浙江医药（600216）：维生素业务短期承压，关注公司ADC药物及创新制剂进展

中心思想 业绩短期承压，创新业务驱动未来增长 浙江医药2023年前三季度业绩受维生素业务市场竞争加剧及价格低迷影响，营收和归母净利润同比下滑。然而，公司在ADC创新药物和创新制剂及原料药领域取得显著进展，为中长期发展注入新动力。报告维持“买入”评级，强调维生素业务有望触底反弹，同时看好创新管线的逐步兑现。 维生素业务触底反弹，ADC及创新制剂蓄势待发 尽管短期内维生素业务面临价格承压，但报告认为维生素E行业格局良好，价格有望继续上涨；维生素A价格已处于历史底部区间，具备反弹潜力。同时，公司在生物大分子ADC药物（如ARX788、ARX305、NCB003）和创新制剂（注射用盐酸万古霉素获FDA批准，达托霉素有望年内申报）以及原料药业务（米诺环素、达托霉素原料药获批）的持续推进，预示着公司未来盈利结构的优化和增长点的多元化。 主要内容 2023年三季报业绩分析 营收与利润下滑，费用率上升 2023年前三季度，浙江医药实现营业总收入58.77亿元，同比下跌4.04%；归母净利润3.01亿元，同比下跌37.80%；扣非净利润2.59亿元，同比下跌40.93%。其中，第三季度营业总收入为19.39亿元，环比上升0.44%；但归母净利润仅为0.29亿元，环比大幅下跌81.68%，同比下跌69.02%。销售毛利率环比下跌0.91pct，销售净利率环比下跌5.65pct。业绩下滑主要系市场原因、生命营养品类产品销售下降及汇兑损益影响，同时销售费用率环比上涨4.56pct，财务费用率环比上涨2.99pct，导致盈利水平承压。 现金流改善，营运效率提升 尽管盈利承压，公司经营性活动产生的现金流净额表现亮眼，前三季度达到4.11亿元，同比大幅增加190.83%，主要得益于生命营养品类产品采购和销售下降。投资性活动现金流净额为-3.79亿元，同比增加46.46%。筹资活动现金流净额为-1.34亿元，同比减少251.25%。期末现金及现金等价物余额为13.50亿元，同比增加3.43%。此外，应收账款同比下滑5.83%，周转率由去年同期的4.31次上升至4.50次，显示公司在应收账款管理方面有所改善。存货同比下滑4.10%，周转率略有下降至1.98次。 维生素业务现状与展望 维生素价格承压，短期盈利受挫 2023年前三季度，公司销售毛利率为33.57%，较去年同期下跌2.20pcts。净利率为3.08%，较去年同期减少2.76pcts。收入和利润下滑主要受市场竞争激烈及主导产品维生素A价格处于历史低位影响。截至2023年10月26日，国内维生素A、E、D3、生物素产品市场均价较2022年均价分别下跌81、12、18、16元/千克。猪价低迷对维生素类产品需求造成短期压力。 中长期展望乐观，细分品种前景各异 报告认为，维生素业务短期承压，但中长期无需过度悲观。随着消费逐步复苏，维生素类产品需求有望向好。分品种看，维生素E行业短期内无新增产能、无新进入者，行业格局良好，价格有望维持景气周期并具备继续上涨可能，利好公司业绩稳定。维生素A价格已处于历史底部区间，短期震荡后有望反弹向上。 创新药物研发进展 ADC管线持续推进，新药获批临床 公司子公司新码生物在ADC（抗体偶联药物）创新药物领域持续推进。目前，ARX788（主要适应症：HER2阳性乳腺癌、胃癌）和ARX305（基于CD70靶点）均处于临床阶段。此外，NCB003（定点偶联长效人白介素-2）已于2023年9月获批临床试验。公司生物大分子药物平台具备多个产品管线，有望逐步实现商业化兑现。 创新制剂及原料药业务突破 注射用万古霉素获FDA批准，平台技术显现 公司子公司创新生物于2023年1月收到美国FDA核准签发的注射用盐酸万古霉素500mg/瓶、1g/瓶、5g/瓶、10g/瓶四个规格的NDA新药申请批准信（按505(b)(2)申报）。该制剂采用喷雾干燥创新制剂平台技术，具有工艺流程全封闭、高产量、适合大小规格产品、连续工艺、生产成型时间短等特点。达托霉素有望年内申报，后续品种也在管道研发中，预计将逐步产生利润。 原料药业务好转，有望减亏盈利 原料药方面，昌海制药业务取得积极进展。2023年8月29日，米诺环素原料药获批；2023年10月，达托霉素原料药获批。报告认为，昌海制药的原料药业务有望好转，迎来减亏并逐步走向盈利。 投资建议与风险提示 盈利预测与估值分析 报告预计公司2023-2025年营业收入分别为81.25亿元、96.28亿元和109.05亿元，归母净利润分别为6.01亿元、9.09亿元和11.32亿元。对应EPS分别为0.62元、0.94元和1.17元，当前股价对应的P/E倍数分别为16.8X、11.1X和8.9X。 维持“买入”评级，关注潜在风险 基于维生素E行业格局良好、价格具备继续上涨可能，维生素A价格基本触底有望反弹向上，以及创新药物和创新制剂研发申报持续推进，报告维持浙江医药“买入”评级。同时，提示投资者关注原材料价格波动、市场竞争加剧、新建项目进展不及预期、环境保护政策变化以及宏观经济及地缘政治等风险。 总结 浙江医药2023年前三季度业绩受维生素业务市场低迷影响，营收和利润短期承压。然而，公司经营性现金流显著改善，营运效率提升。展望未来，维生素E市场前景乐观，维生素A价格有望触底反弹。更重要的是，公司在ADC创新药物（如ARX788、ARX305、NCB003）和创新制剂（注射用盐酸万古霉素获FDA批准）以及原料药业务（米诺环素、达托霉素原料药获批）的持续突破，为公司提供了新的增长引擎和盈利支撑。报告维持“买入”评级，建议关注公司创新管线的逐步兑现和维生素业务的周期性复苏。