2024年医药中期策略：医药新周期：十大判断2024H2更新

中心思想 医药新周期下的投资主线与市场展望 本报告深入分析了中国医药行业在“总量控制”和“主动支付”新周期下的发展趋势与投资策略。核心观点指出，医药行业的分化将是主旋律，但预计2024年第三季度有望迎来板块反弹。报告强调，投资者应顺应产业趋势和阶段性特定节奏进行选股，重点关注具有长期景气度的院外刚需、商业化快速放量的院内创新药、竞争力持续提升的头部Pharma及CRO企业，以及受益于海外市场趋势和政策支持的医疗器械出海、国企改革和设备更新等领域。 Q3反弹与长期布局策略 报告认为，医药板块在经历深度调整后，第三季度有望迎来积极布局的反弹机会。这主要基于2023年反腐扰动基数解决后，2024年Q3业绩有望环比同比向好；政策持续鼓励创新，预计后续将有更多支持政策出台；以及2024年Q1公募基金医药持仓大幅降低，筹码结构负担显著减轻。长期来看，报告建议拥抱三类资产：一是具备老龄化属性的院外保外刚需；二是兼具红利属性的稳定成长标的；三是产业逻辑顺畅且市场空间广阔的难以证伪的标的。 主要内容 新周期选股框架：产业逻辑与特定节奏 产业逻辑下的十大判断 【判断1】医药新周期：分化是主旋律，Q3有望迎来反弹 市场环境与反弹预期： 医药行业在总量控制和主动支付的大背景下，呈现出显著的分化特征。报告预测，经过深度调整，医药板块在2024年Q3有望迎来反弹。主要积极因素包括：2023年医疗反腐扰动导致基数较低，预计2024年Q3板块业绩将实现环比和同比向好；政策持续鼓励创新，预计各省市和部委将陆续出台支持创新政策；以及2024年Q1公募基金医药持仓大幅降低，筹码结构负担显著减轻。 长期投资策略： 在1-2年维度，建议拥抱三类资产：1）产业逻辑上，关注院外保外刚需；2）风格上，选择兼具红利属性的稳定成长标的；3）关注产业逻辑顺畅且大空间难以证伪的标的。 【判断2】院外刚需：老龄化属性的刚需尤其是院外刚需有望迎来长周期景气 人口结构变化驱动： 中国人口结构中老龄人口比例持续增加，2023年65岁及以上人口占比达15.4%，已进入中度老龄化社会，与日本90年代初期的老龄化程度相当。这持续刺激医疗卫生需求，特别是院外刚需品种。 院外市场优势： 相较于受医保政策和集采影响的院内品种，院外品种价格更为稳定，市场景气度持续提升。报告指出，中药制剂（如膏药）、健康体检服务、中医医疗服务、家用医疗器械等子行业，尤其是价格壁垒较低的产品，需求增长迅猛。 历史经验借鉴： 90年代日本进入中度老龄化社会时，久光制药（Hisamitsu）凭借OTC止痛产品“撒隆巴斯”实现业绩强劲增长，1996-2008年区间涨幅达663%，其成功因素包括OTC可及性、FDA认证、使用方便和售价低廉。 重点关注公司： 九典制药、奇正藏药、羚锐制药（中药贴膏龙头）、美年健康（健康体检）、固生堂（中医医疗服务）、鱼跃医疗、三诺生物、可孚医疗（家用医疗器械）。 【判断3】院内创新：国内第一波产业兑现，重点看商业化快速放量、大单品重磅临床进展 政策支持与产业趋势： 创新药仍是政策鼓励和明确的产业大趋势。2024年以来，国家医保局、北京市、广州市、珠海市等相继出台政策，全方位支持创新药发展，包括提升入院速度、降低流通阻碍、支持源头创新、倾斜“真创新”品种，并鼓励创新药出海。 第一波兑现期： 当前是创新药产业的第一波兑现期，应优选兑现度高或潜力高的企业。选股思路包括：1）已获批品种的快速商业化放量及盈亏平衡拐点，如信达生物、智翔金泰、康诺亚、艾迪药业、再鼎医药、海思科等；2）临床后期品种优选新需求大单品前三名，如兴齐眼药（干眼症、近视）、诺思兰德、悦康药业、凯因科技、众生药业、一品红等；3）临床早期品种关注出海潜力。 数据支持： 报告列举了2023年新纳入医保和2024年上半年获批上市的创新药，以及2024年下半年有望上市的创新药，如科伦博泰的A166、信立泰的阿利沙坦酯+沙库比曲钙等。兴齐眼药的低浓度阿托品滴眼液从2019年初市值不到20亿增长到2024年最高超过360亿，是爆款大单品拉动的典型案例。 【判断4】院内集中度提升：Pharma产业竞争力持续提升，新周期下强者恒强，CRO类似 支付端压力与研发端成熟： 人口老龄化加剧医保支付压力，创新药医保谈判仍呈螺旋降价趋势，biotech公司仅靠单一/少数产品线难以支撑成长。同时，研发环境从野蛮生长走向成熟规范，药品审评门槛提高，利好头部企业。 头部Pharma优势： 头部Pharma兼具发现力、临床执行力和销售能力，在“真创新”时代有望脱颖而出。其优势在于存量品种集采风险低、创新药步入价值兑现阶段、以及强大的销售能力和现金流为后续管线补充提供支持。 筛选指标与重点公司： 筛选指标包括存量品种集采风险低、估值/增速性价比高、研发能力/管线质量优、合规销售能力强、资金充足、公司治理稳定。重点关注科伦药业、恒瑞医药、泰格医药、诺思格、翰森制药、华东医药、康哲药业等。 【判断5】海外映射：减肥、NASH、AD海外映射产业趋势下卖水人和供应链景气度高 三大产业趋势： 减肥、NASH（非酒精性脂肪性肝炎）和AD（阿尔兹海默症）是海外持续发酵的三大产业趋势，有望带动相关需求加速兑现。老龄化背景下，全人群健康诉求升级，从“活下去”到“活得有质量”。 减肥药： 诺和诺德司美格鲁肽销售放量，适应症拓展至心衰和慢性肾病，新型靶点和制剂领域也在发展。 NASH： 首款药物Rezdiffra于2024年3月获FDA批准上市，多款在研产品有望读出关键数据。 AD： 卫材/渤健的Lecanemab和礼来的Donanemab相继获批，带动产业链景气度提升。 国内机会： 国内产业链有望随海外趋势延迟反馈，关注“卖水人”和供应链企业。以新冠小分子药物研发为例，海外供应链（如辉瑞MPP/CDMO）股价先行，随后国内相关企业（如君实生物）股价上行。 重点关注公司： 诺泰生物（减肥）、福瑞股份（NASH）、美好医疗、东诚药业、翰宇药业、圣诺生物等。 【判断6】海外授权：创新药国际化BIC潜力及MNC重要背书将增多，资本产业有望共振 国际化驱动力： 国内单一支付结构导致医药市场扩容空间有限，支付能力更强的海外市场有助于充分释放产品价值。2023年以来，国内创新药管线进入国际化丰收期。 BIC/FIC价值： 具备first-in-class (FIC) 或best-in-class (BIC) 价值是国药出海的核心竞争力。BIC品种基于初代药物的市场教育，推广难度更低，可能实现品种迭代。 License-out模式： 自主推进国际多中心临床和全球化生产销售成本高昂，License-out（海外授权）成为国产创新药走向国际的重要途径。MNC（跨国公司）的授权合作体现了其对国产新药/技术平台的认可，本土药企可借力其全球临床和商业化资源。 成功案例： 百利天恒以84亿美元授权BMS其EGFR×HER3 ADC，创造国产ADC药物出海记录，授权后股价涨幅达60%。科伦博泰生物-B的TROP2 ADC获得默沙东全球三期MRCT，股价涨幅达104.5%。 重点关注公司： 科伦博泰、君实生物、百利天恒、亿帆医药、迈威生物、新诺威、康方生物等。 【判断7】海外出海：医疗器械国际化逐步成为部分公司第二条成长曲线 发展历程与趋势： 随着中国企业技术进步，国产厂商有实力向海外输出产品。医疗器械出口经历了从劳动密集型低端耗材到中高端转型的过程。2020-2021年疫情期间，中国企业快速突破海外客户。2022年至今，国产企业凭借不输进口品牌的质量和良好性价比，积极拓展海外业务，出海前景可期。 技术实力提升： 国产器械公司如迈瑞医疗（自适应波束合成技术）、联影医疗（世界首款5.0T人体全身磁共振系统）、新产业（全球率先突破单机测试速度600个测试/小时的化学发光免疫仪器）等，技术实力已达到国际领先水平。 海外业绩表现： 部分器械企业出海战略取得优异成绩，海外收入占比高且保持高速增长。例如，九安医疗和英科医疗2023年海外收入占比分别达92.3%和86.7%。三诺生物、怡和嘉业、惠泰医疗2023年海外收入增速分别达192.6%、80.0%、64.8%。 重点关注公司： 新产业、英科医疗、九安医疗、美好医疗、怡和嘉业、三诺生物等。 特定节奏下的市场机遇 【判断8】改革深入推进，国企竞争力持续提升 国企改革深化： 2020-2022年国改行动在混改上市、并购扩张、中长期激励等方面取得突破。2024年，在总量控制、降本提效的产业大环境下，国企的历史地位和核心作用将突出显现。国务院国资委部署的“国有企业改革深化提升行动”正在高起点、高质量推进。 激励机制与资产整合： 央国企激励政策陆续发布，如华润系江中药业、东阿阿胶发布激励计划，地方国资委控股的千金药业发布新版战略，通过重塑战略、重视激励、聚焦主业、降本增效等措施激发活力。国资入主案例不断增加，资产整合有望持续兑现，如太极集团实控人变更为国药集团，昆药集团被华润三九收购。 重点关注公司： 上海医药、天坛生物、康恩贝、太极集团、派林生物等。 【判断9】Q3部分院内医药产品类公司有望迎来同比高增 医疗反腐影响与低基数效应： 2023年全国范围内的医疗反腐对医药行业，特别是院内产品的销售造成了影响，导致2023年Q3医药制造业收入总和为2022Q1-2023Q4的最低单季度营收。随着2023年9月后反腐常态化，医院业务逐步恢复，2024年Q3有望因低基数效应迎来同比高增。 筛选标准： 报告筛选了2023年Q3收入/利润环比Q2下滑且同比增速小于Q2同比增速的公司。 受益板块与公司： 创新药企： 科伦药业、新诺威、上海谊众等在2023Q3处于业绩相对低点。 仿创结合板块： 人福医药、东阳光、东诚药业、双鹭药业、金石亚药等。 中药板块： 东阿阿胶、达仁堂、吉林敖东、维康药业、中恒集团、万邦德、康惠制药等。 医疗器械板块： 联影医疗、英科医疗、开立医疗、心脉医疗、怡和嘉业等，特别是设备类企业受反腐影响招投标延后，低基数效应明显。 【判断10】医疗设备更新下半年有望持续推进 政策密集出台： 2023年下半年医疗反腐对设备进院造成影响。2024年2月以来，中央和地方密集出台医疗设备更新政策，为行业提供新增量。国务院《行动方案》提出到2027年医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上。中国人民银行设立科技创新和技术改造再贷款，财政部实施设备更新贷款财政贴息政策。 地方政策细化： 截至2024年6月28日，已有31个省、自治区、直辖市出台具体设备更新方案，明确采购需求和资金支持比例。例如，浙江省提出到2027年医疗装备投资规模增长30%以上；湖北省提出每年更新CT、核磁共振等设备300台套；江苏省力争更新24万台（套）医疗装备。 受益公司： 迈瑞医疗（国产医疗器械龙头，三大业务线受益）、联影医疗（高端医学影像国产企业，MR、CT、DR、放疗设备受益）、开立医疗（超声+内镜双产线，超声产品受益）、澳华内镜（国产软镜领军企业，加速国产替代）。 个股推荐及2024H1医药复盘 个股推荐： 报告推荐了包括福瑞股份（NASH卖水人）、恒瑞医药（Pharma强者恒强）、科伦药业（Pharma强者恒强）、翰森制药（Pharma强者恒强）、科伦博泰（创新药国际化）、天坛生物（国企改革）、上海医药（国企改革）、康恩贝（国企改革）、诺泰生物（减肥）、信达生物（减肥）、博瑞医药（减肥）、九典制药（老龄化刚需）、羚锐制药（老龄化刚需）、固生堂（老龄化刚需）、鱼跃医疗（老龄化刚需）、特一药业（老龄化刚需）、泰格医药（临床CRO强者恒强）、诺思格（临床CRO强者恒强）、兴齐眼药（新需求大单品）、悦康药业（新需求大单品）、智翔金泰-U（新需求大单品）、新产业（医疗器械国际化）、英科医疗（医疗器械国际化）、九安医疗（医疗器械国际化）、三诺生物（医疗器械国际化）、美好医疗（医疗器械国际化）、怡和嘉业（医疗器械国际化）、恩华药业（院内修复）、力诺特玻（自下而上选股）、智飞生物（自下而上选股）等在内的重点关注个股，并给出了相应的策略思路和核心逻辑。 2024H1医药复盘： 2024年上半年，医药板块整体走势跟随市场但弱于市场表现，下跌21.09%，跑输沪深300。独立行情主要出现在2月中旬-3月和4月底-5月中旬，主要受超跌反弹、筹码出清、主题驱动（干细胞、合成生物学）、胰岛素集采续约温和以及部分公司业绩超预期等因素影响。子领域行情分化，血制品（-4%）、中药（-13%）、原料药（-14%）板块表现相对较好，疫苗（-42%）、其他生物制品（-26%）、线下药店（-31%）、医院（-36%）、医疗研发外包（-38%）表现较差。涨幅Top30个股以中大市值为主，国改/高分红、涨价原料药/高景气赛道个股表现突出，如诺泰生物（75%）、艾力斯-U（54%）、羚锐制药（46%）、东阿阿胶（30%）等。 总结 本报告对2024年下半年医药行业进行了专业且深入的分析，明确指出新周期下“分化”是核心特征，并强调了“总量控制”背景下的结构性投资机会。报告通过“十大判断”构建了全面的选股框架，涵盖了产业逻辑和特定节奏两大维度。 在产业逻辑方面，报告基于人口老龄化趋势，看好院外刚需市场的长期景气度，并以久光制药的成功案例印证了其增长潜力。对于院内创新，报告强调了政策对“真创新”的扶持，并指出当前是国内创新药第一波产业兑现期，应重点关注商业化快速放量和具备大单品潜力的企业。同时，在支付端压力和研发端成熟的背景下，头部Pharma和CRO企业的集中度将持续提升，强者恒强。此外，报告还前瞻性地分析了减肥、NASH、AD等海外热门赛道对国内“卖水人”和供应链的映射效应，以及创新药海外授权和医疗器械国际化作为第二成长曲线的巨大潜力。 在特定节奏方面，报告关注国企改革的深入推进，认为其将激发国企活力，带来投资主线条行情。特别指出，2023年医疗反腐导致的低基数效应，使得2024年Q3部分院内医药产品类公司有望迎来同比高增。最后，报告详细梳理了国家和地方层面密集出台的医疗设备更新政策，预计下半年该领域将持续推进，为相关企业带来新增量。 总体而言，报告建议投资者在医药新周期中，把握结构性增量，积极布局具备明确产业趋势、业绩兑现能力强、或受益于政策红利的优质标的，以应对行业分化带来的挑战与机遇。