2024年医药中期策略：内有院端复苏，外有出海加速，核心公司下半年有望经营改善

中心思想 国内外双轮驱动，医药行业迎来改善契机 本报告核心观点指出，中国医药行业在2024年下半年有望迎来显著的经营改善。这一积极展望主要基于两大驱动因素：一是国内医疗机构就诊量的全面复苏，带动院内市场需求回暖；二是国内医药企业在创新药、医疗器械、体外诊断、原料药及CXO等多个领域加速“出海”，拓展国际市场。尽管2023年以来行业受到医疗反腐和宏观经济环境的阶段性影响，但这些影响正边际减弱，为行业复苏创造了有利条件。 估值底部显现，投资价值凸显 当前医药板块的估值水平和公募基金持仓比例均处于历史底部，显示市场对行业未来表现的预期较低。然而，随着国内医疗秩序的全面恢复、政策利好（如医疗设备更新）的逐步落地，以及中国企业在全球医药产业链中竞争力的提升，行业基本面有望逐步改善。在估值低位与基本面改善预期的叠加下，医药板块的投资价值日益凸显，为投资者提供了战略性配置的窗口期。 主要内容 1 总论：医疗就诊复苏明显，估值和仓位均处于历史底部 医疗服务全面复苏，诊疗人次大幅提升: 2023年作为新冠疫情放开后的首个完整年度，全国医疗秩序全面恢复。根据卫健委统计，2023年1-11月全国医疗卫生机构总诊疗人次达64.1亿，同比增长9.4%；其中公立医院32.3亿人次，同比增长6.7%，民营医院6.4亿人次，同比增长9.3%。同期全国医疗卫生机构出院人次达2.72亿，同比增长20.8%。医院病床使用率达到80.2%，同比提高7.3个百分点，表明医疗服务需求强劲反弹。 经营阶段性承压，2024年下半年有望显著改善: 2023年度，医药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比增长5.36%，归母净利润同比增长0.12%。然而，2024年第一季度，医药板块营收同比增长0.18%，归母净利润同比下降5.17%。业绩承压主要受2023年第三季度以来医疗反腐影响。报告认为，随着医疗反腐影响的边际减弱和低基数效应，2024年下半年业绩有望显著改善。 行情表现阶段性承压，估值处于历史底部: 截至2024年5月21日，SW医药指数累计跌幅10%，跑输沪深300指数17个百分点。其中，生物制品和医疗服务跌幅较大，中药和医药商业表现相对稳定。当前SW医药板块PE-TTM估值为27倍，远低于过去10年36倍的中位值，处于历史底部。 公募基金医药持仓下降，处于历史较低水平: 2024年第一季度，全部公募基金对医药板块的持仓比例为11.13%，环比下降2.44个百分点。剔除医药主题基金后，持仓比例为5.44%，环比下降0.98个百分点。同期医药股在A股总市值中占比为7.19%。基金持仓水平低于2023年第二季度医疗反腐集中整治开始时的水平，显示市场对医药板块的配置处于历史低位。 2 内有院端复苏 化药院内销售改善 医药领域整治效果显著，对终端药品销售影响有望于24H2逐步减弱: 国家卫健委联合9部门启动的为期一年的全国医药领域腐败问题集中整治工作效果显著。2023年第三、四季度化药制剂板块营收同比下降，其中2023年第三季度营收规模为近两年季度新低。报告预计，随着整治影响边际减弱和低基数效应，2024年下半年化药制剂板块销售有望同比改善，利好高临床价值品种的终端推广和放量。 麻药品种壁垒高且需求刚性，后续有望享受较广阔的推广空间: 麻醉用药覆盖手术、ICU、内镜检查、慢性疼痛等多个场景，因其用药需求刚性和行业壁垒高，创新品种如苯磺酸瑞马唑仑、富马酸奥赛利定注射液、环泊酚注射液等有望持续放量。慢性疼痛领域的盐酸羟考酮缓释片国产替代潜力大，2014-2021年院内销售CAGR约为12.96%。 重磅品种获批和用药需求提升，推动眼科用药市场增长提速: 2015-2023年国内眼科用药市场规模CAGR为11.5%，预计2023-2030年将提速至19.1%。近视防控领域的低浓度阿托品滴眼液和干眼症领域的环孢素滴眼液（纳入医保）因巨大的患者基数（国内中小学生近视人数8977.43万人，干眼症患者3.49亿人）和显著疗效，具备广阔的市场推广潜力。 建议关注标的: 恩华药业（存量品种集采影响弱化，创新品种放量）、海思科（创新管线价值兑现，环泊酚放量）、兴齐眼药（低浓度阿托品和环孢素滴眼液放量）、立方制药（非洛地平缓释片集采影响减弱，益气和胃、羟考酮缓释片放量）。 器械院内销售改善 医疗器械板块业绩已开始出现环比改善迹象: 医疗器械板块业绩增长经历疫情期间提振后的调整，2023年以来增速快速降低并出现负增长。但通过剔除基数影响的复合增速评估，行业已回归常态增速15%左右。2024年第一季度，行业收入端增速开始呈现触底反弹迹象，表明行业整顿对业绩影响正在收窄。 医疗器械行业库存经历消化趋于出清: 受前期疫情影响，器械板块在2023年存在较为明显的库存问题。通过季度存货周转率指标跟踪，2024年第一季度按市值加权后的行业存货周转率达0.57，自2023年第三季度低点以来连续两个季度保持提升，显示库存问题正在改善。 医疗器械板块应收账款、合同负债等指标出现边际改善: 行业应收账款周转率在2023年第三季度以来开始反弹，2024年第一季度按市值加权周转率达2.21，高于前两季度。合同负债环比增速在2023年第二季度触底后开始向上，2023年第四季度开始正增长，2024年第一季度继续增长，预示收入与订单的前瞻性指标向好。 政策面出现拐点，反腐影响减弱+利好政策催化带动院内复苏: 2024年以来，医疗器械领域密集出现政策利好，包括各地区陆续落地的医疗设备更新换代、中长期国债发行安排以及医疗能力建设政策。这些政策有望为市场带来增量资金与新的需求，叠加既往延递需求的释放，预计将充分提振整体器械板块景气度。 建议关注标的: 健帆生物（全球血液灌流龙头，业绩重回高增长）、开立医疗（医用内镜+超声龙头，业绩有望下半年改善）、澳华内镜（医用内镜龙头，受益市占率提升）、惠泰医疗（心血管耗材龙头，电生理业务快速放量）、微电生理（国内电生理龙头，产品齐全度高）、三友医疗（脊柱出清，海外拓展与超声骨刀贡献增量）、大博医疗（集采陆续出清，业绩趋势向好，出海提速）。 中药院内销售改善 反腐影响边际减弱，院内中成药销售有望显著改善: 2023年第三季度以来，受医疗反腐政策影响，院内中成药销售受到较大影响。但报告推测，展望2024年下半年，随着医疗反腐影响边际减弱和业绩低基数背景，院内中成药销售有望显著改善。 营销模式变革，销售费用率整体呈现下降趋势: 医疗反腐倒逼行业营销模式变革，院内中成药销售模式从传统粗放营销向学术营销转型，同时院内渠道向OTC渠道转型成为行业发展趋势。2023年第三季度以来，行业销售费用率整体呈现下降趋势。 下半年中成药集采或进一步推进，有望实现以价换量: 2021年以来中成药集采深度推进，与化药集采相比，中成药集采降幅相对温和，独家品种通过带量谈判议价有望实现以价换量。例如，佐力药业的乌灵胶囊通过集采，2023年销量同比增长17.51%，2024年第一季度销量同比增长43.86%。 医保支付边际改善，解限有望带来销售放量: 近年来国家医保对中成药的支付条件逐步放宽。2023年国家医保目录将69个中成药品种的医保支付范围部分解限或完全解限，意味着目标人群增多，有望带来销售放量机遇。 中药创新管线有望价值重估，国谈品种快速放量: 2021年以来CDE对中药创新药注册审批速度明显加快，2023年中药新药上市申报（NDA）达到24项，相关企业即将进入收获期。新药