海康威视（002415）：PBG承压，关注大模型与经济复苏

中心思想 业绩承压与业务分化 海康威视2023年第三季度业绩报告显示，公司整体收入同比增长5.5%，归母净利润同比增长14.0%。然而，业绩表现呈现出显著的业务分化：受地方财政影响，PBG（公共事业业务）持续承压，收入继续负增长，项目落地进展缓慢。与之形成对比的是，EBG（企业事业业务）展现出较强韧性，收入增速领先，尤其在智慧建筑、能源冶金、教育教学等板块实现增长。SMBG（中小企业业务）在经济弱复苏背景下，收入同比增速转正，显示出回暖迹象。此外，创新业务保持高增长态势，收入同比增速逐季提升，成为公司业绩增长的重要驱动力。 大模型赋能与经济复苏预期 公司在人工智能领域持续深耕，首次详细介绍了其“观澜大模型”体系，该体系涵盖语言、视觉、音频等多模态的基础模型层，金融、交通、城市治理等多个领域的行业大模型层，以及针对不同场景的任务模型层。海康威视大模型的优势在于丰富的感知模态、深入的用户数据合作以及边缘端小型化部署经验，有望全面赋能公司各项业务，提升解决方案竞争力。展望未来，尽管公司业务复苏预计将是缓慢过程，但随着宏观经济的逐步复苏、固定资产投资和专项债额度等宏观指标的改善，以及公司持续的费用管控策略（如员工数量管控），预计2024年归母净利润将恢复至169亿元人民币，同比增长22%，基本与2021年持平，显示出利润复苏的积极预期。华泰研究维持“买入”评级和目标价43元人民币。 主要内容 2023年第三季度业绩概览与财务表现 海康威视在2023年第三季度实现了稳健的财务增长，但增速有所放缓。报告期内，公司实现营业收入237.0亿元人民币，同比增长5.5%；归属于上市公司股东的净利润为35.1亿元人民币，同比增长14.0%；扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为34.3亿元人民币，同比增长18.9%。 从盈利能力来看，公司3Q23的毛利率为44.3%，相较于2023年上半年的45.2%略有下滑，但仍高于2022年全年的42.3%，显示出公司在成本控制和产品定价方面的相对稳定性。营业利润率为18.0%（同比提升1.5个百分点，环比下降0.4个百分点），净利率为14.8%（同比提升1.1个百分点，环比下降1.7个百分点），整体利润率水平基本保持稳定。 国内业务板块表现与市场动态 公司国内主业在第三季度延续了弱复苏态势，各业务板块表现出明显分化： EBG（企业事业业务）的韧性增长： EBG业务表现出最强的韧性，收入增速领先，在3Q23国内主业收入中占比接近45%。除金融板块表现相对较弱外，智慧建筑、能源冶金和教育教学等关键板块均实现了增长，这表明企业数字化转型需求依然旺盛，为EBG业务提供了坚实的支撑。 SMBG（中小企业业务）的同比转正： SMBG业务与宏观经济关联度较高，在经济弱复苏的背景下，其3Q23收入同比增速成功转正，扭转了2023年上半年同比下降8.5%的局面，显示出中小企业市场需求的回暖迹象。 PBG（公共事业业务）的持续承压： PBG业务继续面临挑战，3Q23收入延续负增长态势（2023年上半年同比增速为-10.1%），项目落地进展依然缓慢，主要受地方财政影响。尽管交通板块以及获得中央资金补贴的森林防火、自然保护区等领域实现了增长，但公安交警等传统PBG大行业占比持续下降，3Q23在国内主业中占比已低于15%，反映出公共安全领域投资结构的变化和压力的持续。 海外市场与创新业务的增长动力 海外业务的回暖趋势： 公司海外业务整体呈现回暖趋势，大部分国家市场实现增长，但韩国和巴以地区表现欠佳。为优化全球布局和提升效率，公司在3Q23对海外市场进行了战略调整，将过去的十个大区整合为四个大区，并强调继续实行“一国一策”策略，以增强各国协同效应。华泰研究看好公司产品与解决方案的全球竞争力，预计未来来自发展中国家的收入占比将进一步提升。 创新业务的高速增长： 创新业务持续作为公司业绩增长的重要引擎，3Q23收入同比增速进一步提升，呈现逐季向好的态势。其中，子公司萤石网络在3Q23实现了17.0%的收入同比增长，印证了创新业务的强劲发展势头。 海康威视AI大模型战略布局 公司在业绩会上首次详细介绍了其“观澜大模型”体系，展现了其在人工智能领域的深厚积累和前瞻性布局。该大模型体系采用“基础-行业-应用”的三层架构： 基础模型层： 包含语言、视觉、音频、X光、雷视、光纤等多种模态的大模型，为上层应用提供强大的感知和理解能力。 行业大模型层： 针对金融、交通、城市治理、电力、能源、工业、零售等千行百业的特定需求进行优化，提供定制化的行业解决方案。 任务模型层： 位于最上层，旨在满足不同场景下的具体任务需求。 海康威视大模型的独特优势在于其丰富的感知层面模态、与用户之间更深入的数据合作，以及在边缘端小型化部署的丰富经验。公司采取云部署和产品端小模型相结合的路线，以更灵活、高效地适应用户多样化的需求，预计将全面赋能公司各项业务，提升解决方案的智能化水平和市场竞争力。 2023年第四季度及2024年业绩展望 收入增长与利润复苏路径 展望2023年第四季度，华泰研究预计公司收入有望实现同环比继续增长。部分原计划于2023年下半年落地的PBG大型项目可能延期至2024年，这有望带动PBG业务在2024年实现回暖。同时，EBG和创新业务预计将继续领跑收入增速，而SMBG和海外业务在4Q23也将逐季持续向好。 公司管理层表示，在外部环境明显好转之前，将继续严格实行员工数量管控策略，以优化费用结构。在费用管控措施的持续推进和宏观经济逐渐复苏的双重利好下，华泰研究预计公司2024年归母净利润将恢复至169亿元人民币，同比增长22%，基本达到2021年的水平，预示着利润的恢复性增长。 盈利预测调整与投资评级 基于对公司业务慢复苏的预期，华泰研究对海康威视的盈利预测进行了调整，下调了2023年、2024年和2025年的归母净利润预测至139亿元、169亿元和203亿元人民币（前值分别为158亿元、180亿元和208亿元人民币）。 尽管盈利预测有所下调，但华泰研究维持了海康威视的目标价43元人民币，并重申“买入”的投资评级。这一目标价是基于28.8倍的2023年预期市盈率（PE），高于可比公司平均21.4倍的2023年预期市盈率。高估值溢价主要考虑到海康威视作为行业龙头企业的市场地位，在行业复苏中率先受益的潜力，以及其“观澜大模型”能力全面赋能各项业务所带来的长期增长空间。建议投资者密切关注固定资产投资、明年专项债额度等宏观经济指标的复苏迹象，这些将是影响公司未来业绩的重要因素。 风险提示 投资者在评估海康威视的投资价值时，需关注以下主要风险： 海外市场政策和疫情风险： 全球地缘政治变化、贸易政策不确定性以及疫情反复可能对公司的上游供应链和下游客户的资本开支产生不利影响，进而影响公司的生产和销售。 部分智能化市场竞争激烈： 在某些智能化细分领域，市场参与者众多，竞争日益加剧，可能对公司的市场份额和盈利能力构成挑战。 总结 海康威视2023年第三季度业绩显示，公司在宏观经济弱复苏和地方财政压力下，PBG业务持续承压，但EBG业务展现韧性，SMBG业务实现同比转正，创新业务保持强劲增长。公司积极推进AI大模型战略，构建“基础-行业-应用”三层架构，以多模态和小型化部署为核心优势，有望为未来业务增长提供新动能。尽管短期内业务复苏预计较为缓慢，但随着宏观经济环境的逐步改善和公司有效的费用管控措施，预计2024年归母净利润将实现显著恢复。华泰研究维持“买入”评级，并基于公司龙头地位及大模型赋能潜力，维持目标价43元人民币，建议投资者关注固定资产投资、专项债额度等宏观指标的复苏迹象。