药明合联（02268）：全面领先的生物偶联药物CRDMO全球龙头，高速成长动能充足-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

市场领导地位与高速增长引擎

药明合联（02268.HK）作为全球领先的生物偶联药物CRDMO（合同研究、开发与生产组织），在抗体偶联药物（ADC）及更广泛的XDC（偶联药物）市场中占据核心地位。公司凭借其在CMC（化学、制造与控制）阶段项目数量上的全球第一（39%市场份额）和营收上的全球第二（9.8%市场份额），展现出强大的市场领导力。受益于全球ADC市场高达30%的复合年增长率（预计2030年达647亿美元）以及高研发壁垒驱动的外包需求（预计2030年达110亿美元），药明合联拥有充足的高速成长动能。

全面领先的CRDMO核心优势

公司依托药明生物和药明康德的技术积累，构建了全面、高效的一站式CRDMO服务平台，能够将ADC药物的IND（新药临床试验申请）申报周期从行业平均的24-30个月大幅缩短至13-15个月。其核心竞争力体现在：丰富的项目经验（截至2023H1拥有110个进行中的整体项目和350个发现项目）、优质且高留存率的全球客户群（涵盖大多数主要ADC市场参与者）、以及通过“全球双厂”战略（无锡与新加坡）持续提升的产能和毗邻设施带来的生产效率优势。这些要素共同保障了公司未来业绩的持续高速增长。

主要内容

ADC市场爆发与外包需求激增

1. 高速发展的生物偶联药物一站式 CRDMO

药明合联专注于全球ADC及更广泛生物偶联药物市场，提供全面一体化的一站式CRDMO服务，涵盖发现、工艺开发及GMP生产。
公司历史可追溯至2013年药明生物内部的ADC CRDMO业务，2020年12月独立注册成立，并于2021年5月完成股权认购，药明生物与合全药业分别持股50.91%和33.49%。
2022年11月，公司成立XDC Singapore并建立生产基地，逐步落实“全球双厂生产”策略。
背靠药明生物与药明康德两大巨头，公司在小分子、大分子及偶联技术方面具备世界级能力。
按营收统计，2022年公司全球市占率达9.8%，位列第二。
公司业绩高速增长：2022年营收9.90亿元，同比增长218%，2020-2022年复合年增长率（CAGR）达221%；2023H1营收9.93亿元，同比增长202%。
净利润方面：2022年净利润1.56亿元，同比增长184%，2020-2022年CAGR达143%；2023H1净利润1.77亿元，同比增长80%。
经调整净利润（非国际财务报告准则计量）2022年为1.94亿元，同比增长152%；2023H1为2.16亿元，同比增长99%。
毛利率在2020年较低（8.4%），2021年有所回升，2022年因抗体中间体外包及服务范围扩大而走低，未来随着产能投产及规模经济效益提升，毛利率有望逐步提升。

2. 蓬勃发展的 ADC市场带动外包需求快速增长

2.1. ADC 领域蓬勃发展，成长动能充足

ADC药物结合了抗体药、化疗、小分子抑制剂的优点，通过靶向癌细胞递送有效载荷，减少毒副作用，并有望克服耐药性。
ADC领域发展迅速，2019-2022年ADC占FDA批准生物制剂数量约15.4%。
截至2023H1，全球已获批ADC药物15款，其中2018年以来获批11款，2021年以来获批4款。Enhertu等重磅药物上市首年销售额即超2亿美元，2022年超12亿美元。
全球在研ADC管线数量持续增长：截至2023H1，全球500多项临床试验涉及231款ADC管线（I/II/III期分别为134/79/18款），2019-2022年全球ADC临床管线数量CAGR达36.5%。
授权交易与重大收购活跃：自2020年吉利德210亿美元收购Immunomedics后，辉瑞于2023年3月430亿美元收购Seagen，艾伯维于2023年11月101亿美元收购ImmunoGen，头部Biotech几乎被MNC纳入囊中。
2022年以来，涉及ADC的交易超100项，中国成为ADC开发领跑者，2022-2023.11中国公司达成20项ADC授权交易，合计超250亿美元。
全球ADC市场规模快速增长：2022年为79亿美元（2018-2022年CAGR为40%），预计将以30%的CAGR增长至2030年的647亿美元。ADC药物在生物制剂市场中的份额占比将由2.2%增长至8.3%。
市场增长驱动因素包括：ADC设计及偶联策略进步、适应症拓展（预计2028年前约30款ADC获批，涵盖癌症、自免、糖尿病、心血管疾病等）、ADC与其他治疗形式联用、以及从ADC向更广泛生物偶联药物XDC发展。
ADC联合疗法前景广阔，目前主要与化疗、靶向疗法、抗血管生成剂、免疫疗法等联用，多项临床数据表明联用疗效优于单用。
从ADC走向XDC，市场有望进一步扩充：包括放射性核素药物偶联物（RDC）、多肽-药物偶联物（PDC）等。诺华已拥有2款获批RDC，其中Pluvicto上市首年销售2.71亿美元。截至2023H1，全球共有135款XDC产品进行临床试验，预计未来五年将有17款XDC获批。

2.2. 高壁垒驱动ADC 外包市场持续扩容，药明合联全球市占率领先

ADC开发与生产壁垒高，需要生物制剂及小分子化合物的跨学科专业知识，且抗体、有效载荷-连接子、偶联工艺开发及制剂需并行推进，对GMP生产设施及剧毒化合物安全处理设施要求高。
ADC开发周期长（DNA至IND约24-30个月），高壁垒促使药企寻求降本增效，外包成为首选策略。
截至2022年底，全球ADC领域外包率达70%，远超整体生物制剂34%的外包率。已获批的15款ADC药物中，有13款由CDMO制造。
ADC III期项目平均贡献收入约为4000-7000万美元，高于整体生物药的2000-5000万美元。
全球ADC及更广泛生物偶联药物外包市场高速增长：2022年市场规模为15亿美元（2018-2022年CAGR为34.5%），预计将以28.4%的CAGR增长至2030年的110亿美元。
ADC CRDMO市场强者恒强，壁垒在于优秀的端到端服务能力、丰富可靠的过往服务案例、优质客户群以及合规充足的产能。
按营收统计，2022年全球ADC CRDMO市场CR5市占率约为50%，药明合联市占率9.8%（2020年1.8%，2021年4.6%），位居第二。
若以CMC阶段的项目数统计，药明合联以94个CMC阶段项目占据全球39%的份额，位列第一。