康方生物（09926）：AK112-303数据超预期，铸造新一代I O基石药物

中心思想 依沃西临床数据超预期，奠定新一代I/O基石地位 康方生物全球首创PD-1/VEGF双特异性抗体依沃西（AK112）单药一线治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌（NSCLC）的III期临床研究（HARMONi-2/AK112-303）数据显著优于帕博利珠单抗单药，在无进展生存期（PFS）方面表现出压倒性优势，且安全性良好，尤其在传统VEGF禁忌的鳞癌患者中未增加出血风险。 盈利能力与市场前景展望 基于依沃西出色的临床表现和国内外市场进展，公司盈利能力预计将显著提升，估值具有吸引力。维持“买入”评级，但需关注临床研发、竞争格局、销售及政策风险。 主要内容 AK112-303 III期临床研究发布 2024年9月8日，康方生物在WCLC大会上以口头报告形式发布了全球首创PD-1/VEGF双特异性抗体依沃西单药对比帕博利珠单抗单药一线治疗PD-L1表达阳性（TPS≥1%）局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）的注册性III期临床研究（HARMONi-2/AK112-303）的重磅数据。该研究共入组398例受试者，其中依沃西单药组198例，帕博利珠单抗单药组200例，患者PD-L1表达水平和病理类型分布与真实世界一致。 依沃西单药PFS显著获益及亚组分析 依沃西单药在多个维度展现出显著的PFS获益： ITT人群PFS显著延长： 在意向治疗（ITT）人群中，依沃西组的中位PFS（mPFS）为11.14个月，而帕博利珠单抗组为5.82个月，风险比（HR）为0.51（P＜0.0001），表明依沃西将疾病进展或死亡风险降低了49%。客观缓解率（ORR）依沃西组为50.0%，帕博利珠单抗组为38.5%；疾病控制率（DCR）依沃西组为89.9%，帕博利珠单抗组为70.5%。总生存期（OS）数据尚未成熟。 不同PD-L1表达水平亚组： 在PD-L1 TPS ≥50%人群中，PFS HR达0.46；在PD-L1 TPS 1-49%人群中，PFS HR达0.54，均显示出显著获益。 鳞癌和非鳞癌亚组： 在鳞状非小细胞肺癌人群中，PFS HR达0.48；在非鳞状非小细胞肺癌人群中，PFS HR达0.54，均表现出优异疗效。 伴有肝转移、脑转移亚组： 肝转移患者占12.6%，脑转移患者占16.7%。依沃西治疗有脑转移人群的PFS HR达0.55，无脑转移人群的PFS HR达0.53。治疗有肝转移人群的PFS HR达0.47，无肝转移人群的PFS HR达0.53，均显示出一致的获益。 依沃西安全性表现 依沃西整体安全性优异，尤其在传统VEGF禁忌的鳞癌患者中出血风险未增加： ITT人群安全性： 依沃西组治疗相关不良事件（TRAE）发生率为89.8%，帕博利珠单抗组为81.9%。≥3级TRAE发生率依沃西组为29.4%，帕博利珠单抗组为15.6%。≥3级免疫相关不良事件（irAE）发生率依沃西组为7.1%，帕博利珠单抗组为8.0%。潜在抗血管相关≥3级AE发生率依沃西组为10.2%，帕博利珠单抗组为1.0%。 鳞状非小细胞肺癌人群安全性： 鳞癌患者是传统抗VEGF治疗的禁忌人群，但研究显示依沃西治疗的出血风险与对照组相比未明显增加。依沃西与帕博利珠单抗≥3级TRAE发生率相当（22.2% vs 18.7%）。 国内外市场进展与未来展望 AK112-303亚组分析中，鳞癌患者PFS获益非常显著（PFS HR达0.48），增强了海外HARMONi-3研究（针对一线鳞状NSCLC联用化疗的头对头研究）成功的信心。在国内市场，依达方®单药一线治疗PD-L1+NSCLC的补充新药申请（sNDA）已于7月提交并获得优先审评。 盈利预测与估值分析 预计公司2024-2026年营业收入分别为25.67亿元、41.64亿元和65.96亿元，归母净利润分别为-3.48亿元、2.19亿元和12.80亿元。通过DCF方法计算，假设永续增长率为3%，WACC为9.70%，公司合理股权价值为555亿元人民币，对应593亿港元。 风险提示 主要风险包括临床研发失败风险、竞争格局恶化风险、销售不及预期风险以及行业政策风险。 总结 康方生物的依沃西（AK112）在HARMONi-2/AK112-303 III期临床研究中展现出卓越的疗效和安全性，尤其在PFS方面显著优于帕博利珠单抗单药，且在多个亚组人群中均显示出一致的获益，包括传统VEGF禁忌的鳞癌患者。这一突破性数据不仅增强了海外HARMONi-3研究的成功信心，也推动了国内sNDA的优先审评。基于依沃西强大的临床数据和广阔的市场潜力，公司未来盈利能力有望大幅提升，维持“买入”评级。投资者应关注潜在的临床研发、市场竞争、销售表现及政策变化等风险。