三诺生物（300298）：CGM高速增长，海外业绩逐步恢复

中心思想 核心业绩概览与增长驱动 三诺生物在2023年前三季度展现出稳健的收入增长，尤其在扣除非经常性损益后的归母净利润方面表现亮眼，同比增长8.1%，显示出公司核心业务的韧性与盈利能力。其中，连续血糖监测系统（CGM）业务实现高速增长，并积极推进海外注册，已获得欧洲CE认证，成为公司未来业绩增长的重要驱动力。同时，即时检测解决方案（PTS）业务也因疫后复苏和海外政府采购订单而实现超预期增长。 盈利能力挑战与未来展望 尽管公司整体收入和部分业务表现积极，但前三季度归母净利润同比下降17.5%，主要受CGM产品良率和产能爬坡初期成本较高以及Trividia Health Inc.（THI）业务并表亏损的影响，导致整体毛利率同比下降7.6个百分点至53%。THI业务的短期亏损对业绩造成拖累，但预计其有望在2024年实现扭亏为盈，并凭借其海外糖尿病检测渠道优势，助力CGM产品的国际化销售。随着CGM产能的逐步提升和自动化生产线的投产，以及THI公司治理的改善，公司未来的盈利能力有望持续提升。分析师维持“买入”评级，并对公司未来三年的盈利增长持乐观态度，但提示CGM放量和海外研发进展不及预期的风险。 主要内容 2023年前三季度业绩回顾 整体财务表现 2023年前三季度，三诺生物实现营业收入30.4亿元，同比增长6.5%。归属于母公司股东的净利润为3.2亿元，同比下降17.5%。然而，扣除非经常性损益后的归母净利润为3.4亿元，同比增长8.1%，表明公司主营业务的盈利能力保持健康增长。从单三季度来看，公司收入为10.3亿元，同比增长2.7%；归母净利润为1.4亿元，同比下降8.5%；扣非归母净利润为1.4亿元，同比下降7.1%。 核心业务板块分析 CGM业务高速增长与国际化布局： 预计前三季度CGM（连续血糖监测系统）实现销售收入接近4000万元。尤其在第三季度，随着公司CGM产品好评率的不断提升，该业务实现了快速增长。在海外市场拓展方面，公司CGM产品于9月29日成功获得欧洲CE认证，为进入欧洲市场奠定了基础；同时，在美国市场也在积极推进注册临床工作，预示着CGM业务的国际化进程正在加速。 BGM业务稳健增长： 母公司核心业务BGM（血糖监测系统）表现稳健，预计前三季度收入增速约为15%，为公司整体业绩提供了坚实支撑。 PTS业务超预期表现： PTS（Point-of-Care Testing Solutions）业务前三季度实现收入4955万美元，净利润648万美元，表现超预期。这主要得益于疫后市场复苏以及海外政府采购订单的推动。 THI业务短期承压与未来潜力： THI（Trividia Health Inc.）业务前三季度亏损770万美元。亏损原因主要包括：美国医疗保险和医疗补助服务中心（CMS）将CGM纳入二型糖尿病患者覆盖范围，导致部分糖尿病患者从BGM转向CGM；美国通胀影响下，经销商缩短库存周期；以及THI自身人员调整导致费用支出增长。然而，报告指出，随着THI公司治理的改善，预计其有望在2024年实现扭亏为盈。此外，THI在海外拥有成熟的糖尿病检测渠道布局，未来将有助于CGM产品在海外市场的销售和推广。 盈利能力与费用结构分析 毛利率变动与影响因素 公司前三季度整体毛利率为53%，同比下降7.6个百分点（pp）。毛利率下降的主要原因在于：1) CGM产品目前正处于良率和产能爬升期，初期成本较高；2) THI业务的并表对整体毛利率产生了一定影响。展望未来，随着CGM产能的逐步提升以及后续自动化产能的投产，预计公司的毛利率水平将得到进一步改善。 费用率结构优化 从费用率来看，销售费用率为23.6%，同比下降3.8pp，显示出公司在销售效率方面的提升。管理费用率为18.5%，同比上升2.2pp。财务费用率为0.9%，同比上升1pp。研发费用率为8.1%，同比下降1.2pp，表明公司在研发投入方面保持了相对稳定的策略，并可能在效率上有所优化。 财务预测与估值分析 盈利预测 西南证券研究发展中心预计三诺生物2023年至2025年的归母净利润分别为4.4亿元、5.4亿元和6.8亿元。对应的每股收益（EPS）分别为0.77元、0.97元和1.20元。净资产收益率（ROE）预计分别为13.40%（2023E）、14.68%（2024E）和15.82%（2025E），呈现逐年上升趋势。 投资建议与风险提示 基于上述盈利预测，分析师维持对三诺生物的“买入”评级。对应的市盈率（PE）分别为34倍（2023E）、28倍（2024E）和22倍（2025E），显示出随着盈利增长，估值吸引力逐步提升。报告特别指出，CGM产品放量可能不及预期，以及海外研发进展可能不及预期是公司未来发展面临的主要风险。 详细财务数据（2022A-2025E） 利润表关键数据 营业收入： 2022年实际为28.14亿元，预计2023年为32.83亿元（同比增长16.69%），2024年为39.83亿元（同比增长21.33%），2025年为47.90亿元（同比增长20.25%）。 营业成本： 2022年实际为11.62亿元，预计2025年为18.68亿元。 毛利率： 2022年实际为58.71%，预计2023年为59.00%，2024年为60.00%，2025年为61.00%，呈现逐年提升趋势。 归属母公司净利润： 2022年实际为4.31亿元，预计2023年为4.36亿元（同比增长1.20%），2024年为5.45亿元（同比增长24.89%），2025年为6.77亿元（同比增长24.32%）。 现金流量表关键数据 经营活动现金流净额： 2022年实际为4.74亿元，预计2023年为4.71亿元，2024年为6.19亿元，2025年为7.45亿元，显示公司主营业务造血能力持续增强。 资本支出： 预计2023年至2025年每年均为-0.40亿元，反映资本支出趋于稳定。 资产负债表关键数据 资产总计： 2022年实际为46.17亿元，预计2025年将增长至61.98亿元。 负债合计： 2022年实际为14.74亿元，预计2025年将增长至19.19亿元。 归属母公司股东权益： 2022年实际为31.22亿元，预计2025年将增长至42.57亿元，公司资本实力持续增强。 财务分析指标概览 成长能力： 销售收入增长率预计在16.69%（2023E）至21.33%（2024E）之间波动，净利润增长率在1.20%（2023E）至24.89%（2024E）之间，显示出较强的增长潜力。 获利能力： 净资产收益率（ROE）预计从2022年实际的13.61%提升至2025年预计的15.82%。净利率预计2023年为13.28%，2024年为13.67%，2025年为14.13%。 营运能力： 总资产周转率预计从2022年实际的0.64提升至2025年预计的0.83，显示公司资产运营效率良好。 资本结构： 资产负债率预计保持在30.80%（2023E）至31.05%（2024E）之间，处于健康水平。流动比率预计从2022年实际的2.06提升至2025年预计的2.76，显示公司短期偿债能力较强。 估值指标： 市盈率（PE）估值从2022年实际的34.77倍下降至2025年预计的22.13倍。每股收益（EPS）预计从2022年实际的0.76元增长至2025年预计的1.20元。 总结 三诺生物在2023年前三季度实现了稳健的收入增长，扣非归母净利润表现尤为突出，显示出核心业务的强劲势头。CGM业务的高速增长和海外市场拓展是公司未来业绩增长的核心驱动力，已获得欧洲CE认证并积极推进美国注册。尽管短期内毛利率因CGM产能爬坡和THI并表而承压，且THI业务面临亏损，但随着CGM产能提升、自动化投产以及THI公司治理的改善，预计公司盈利能力将持续提升，THI也有望在2024年扭亏并助力CGM海外销售。分析师维持“买入”评级，并对公司未来盈利能力持乐观态度，但提醒投资者关注CGM放量和海外研发进展的潜在风险。