深耕药业底蕴深厚，医美管线蓄势待发-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

战略转型与双轮驱动：医药基石稳固，医美蓄势待发

江苏吴中自1994年成立以来，历经多次战略转型，逐步剥离地产、纺织等非核心业务，最终确立了以医药大健康为核心支柱，并于2020年进一步明确“医药+医美”的双轮驱动战略格局。尽管2022年受疫情及投入增加影响预计出现亏损，但公司通过深耕医药产业的扎实底蕴和积极布局医美新赛道，展现出清晰的未来增长路径。医药板块拥有完整的研产销体系、广泛的产品覆盖和多项独家产品，并积极投入CDMO业务以培育新增量。同时，医美业务通过并购和自研同步推进，多条潜力赛道如童颜针、玻尿酸和重组胶原蛋白管线蓄势待发，有望在未来1-2年内陆续面世，为公司带来新的增长极。

多元化布局与增长潜力：CDMO与创新医美产品共促发展

公司在医药领域不仅巩固了传统化学药物、现代中药和基因药物的研产销基础，更紧抓CDMO（合同研发生产组织）发展机遇，计划投入17.28亿元建设研发及产业化基地，旨在通过提供定制化生产服务，赋能新药研发，为公司带来可持续发展的新动能。在医美领域，公司通过战略并购AestheFill童颜针和HARA玻尿酸的独家代理权，快速切入再生材料和注射填充两大高增长细分市场，并凭借AestheFill独有的空心微球专利结构和HARA的HDRM及HiVE交联技术，构筑差异化竞争优势。此外，公司自研重组胶原蛋白平台，与浙江大学共建联合实验室并引进先进技术，已推出“婴芙源”敷料，并有望在1-2年内推出重组人胶原蛋白原料及械III产品，抢占蓝海市场。这些多元化的布局和创新产品的推出，共同支撑了公司未来营收和利润的显著增长预期，并获得了“增持”的投资评级。

主要内容

公司概况与战略演进：深耕医药，聚焦医美

发展历程与战略转型： 江苏吴中成立于1994年，1999年A股上市。公司发展历程中多次审时度势进行战略转型，早期涉足纺织、地产、化工等多元化业务。2010年剥离服装业务布局房地产，2016年优化结构逐渐剥离房地产，确立“医药+化工”主营业务。2020年，公司进一步明确“医药+医美”为核心发展方向，以医药大健康为核心产业，围绕医美产业进行投资并购，并设立产业基金，丰富医药管线。
股权结构与公司治理： 公司股权结构稳定，最大股东为苏州吴中投资控股有限公司，持股17.24%。钱群英女士通过间接持股9.30%成为公司实际控制人，并兼任公司总裁、副董事长。公司高管团队具备扎实的医药背景。为调动核心人员积极性，公司于2021年推出限制性股票激励计划，向143名核心技术及业务人员授予412万股，并设定了2022-2024年营收或净利润分别不低于10%、20%和30%的业绩考核目标。
经营状况与财务表现： 2021年公司实现营收17.75亿元，归母净利润0.23亿元，成功扭亏为盈。然而，受疫情影响及医药营销、医美业务投入增加，2022年前三季度公司收入同比降低6.0%至13.8亿元，归母净利润为-0.5亿元。根据2022年业绩预亏公告，预计全年归母净利润为-0.95亿元至-0.75亿元。随着低毛利业务的剥离，医药业务收入占比不断攀升，2021年达83%，毛利率为38.25%。公司毛利率在2019-2021年间稳定在30%左右，2022年前三季度为30.3%。销售费用率稳定在23-25%，研发费用率在2022年前三季度为1.6%。2021年经营活动现金流净额转正并大幅增加，显示信用管理增强，但2022年前三季度受疫情影响再次为负。资产负债率保持在50-52%的稳定水平。

医美业务深度布局：抢占再生与填充市场高地

医美市场前景与监管趋势： 医疗美容市场前景广阔，2021年国内市场规模达1892亿元，2017-2021年复合年增长率高达17.5%。中国医美市场渗透率远低于韩国、美国等国家，存在巨大增长空间，预计2023年市场规模将达2666亿元。随着国家八部委联合发布《关于印发打击非法医疗美容服务专项整治工作方案的通知》，医美监管收紧，市场合规化进程不可逆转，利好具备技术壁垒和高附加值的药械企业。公司聚焦注射轻医美，该领域因效果明显、操作简便而成为主流，2020年注射类项目占非手术类消费的19%。
并购代理AestheFill童颜针： 公司通过战略控股达透医疗器械（深圳）有限公司，获取了韩国Regen Biotech公司AestheFill童颜针产品在中国大陆地区的独家销售代理权益。AestheFill属于再生材料，主要成分为聚双旋乳酸(PDLLA)，通过刺激皮肤自身胶原蛋白再生达到抗衰效果。该产品采用全球独家多孔空心微球专利结构，相较传统实心结构童颜针，能更均匀地刺激胶原蛋白再生，减少肉芽、结节风险，作用更高效持久。AestheFill已获得欧盟CE认证并在全球68个国家销售，预计2023年下半年在国内获批上市。再生医美市场空间广阔，预计2021-2026年中国PLLA皮肤填充剂市场规模将从1.1亿元增长至18.2亿元，复合年增长率达74.9%，2030年有望达到37.6亿元。
战略控股获取HARA玻尿酸代理权： 玻尿酸是国内医美填充领域的主流品类，2021年在中国医美用户注射针剂中占比43%。2021年中国基于透明质酸钠的皮肤填充剂市场规模为63亿元，预计2023年将达101亿元。公司通过增资入股控股尚礼生物下属公司尚礼汇美60%股权，间接获取HARA玻尿酸中国区的独家代理权益。HARA玻尿酸于2020年取得韩国MFDS认证，定位精致轻奢，是Humedix艾莉薇的迭代版产品。其独有的HDRM（高密度网状结构）技术提高了交联效率，使塑形更稳定、维持时间更长；HiVE技术改进了交联方式，提升了生物相容性并减少了交联剂使用。HARA玻尿酸还加入了利多卡因，提升了注射舒适度。该产品注册临床研究正在进行，港澳销售同步推进，预计上市后将凭借品牌背书和技术实力快速抢占市场份额。
自研布局胶原蛋白蓝海市场： 胶原蛋白在医美护肤领域应用前景广阔，特别是重组人胶原蛋白因与人体同源性高、安全性显著而备受关注。中国功效性护肤品市场（基于胶原蛋白）预计2022-2027年复合年增长率达52.6%，2027年市场规模将达775亿元。目前国内获批的胶原蛋白注射剂较少，且重组人胶原蛋白产品尚属空白。江苏吴中积极搭建胶原蛋白研产平台，研发端与浙江大学共建“生物与分子智造研究院—吴中美学重组胶原蛋白联合实验室”，并从美国G公司引进三聚体重组III型人胶原蛋白生物合成技术。生产端，旗下中凯生物制药厂拥有20余年重组蛋白药物制备经验。公司已于2022年8月推出自有品牌“婴芙源”的2款重组胶原蛋白生物修复敷料（X型、M型），以III型重组人源化胶原蛋白为核心成分。预计2023年内完成重组人胶原蛋白原料研发，并陆续应用于二类械敷料、功效型护肤品及医美注射产品等领域。

医药业务稳健发展：研产销一体化与CDMO新引擎

医药业务基石与研产销体系： 医药业务是江苏吴中的基石产业，公司在化学药物、现代中药和基因药物等领域具备集研发、生产、销售为一体的完整产业链。公司拥有以化学仿制药为主的苏州制药厂生产基地和生产生物制品为主的中凯生物制药厂，剂型覆盖全面。
研发创新与产品布局： 2021年医药研发投入占医药营收比例达2.7%。公司建立了“两所一院”的研发业务管理与运营体系，包括创新药物研究所、生物医药研究所和吴中医药药物研究院，分别负责化学创新药、生物创新药和仿制药的研发。公司与浙江大学、中国医学科学院等学术机构合作，拓展眼科、口腔与呼吸系统用药项目。主营产品涵盖抗病毒/抗感染、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类等广泛领域，多项主导产品为国内独家，如匹多莫德口服溶液、注射用卡络磺钠、美索巴莫注射液等。盐酸曲美他嗪片、美索巴莫注射液等多个产品已通过仿制药一致性评价，其中部分为首家过评。此外，自主研发的小分子抗肿瘤新药YS001已启动一期临床试验。
生产管理与销售优化： 公司生产流程监管严格，通过推行原辅料比价采购、优化技术工艺等措施，提升生产效率和产能利用率，并有效控制费用支出。销售模式多样，包括终端销售、代理、配送、招商、OTC等，销售渠道覆盖全国。公司通过优化营销部门组织架构、扁平化管理、加强数据追踪和激励机制，推动各级销售人员深入终端，开发空白市场，并提升产品学术支持力度，以实现存量医院的上量。
CDMO业务蓄能新增长： 面对全球医药市场稳定增长和化学药制造业竞争加剧的趋势，江苏吴中积极布局CDMO（合同研发生产组织）业务。CDMO服务在提供生产服务的同时，更强调对生产工艺的研发创新，与客户在新药临床早期阶段即开展深度合作。子公司吴中医药计划投入17.28亿元建设研发及产业化基地一期项目，预计三年内完成主要生产车间、质检研发中心及相应配套设施建设，并于2025年底建成投产。该基地建成后将可承接多品种CDMO业务，进一步扩大公司生产规模，满足国内外市场需求，同时实现降本增效，为公司带来可持续发展的新动能。

财务展望与投资策略：盈利能力改善与风险考量

盈利预测： 基于核心假设，预计公司2022-2024年营收分别为19.42亿元、22.25亿元和28.26亿元，增速分别为9%、15%和27%。其中，医药板块营收预计分别为14.46亿元、15.90亿元和17.18亿元，毛利率稳定在38%-42%；医美板块营收预计分别为0.10亿元、0.50亿元和5.00亿元，毛利率高达80%-85%，显示出强劲的增长潜力。贸易板块及其他业务亦有稳健表现。预计公司整体毛利率将逐步提升，2022-2024年分别为29%、33%和42%。归母净利润预计2022年为-0.85亿元（亏损），2023年由亏转盈至0.60亿元，2024年大幅增长至2.55亿元，增速分别为-473%、170.2%和328.7%。
估值分析与投资建议： 采用分部估值法，参考可比公司（医药板块：华海药业、恒瑞医药、海思科；医美板块：爱美客、华熙生物、华东医药；贸易及其他板块：浙商中拓、瑞茂通、厦门象屿）的估值水平。预计2023-2024年医药业务净利率为2.0%/4.5%，医美业务净利率为30%/32%，贸易及其他业务净利率为3%。综合分析，给予公司“增持”评级，认为公司“医药+医美”战略方向明确，医药基础扎实，CDMO是新增长点，医美管线蓄势待发，未来业绩增长可期。
潜在风险因素分析： 报告提示了多项风险，包括医药及医美行业政策风险（如药品集中采购常态化、产品审批政策调整），可能影响新品推出和业绩；医药产品研发注册进度不及预期风险，高投入研发存在不确定性；医美行业竞争加剧风险，若竞争对手新品上市或原有产品扩大市场份额，可能对公司产品销售和业绩增长造成负面影响；以及医美产品审批进度不及预期风险，可能冲击公司未来业绩表现。