截至2022年11月30日）业绩，来自持续经营业务实现营收20.8亿元，净利润5.85亿元，经调整净利润为6.01亿元。直播电商业务首次披露细项，实现全渠道支付GMV48亿元，分部收入17.66亿元，净利润超5亿元，对应GMV利润率为10%。此次业绩略低于分析师预期，主要原因在于GMV利润率低于前期测算。 利润率承压原因与品牌化逻辑 GMV利润率整体相对较低，主要源于公司仍处于高速扩张阶段，自营品品类结构和运营投入尚未稳定。截至11月底，公司团队迅速扩张至500人，其中主播团队从7-8名增至约30人。此外，第二财季有部分一次性投入，且生鲜冻品/饮料等毛利相对较低的品类占比提升，导致不含运费毛利率为25%。 尽管利润率短期承压，分析师认为相对较低的自营品毛利率（25%远低于行业综合毛利率38.2%）进一步验证了公司长期品牌化的逻辑。公司在原材料、工艺、质量检测上的投入，旨在实现“同等质量价格更优”，通过提供良好的用户体验提升用户对东方甄选品牌的认可，促进消费行为常态化。 公司对直播电商业务的战略定位清晰，即做以农产品为内核的产品科技公司和甄选好物的直播平台。通过矩阵账号和各账号SKU深挖驱动GMV持续健康增长。截至2022年11月底，自营产品已达65款，上新节奏稳定。在供应链把控方面，公司通过订单方式增强对供应商的话语权，参与配方优化，并通过投资、入股等方式帮助认可的供应商进行研发投入和原材料把控，同时对产品质量检测提出更高标准。分析师因此下调了FY2023-2025年净利润预测，但仍看好其长期发展。 总结 本报告聚焦2023年1月19日的市场动态，揭示了宏观经济政策、医药行业和互联网传媒领域的关键趋势与挑战。在宏观层面，2023年积极的财政政策将推动利率债供给规模小幅上升，并呈现出前置发力的特点，尤其在国债和地方债发行上表现明显，为市场带来新的流动性预期。 医药CRO行业展现出强劲的增长韧性。百诚医药尽管在2022年第四季度受到防疫政策调整的短期影响，导致部分订单交付推延，但其在手订单持续高增，多轮业务驱动（包括受托研发、自主研发技术转让、CDMO和创新药研发）预示着未来可观的成长空间。昭衍新药则以超预期的业绩表现，创下历史新高，这得益于其优化的排产、规模效应、外延并购（如玮美生物和英茂生物）以及资金管理能力的提升。公司通过海外拓展和产业链延伸，进一步巩固了其在临床前CRO领域的龙头地位，并打开了长期成长空间。 互联网传媒领域，新东方在线正经历战略转型，其直播电商业务在2023财年上半年首次披露详细数据，显示出可观的GMV和收入。然而，由于公司处于高速扩张阶段，团队建设、一次性投入以及自营品类结构调整，导致短期GMV利润率低于预期。尽管如此，公司对产品质量和供应链的深度投入，旨在实现“同等质量价格更优”的品牌化战略，被视为构建长期品牌价值和用户忠诚度的关键，验证了其长期发展逻辑。 总体而言，市场在政策驱动、行业景气度和企业战略转型等多重因素影响下，呈现出复杂而充满机遇的局面。投资者需密切关注政策执行力度、各行业细分领域的增长潜力以及企业应对市场变化和执行战略的能力。