医药商业化领导者，平台价值进入兑现期

中心思想 领先的商业化平台与核心优势 百洋医药（301015.SZ）作为国内领先的健康品牌商业化平台，凭借其独特的商业模式和强大的运营能力，在医药商业化服务（CSO）领域占据稀缺地位。公司通过深耕医药品牌运营，构建了涵盖OTC、OTX、肿瘤创新药及高端医疗器械的“三位一体”品牌矩阵，并成功将销售网络规模效应转化为持续增长的业绩。其核心竞争力在于对终端需求的深刻洞察、精准的选品能力以及高效的销售运营能力，这些优势共同奠定了公司在激烈市场竞争中的成功基因。 业绩增长驱动与投资价值 在集采和创新浪潮的双重驱动下，医药行业分工日益细化，为百洋医药的品牌运营业务提供了广阔的市场空间。公司通过持续的业务拓展（BD）和对创新品类的战略投资，不断丰富品牌矩阵，新品牌收入贡献显著提升，进一步强化了业绩增长的确定性。财务数据显示，公司营收和归母净利润均保持稳定快速增长，盈利能力持续提升。鉴于其领先的商业化平台价值、品类拓宽带来的规模效应以及明确的增长趋势，报告首次覆盖并给予“买入”评级，预示其具备显著的投资价值。 主要内容 稀缺的健康品牌商业化平台：模式与架构 百洋医药成立于2005年，初期以迪巧、泌特等品牌运营为核心，积累了丰富的零售渠道经验。自2015年起，公司业务模式转变为下游客户需求驱动上游，运营品牌矩阵持续丰富，合作方涵盖安斯泰来、罗氏、阿斯利康等全球知名药企，以及巨子生物等功效型护肤龙头。公司已构建“三位一体”品牌矩阵，包括迪巧、海露、纽特舒玛、可复美等OTC及大健康品牌；泌特、奈达等OTX处方药品牌；特罗凯、紫晟、维全特等肿瘤创新药；以及同心医疗的全磁悬浮人工心脏等高端医疗器械。 在业务结构方面，公司于2022年主动压缩批发配送业务规模，出售了子公司北京万维和百洋汇康智慧药房，进一步聚焦品牌运营主业。数据显示，2023年上半年，品牌运营业务收入占比达到56.2%，毛利占比高达83.6%，成为公司主要的利润来源。 公司股权结构清晰稳定，控股股东百洋集团直接持股70.29%，实际控制人付钢先生间接持股39.42%。核心管理层通过百洋集团持股，形成深度绑定。管理团队成员大多具备医药相关专业学历和多年医药营销管理经验，为公司的品牌运营提供了坚实的人才基础和丰富的行业资源。 在业绩表现上，公司近年来保持稳定快速增长。2019年至2022年，公司营业收入和归母净利润复合增速分别达到15.7%和33.7%。尽管2022年营收增速因主动剥离批发零售业务而放缓，但2023年前三季度，品牌运营业务实现营收30.90亿元，同比增长16.80%，带动归母净利润实现43.29%的增长。盈利能力方面，随着批发零售业务的压缩，公司整体毛利率显著提升。销售平台化带来的规模效应逐渐凸显，2018年至2022年，销售人均创收复合年均增长率（cagr）为19%，而销售人员增速仅为7%，显示出公司销售网络布局的效率提升。 聚焦品牌运营：市场机遇与成功经验 医药行业在药品加成取消、医药分开、两票制、带量采购等政策驱动下，正走向进一步分工细化和市场化竞争。带量采购导致原研落标品种销售不经济，未中标原研药采购量较集采前下降46%，促使海外药企寻求CSO合作以节约销售成本并弥补院内份额损失。同时，国内大批Biotech公司兴起，其销售力量薄弱，对专业医药品牌运营商的需求广泛。百洋医药凭借其高效的销售能力，在与部分Biotech公司的销售效率对比中展现出优势。 公司在品牌运营方面积累了丰富的成功经验，以迪巧系列为代表。迪巧系列是公司的稳定现金流品种，2022年营收达16.28亿元，同比增长18.16%，还原两票制后营收为17.14亿元，同比增长18.36%。迪巧维D钙咀嚼片在中国非处方药维生素与矿物质类产品中市场份额领先，长期稳定在前五名。迪巧的成功源于公司对终端需求的深刻洞察和差异化精准定位，将品牌聚焦于母婴补钙细分市场，通过线上精准广告投放和线下消费者教育场景拓展，实现了院内向院外零售的快速导流。未来，迪巧将通过渠道拓宽和人群拓展（从儿童青少年向中老年人群），并结合液体钙新品规的线上线下导流，进一步巩固其市场领导地位。 海露滴眼液的成功运营再次验证了公司的选品和销售能力。自2020年起，公司承担德国海露玻璃酸钠滴眼液的零售市场推广，该产品是全球销量第一的人工泪液，2018年在中国公立医院市场占据约52%的份额。公司聚焦广阔的干眼症人群，借助海露在院内的高认知度导流至院外零售渠道，并拓展O2O等线上新渠道，实现了销售收入的连续高增长。 与安斯泰来的合作则展现了公司品牌运营的强大延展性。2019年，公司与安斯泰来合作哈乐零售市场，使其销售规模从5000万元增长至2021年的3.6亿元。2021年，双方全面合作泌尿产品线，新增卫喜康、贝坦利系列。新品牌的收入贡献持续提升，从2018年的8.7%提高至2022年的35.9%，印证了公司成功经验的可复制性。 在业务拓展（BD）方面，公司持续引入肿瘤特药和功效型护肤品等新品类合作项目。2021年新增运营安斯泰来的适加坦、罗氏制药的希罗达和特罗凯；2022年引入上海谊众的注射用紫杉醇聚合物胶束，并与巨子生物深化“可复美”品牌的线下全渠道商业化布局；2023年又新增苏州同心人工心脏和诺华制药维全特等运营品牌，为公司后续增长提供了充足动能。在功效型护肤品领域，公司已建立“百洋挑剔猫”店中店品牌，落地全国数百家化妆品精品店、药店及母婴连锁，并与巨子生物合作推广“可复美”系列产品，有望打造OTC板块的另一增长极。此外，公司及控股股东通过股权合作锁定创新品类商业化权益，如参股同心医疗，协助其全磁悬浮人工心脏CH-VAD®的商业化销售，2023年上半年已销售20余台。 批发零售业务方面，公司基于中长期战略发展，自2022年起逐渐压缩该业务规模，并剥离了部分相关子公司，预计未来该板块将保持平稳发展，进一步聚焦品牌运营主业。 盈利预测与投资建议：增长前景与估值 基于上述分析，报告对百洋医药的未来业绩进行了预测。在品牌运营业务方面，考虑到迪巧系列、海露、功效型护肤品等品类的持续高增长，以及BD项目的不断落地，预计2023-2025年公司品牌运营业务收入增速分别为23.4%、34.8%、28.4%。毛利率预计因肿瘤特药占比提升而略有下降，分别为45%、43%、42%。批发和零售业务在剥离部分业务后，预计2024-2025年收入规模和毛利率将保持平稳。同时，随着公司规模效应的体现，销售费用率和管理费用率预计将稳中有降。 综合预测，公司2023-2025年将实现营业收入76.76亿元、92.63亿元、110.13亿元，同比增长2.21%、20.68%、18.89%。归属于母公司净利润预计分别为6.67亿元、9.04亿元、11.82亿元，同比增长32.87%、35.54%、30.72%。 在估值方面，报告选取了康哲药业、九州通（业务相似度高）以及壹网壹创、若羽臣（快消品品牌运营）作为可比公司。可比公司2023-2025年平均市盈率（PE）分别为25倍、21倍、18倍。百洋医药对应2023-2025年PE分别为28倍、21倍、16倍。考虑到公司凭借强大的选品和销售能力已成功运营多个大单品，上游药企认可度提升，合作品牌矩阵有望持续丰富，中长期业绩确定性正在强化，报告首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：潜在挑战与考量 投资者需关注以下风险：政策变化风险，如医疗改革政策调整可能对公司经营业绩造成不利影响；BD落地不及预期风险，若下游企业CSO需求下滑或新BD项目数量质量下降，可能影响公司业绩成长；新产品销售不及预期风险，若新产品市场拓展不力，可能拖累销售收入增长；市场竞争加剧风险，现有品牌运营公司和以批发零售为主的企业竞争日益激烈；批零业务继续剥离风险，公司未来可能进一步剥离批发零售业务；以及研报使用信息数据更新不及时的风险。 总结 百洋医药作为国内领先的健康品牌商业化平台，其独特的商业模式和强大的运营能力使其在医药CSO领域具备稀缺价值。公司通过深耕品牌运营，构建了多元化的品牌矩阵，并成功将销售网络的规模效应转化为持续的业绩增长。在政策驱动的行业分工细化背景下，公司凭借对终端需求的深刻洞察、精准的选品能力和高效的销售运营能力，成功打造了迪巧、海露等多个大单品，并持续通过BD项目拓展肿瘤特药、功效型护肤品等创新品类。 财务数据显示，公司营收和归母净利润均保持稳定快速增长，盈利能力持续提升。未来，随着品牌矩阵的不断丰富和规模效应的进一步强化，公司有望保持快速增长趋势。报告首次覆盖并给予“买入”评级，充分肯定了百洋医药作为医药商业化领导者的平台价值和其进入兑现期的增长潜力