医药2021Y和2022Q1业绩总结：不惧疫情短期波动，风物长宜放眼量

中心思想 行业韧性与长期增长驱动 本报告核心观点指出，尽管2021年和2022年第一季度医药行业受到疫情短期波动及政策调整的影响，但整体展现出显著的韧性。行业估值目前处于历史低位，为长期投资者提供了高性价比的入场机会。未来，全球医疗新基建、生物制药产业链扩产能、国产替代加速、创新药研发持续活跃以及消费升级等结构性驱动因素，将共同支撑医药行业实现中高速增长。 结构性机遇与投资策略 报告强调了医药行业内部的结构性分化，不同子板块面临不同的机遇与挑战。例如，体外诊断（IVD）和CXO（医药研发生产外包）受益于疫情和全球产业链转移，保持高景气度；医疗设备和高值耗材则受益于医疗新基建和国产替代。投资策略上，建议关注具有持续订单、新客户导入、扩产能或扩品类驱动的细分领域龙头企业，以及受益于政策利好、研发底蕴深厚、具备高性价比和新兴赛道潜力的公司。同时，需警惕可能进入集采周期的产品和受疫情反复影响较大的领域。 主要内容 医药行业宏观表现与市场格局 估值与基金持仓动态 截至2022年4月29日，医药生物行业PE（TTM，剔除负值）为37.24倍，处于2015年以来“均值-1倍标准差”以下，显示行业估值处于历史低估值下沿。在基金持仓方面，2021年年报显示全基金重仓医药生物板块的整体占比为10.03%，同比+1.5%，环比-19%；剔除医药主题基金后，全基金重仓占比为6.43%，同比-15.9%，环比-34.5%，表明全市场对医药生物板块的配置较为谨慎。然而，2022年第一季度主动权益型基金医药生物重仓仓位为11.96%，环比+0.86%，同比-1.61%，边际有所改善。从长期来看，2011年以来全股票型基金对医药生物板块始终保持动态超配，其占净值比基本维持在10%以上，显示医药生物板块在股票型基金中的地位逐步强化。 医药制造业数据与市值分布 根据国家统计局数据，截至2022年3月，我国医药制造业营业收入累计值达6936.60亿元，同比增长5.5%；利润累计值1065.60亿元，同比下降8.9%。整体来看，医药制造业在2021年以来恢复迅速，收入增长强劲，但利润端受国内疫情多点爆发、板块内部波动及宏观经济形势等因素影响有所承压。在市值分布上，截至4月29日，医药生物板块市值Top20公司中，生物制品（疫苗）和医疗服务（CXO）占据半壁江山，领跑行业，但年初至今整体呈现回调趋势。全基金重仓Top10医药生物股基本保持稳定，大市值龙头股如药明康德、爱尔眼科、恒瑞医药等持续受青睐，其中政策免疫的CXO赛道代表标的尤其受到公募基金偏爱。 医药子行业业绩概览与趋势分析 医疗设备：新基建驱动下的稳健增长 业绩表现： 2021年医疗设备板块收入同比增长约13%，增速较2020年（31.52%）放缓，主要受2020年高基数影响。2022年第一季度收入增速略有下降至10.50%，但仍受益于医疗新基建政策，保持相对稳定增长。归母净利润增速与收入增速基本一致，2021年同比增长约14%，2022年第一季度略有下降至-2.56%。 财务指标： 2021年销售毛利率（49.33%）较2020年基本稳定，销售净利率（20.78%）略有提升。2022年第一季度，受管理费用率提升影响，净利率水平略有下降。研发费用率持续提升，2021年达到8.52%，显示行业对技术创新的投入。 驱动力与展望： 未来，全球医疗新基建政策、生物制药产业链扩产能以及部分细分领域国产替代加速，将是医疗设备行业维持中高速增长的主要驱动力。技术突出、市场占有率高的上游零部件及设备类公司，以及产品质量过硬、性价比突出的国产设备公司将持续受益。 体外诊断（IVD）：新冠检测与常规业务的结构性增长 业绩表现： 2021年IVD板块收入同比增长约36%，2022年第一季度继续高速增长，同比增长约179%。其中，新冠抗原检测贡献显著，2021年新冠检测板块收入同比增长约43%，2022年第一季度同比增长约219%。常规检测业务在2021年略有恢复，2022年第一季度恢复趋势继续，但恢复幅度较弱。归母净利润增速高于收入增速，2021年同比增长约46%，2022年第一季度同比增长约285%。 财务指标： 2021年销售毛利率（60.82%）较2020年略有下降，但销售净利率（30.18%）提升约2个百分点。2022年第一季度利润率水平继续提升，销售毛利率达到70.09%，销售净利率达到47.25%，主要得益于海外新冠抗原检测需求。销售费用率和研发费用率均呈下降趋势。 驱动力与展望： 新冠疫情带来的海外检测需求是当前IVD板块高速增长的主要驱动力。未来，看好常规IVD业务的持续恢复，尤其是海外市场占比高的IVD标的，并关注新冠检测防疫政策可能带来的黑马机会。 高值耗材：疫情影响下的恢复与分化 业绩表现： 2021年高值耗材板块收入同比增长约32%，在2020年低基数下快速恢复。然而，2022年第一季度受国内疫情防控政策影响，收入增速放缓至6.96%。归母净利润增速（2021年24%）低于收入端，2022年第一季度受疫情影响有所下降至-4.84%。 财务指标： 2021年销售毛利率（71.36%）较2020年略有下降，销售净利率（24.79%）下降约2个百分点，主要受研发费用率提升（2021年9.92%）影响。2022年第一季度利润率水平略有提升。 H股创新器械： H股创新器械公司在2021年收入恢复增长（24%），但受研发和销售费用支出较多影响，利润端仍以大幅亏损为主。 展望： 消费医疗类高值耗材公司增长韧性强、盈利能力强，持续看好。建议关注有大品种驱动逻辑的标的（如南微医学、惠泰医疗、佰仁医疗）以及部分受益于集采政策的标的（如威高骨科、正海生物），同时回避可能进入集采周期的标的。 低值耗材：高基数影响下的结构性调整 业绩表现： 2021年低值耗材板块收入同比下降约9%，主要受2020年新冠疫情初期手套、口罩等品类需求激增导致的高基数影响。然而，注射穿刺类、病毒采样类耗材需求在2021年大增。2022年第一季度收入同比下降38.53%，归母净利润同比下降85.17%，延续下滑趋势。 财务指标： 2021年销售毛利率（48.10%）和销售净利率（25.56%）较2020年下降较多，主要由于防疫类产品供需矛盾解除导致价格下降，盈利能力回归常态。2022年第一季度继续延续这一趋势。 板块分化与展望： 板块内部分化严重，受益于新冠疫情下注射穿刺、标本采样等需求的公司（如拱东医疗、洁特生物）表现较好。未来关注具有订单持续性、新客户持续导入、有扩产能或扩品类驱动的耗材标的。 器械国际化：疫情催化下的出海机遇 国际化进程： 新冠疫情显著促进了器械国际化进程，主要表现为：1）以ODM出海为主，利用中国产能和供应链优势（如部分低值耗材）；2）部分新冠检测试剂公司以自有品牌出海；3）高附加值类器械产品获得FDA批准或突破了高等级客户（如迈瑞医疗、开立医疗）。 业绩表现： 2021年以新冠检测试剂为主的IVD类产品出海增长显著，涉及区域主要是欧盟、英国、美国等。2021年海外常规业务仍受疫情影响，增长幅度偏弱，但2022年第一季度有所提速。 展望： 持续看好国内器械类公司的国际化前景，尤其看好IVD类（如化学发光）和高值耗材海外常规业务的恢复。 医疗服务：强者恒强与后疫情时代的运营挑战 业绩表现： 疫情影响下医疗服务板块分化效应明显，龙头企业强者恒强。2019-2021年，连锁医疗服务标的池营业总收入总和从227.19亿元增至319.11亿元，同比增长9.7%和28.04%。归母净利润总和在2020年大幅增长后，2021年略有下降。2022年第一季度，标的池营业总收入同比增长8.37%，但归母净利润同比下降139.79%，主要受个别标的盈利波动影响。 运营能力： 民营医疗服务连锁马太效应明显，具备优秀经营管理能力和可复制商业模式的公司受疫情影响更小，业绩增长更稳定。例如，爱尔眼科在疫情多地散发、防控趋严下仍保持高速增长，2022年第一季度营收同比增长18.72%，归母净利润同比增长26.15%。 展望： 行业景气度依旧较高，在上海疫情好转的态势下，看好强消费属性的医疗服务领域爆发式增长。建议关注细分赛道内龙头企业投资价值。 ICL（独立医学实验室）：新冠检测与常规业务的双重驱动 业绩表现： 多地疫情爆发叠加国家防疫决心，新冠检测需求大规模增长，叠加常规检测和特检业务探索，为ICL领域带来持续增量。2019-2021年，ICL标的池营业总收入总和从219.28亿元增至356.64亿元，同比增长24.04%和31.12%。归母净利润总和从11.51亿元增至39.67亿元，同比增长139.11%和44.08%。2022年第一季度，营业总收入同比增长49.31%，归母净利润同比增长78.36%，持续高增长。 财务指标： ICL板块的销售毛利率和销售净利率持续提升，2022年第一季度分别达到42.29%和15.32%。 展望： 以金域医学为代表的检测龙头或将持续实现业绩高增。 中药：政策驱动下的行业变革与创新提速 业绩表现： 2021年中药行业整体恢复正增长，营收和归母净利润分别增长8.6%和15.2%。2022年第一季度受疫情干扰，营收增速下降至1.97%，归母净利润增速为2.87%。 财务指标： 2021年毛利率（44.7%）和净利率（12.3%）恢复正常水平。2022年第一季度，疫情导致部分销售活动受限，费用端控制明显，期间费用率下降至27.22%。 创新中药： 创新中药企业整体营收利润逐年递增，2021年归母净利润同比增长52.76%，研发费率在2019-2021年稳步上升，显示研发热度提升。 品牌中药OTC： 龙头公司（如片仔癀、同仁堂）在费用控制和品牌效应下，利润增速超出预期。 投资逻辑： 国家从顶层设计推动中药发展，政策利好不断落地。随着基药986政策的落地，多数创新中药企业的独家品种、基药品种将迎来新一轮放量。建议关注政策利好、续航持久、研发底蕴好的相关标的。 药店：连锁率提升与处方外流的长期逻辑 业绩表现： 2021年药店行业受2020年高基数、租金会计准则变化及社保等多重因素影响，营收和归母净利润增速均放缓至14%左右。2022年第一季度开始逐步恢复，收入增速提升至15.69%，但利润端仍承压，归母净利润增速为10.27%。 财务指标： 2021年毛利率（35.86%）和净利率（5.33%）波动，期间费用率上升至29.15%。 经营恢复： 六大上市药店经营正在恢复中，但区域性疫情管控导致业绩分化。 投资逻辑： 中国药店长期逻辑不变，连锁率提升和处方外流是两大长期驱动力。截至2021年9月底，全国零售连锁化率达57.17%。零售市场处方药份额从2019年的66.4%稳步上升至2021年的68%。 医药流通：头部集中与院外市场增长 业绩表现： 2021年医药流通行业营收增速恢复至11.16%，利润增速为7.4%，较2020年恢复明显。2022年第一季度受疫情反复影响，收入增速降低至6.73%，但利润端因2021年第一季度低基数迎来恢复，归母净利润增速为10.78%。 财务指标： 毛利率和净利率受集采影响，处于较低水平，2022年第一季度毛利率为10.22%，净利率为2.15%。 龙头效应： 龙头流通公司在新冠药品引进和批发方面更具优势，受到市场充分关注，龙头效应越发明显。 投资逻辑： 药品批发企业集中度持续提高，2020年4家全国龙头企业主营业务收入占全国医药市场总规模的42.6%。随着医药分离、处方外流等政策推进，零售端的院外市场将是流通公司的新增长点。 科研上游：科研经费增长驱动行业高景气 业绩表现： 2021年科研上游代表企业表观增速下滑，主要受2020年新冠受益一次性影响。 行业景气度： 全球各国对基础研究的重视和科研经费投入不断增长，生命科学领域研究资金投入从2015年的1166亿美元增至2019年的1514亿美元，年复合增长率为6.7%，决定了行业的高景气度。 成长路径： 并购扩张是龙头企业成长的必经之路，产品多元化是必要条件。国际知名厂商如赛默飞、丹纳赫等均涵盖多项实验室服务项目。 CXO：高景气度持续与模式动物的崛起 业绩表现： 2021年CXO板块公司整体营收体量达665亿元，同比增长38.17%；归母净利润148亿元，同比增长52.47%。2022年第一季度收入220.15亿元，同比增长62.42%；归母净利润41.98亿元，同比增长32.02%，高景气度持续。 财务指标： 2021年及2022年第一季度毛利率和净利率略有下降，主要受疫情影响、原材料价格上涨、产能建设和人员扩充等因素影响。 结构性增长： 药明康德、泰格医药、凯莱英等头部企业高增长确定性强。阳光诺和、百诚医药等仿制药CRO赛道头部企业处于快速扩充阶段，增速亮眼。药康生物、南模生物作为模式动物赛道头部企业，业绩表现可圈可点，受益于药物研发高需求，发展潜力巨大。 估值与驱动： CXO板块估值目前处于历史低位，具备性价比。人员扩充、产能扩建、合同负债高增长以及持续的新签订单和在手订单，为CXO企业业绩增长提供确定性保障。 疫苗：大单品销售发力的转型元年 业绩分化： 2021年及2022年第一季度，疫苗公司业绩出现分化。智飞生物、康泰生物、康希诺等参与新冠疫苗生产和销售的公司业绩大幅增长，而其他疫苗公司受疫情影响业绩下滑。 行业转型： 疫苗行业正经历风格转变的元年。自2021年起，各公司将研发、生产、销售重点集中在非免疫规划苗上。随着销售团队建设和市场准入推广，大单品渗透率不断提升。 财务指标： 2019-2022年第一季度，疫苗行业毛利率和净利率水平呈下降趋势，主要受销售及市场推广费用支出增加等因素影响。 展望： 随着疫情影响淡化，非免疫规划疫苗（如HPV疫苗、肺炎疫苗、流脑疫苗）销售发力，各企业业绩有望逐步恢复。建议关注公司批签发变动及新产品的研发进展。 血制品：稳态平衡与新品研发 业绩表现： 2021年及2022年第一季度，除上海莱士和派林生物外，其他血制品公司业绩增长较慢，甚至出现暂时性下降，主要受疫情影响导致商品配送难度加大、患者就医及医院终端手术用量减少。上海莱士受益于血制品销售业务影响较小和代销业务增长，派林生物则通过浆站数量大幅提升。 行业平衡： 长期看，国内血制品供需同步小幅增长，整体维持平衡。静丙、因子、特免等产品需求不足，竞争可能加剧。 财务指标： 2019-2022年第一季度，血制品行业利率水平不断下降，主要受需求变弱和