医药生物行业2025年投资策略：增量看空间，存量看结构

中心思想 医药行业投资策略：增量与存量并重，把握结构性机遇 本报告深入分析了中国医药生物行业在结构性老龄化和医保收支不平衡背景下，医改新常态所带来的投资困境与破局之道。核心观点在于，未来的医药投资应遵循“增量看空间，存量看结构”的选股思路。增量机会主要来源于医保、自费和出海三大支付端市场的拓展，而存量机会则体现在医改政策引导下的医药产业链利益再分配，促使行业向“由药到医、由仿制到创新、由进口到国产、由渠道到产品”等方向转型。 2025年投资主线：创新药出海与左侧资产估值修复 展望2025年，报告建议投资者关注两条核心投资主线：一是高质量创新药的出海，抓住全球医药市场对创新药的确定性需求以及国内创新药研发能力的提升；二是左侧资产的估值修复，鉴于过去几年医药板块深度回调，大量低估值资产（如CXO、消费医疗、药房等）有望迎来需求韧性和估值修复。报告强调，在医改背景下，医药投资的标准答案范围正在缩小，顺应产业趋势和政策脉络进行投资将提高容错率。 主要内容 医药行业困境与医改新常态下的破局之道 投资与产业双重困境的深层原因 近年来，中国医药生物行业在投资和产业两端均面临显著压力。从投资端看，申万医药指数最高回撤超过50%，基金重仓比例明显回落，导致一级市场投融资节奏放缓，部分Biotech公司上市后市值跌破发行价，甚至低于一级市场估值，形成一二级市场估值倒挂。从产业端看，后集采时代对企业经营基本面造成冲击，例如过去9轮仿制药集采平均价格降幅约50%，使得传统药企的存量业务受到影响，恒瑞医药等龙头企业甚至出现收入负增长，这在过去20多年中实属罕见。 医改作为影响医药行业经营状况的外部关键因素，其核心目标是应对人口结构性老龄化背景下医保收支不平衡的压力。医药行业兼具民生保障和市场调节属性，医改旨在平衡企业、医保、医生和患者的利益。通过创新药医保谈判常态化、仿制药和耗材集采常态化，医改快速实现了政策目标，虽然短期内给企业带来阵痛，但长期促进了医药产业链的积极转型。 “增量看空间，存量看结构”的投资策略 面对医改新常态，报告提出“增量看空间，存量看结构”的破局之道。 增量看空间：医药产业的增量空间主要由医保、自费和出海三大支付端支撑。 医保支付能力持续提升：尽管医保收支面临压力，但医保收入占GDP的比重持续提升（2023年为2.66%），且随着城镇化率的提高（从2000年的36.22%提升至2023年的66.16%），职工医保筹资能力增强，预计医保收入增速将长期高于GDP增速。同时，新药从上市到纳入医保的速度显著加快（从2017年的平均7.9年缩短至2023年的1.1年），医保谈判后药品放量提速，研发审批效率的提升也定量上提高了创新药的估值。 自费医疗市场潜力巨大：中国医疗开支占GDP比重（2021年为5.38%）远低于世界平均水平（10.35%），随着人均GDP的增长和医疗消费观念的升级，自费医疗市场潜力巨大。商业保险作为“储蓄型”医疗消费升级的重要形式，其保费收入持续增长，有望成为医保外支付力量的有力补充。 高质量医药出海加速：医药出海已从原料药、制剂、器械等传统领域升级到创新药和创新器械。中国创新药研发能力显著增强，2021年以来首次获批创新药数量已赶超美国。同时，海外大型药企面临专利悬崖（全球TOP20药企前五品种中，专利期超过5年的仅占31%）和研发回报率下降的困境，亟需通过引进中国质优价廉的创新药资产来降低研发成本，为中国Biotech公司出海提供了双重契机。 存量看结构：医改背景下，医药产业链利益面临再分配，催生了诸多结构性投资机会。 由“药”到“医”，由“产品”到“服务”：医改旨在破除“以药养医”模式，通过降低药占比、药品零加成和集采降价，削弱医院卖药职能，使医疗回归“医”的本质。公立三级医院的门诊和住院药品收入占比显著下降，而检查、治疗、手术等服务性收入占比提升。 由“仿制”到“创新”，由“辅助”到“刚需”：集采大幅减少了仿制药和辅助用药对医保资金的占用（前8批药品集采和器械集采预计节省2668亿元），为创新药和刚需药的放量腾出空间。2022年医保支付新药金额达481.89亿元，较2019年大幅增加。 由“进口”到“国产”：集采政策对进口和国产产品一视同仁，加速了国产替代进程。例如，贝伐珠单抗和曲妥珠单抗等生物类似药的国产比例在2023年分别达到81%和34%。 由“渠道”到“工业和终端”：集采压缩了渠道环节的利润，使得药企销售费用率普遍降低（14家代表性化药企业平均销售费用率从2019年的30.8%降至2023年的25.4%），促使产业链价值回归产品和服务的本质。 细分赛道的产业趋势与投资机会分析 各细分领域发展路径与投资策略 传统药企：面临集采后的经营困境（收入下滑、销售优势削弱、研发管线重构）和投资困境（盈利预测不确定性）。国内市场难以复制海外重磅单品模式（如PD-1在国内销售天花板约30-50亿元），需从“猛虎战术”转向“群狼战术”，通过多产品矩阵应对单品天花板。投资策略应关注存量风险出清、综合执行力强、估值/增速/分红匹配且具备高质量出海潜力的企业。 Biotech：在全球创新药研发中地位日益重要，但国内市场局限性大（定价受限、同质化竞争、Pharma降维打击）。出海是其最优选择，得益于中国创新药供给提升和海外药企对创新资产的需求。Biotech投资节奏把握难度大，传统DCF估值参考性弱，更像期权式投资，需关注高质量出海资产。 CXO：短期看需求拐点，投融资数据滞后，Biotech二级市场估值提升是CXO需求复苏的前提。中期看产业趋势，CXO行业进入“新常态”，需求增速换挡而非断崖下滑，好于新冠前水平，但高增长高收益时代已过。建议左侧布局一线龙头公司。 医疗器械：中国器械公司远期成长形态趋向平台化和国际化，而非单一世界级大单品。私有化（如迈瑞收购惠泰）将加速平台化进程，小市值器械企业众多且经营承压，具备被并购潜力。存量逻辑方面，集采风险出清后，以价换量和进口替代将带来结构性投资机会（如骨科国产份额提升）。 中药：过去3年受益于防御性、疫情驱动、政策免疫和国企改革等因素，表现出系统性贝塔行情。未来将回归精选个股期，投资应关注企业的品牌力、销售能力、管理能力和执行力等软实力，寻找稳健增长、低估值、高分红的公司。 医疗服务：过去5年受市场风格影响大，估值泡沫后回归基本面。长期看经营质量，短期看消费复苏及政策预期。民营医疗服务扩张面临公立医院竞争和盈利挑战，需通过“管理出效益”实现可复制性扩张。关注宏观环境改善带来的估值修复。 医药零售：短期面临医保严查、互联网冲击等扰动，但长期处方外流和集中度提升逻辑不变。零售药店销售额持续增长，终端销售占比提升至29.3%。连锁化率（58%）和百强药店市占率（38%）仍有较大提升空间，严监管有利于规范化上市药房的低成本扩张。 医药批发：总量驱动逻辑，增速稳健，下行风险小，适合作为医药投资内部的资产平衡器。产业趋势包括横向跨区域扩张（集中度提升潜力）和纵向盈利模式升级（供应链管理、GPO）。当前估值合理，建议布局全国性和区域性商业龙头。 原料药：投资思维需从“价格导向”回归“需求导向”，避免纯价格博弈。应把握下游需求高速增长的细分产业，如GLP-1产业链、细胞治疗和基因治疗产业链等。 医药投资方法论的演变 适应新常态下的投资评估 报告还探讨了后集采时代医药投资方法论的细节变化： 医药资产回报平均化：医改导致医药资产回报属性从过去“强者恒强”向“平均化”切换，单品销售峰值受限，选股效率降低。 脉冲式产品销售曲线评估：集采和谈判缩短了单品生命周期（可能仅5年），投资窗口期压缩。投资者需适应这种非线性成长曲线，DCF估值方法在评估这类产品时更具参考价值。 期权式投资机会评估：在存量业务估值缩水、新产品研发不确定性高的背景下，投资者需评估增量业务的价值，用类似期权定价的方式给不确定性定价。 回归商业模式本质：高增长时代过去，估值体系不再稳定。投资决策不能仅依赖“增速”和“估值”两个指标，而应回归股东思维，综合考虑成长速度、股东回报和资本开支等因素。资本开支率低的商业模式在低回报率时代更具吸引力。 总结 本报告对2025年医药生物行业的投资策略进行了全面而深入的分析，核心在于适应医改新常态下“增量看空间，存量看结构”的选股思路。中长期维度，投资者应顺应医改脉络，把握医保、自费、出海三大增量支付空间，以及由“药”到“医”、由“仿制”到“创新”、由“进口”到“国产”等产业链利益再分配带来的存量结构性机会。具体而言，传统药企需实现多产品“群狼战术”转型并积极出海，Biotech公司应聚焦高质量出海，医疗器械行业将走向平台化和国际化，CXO行业回归增速换挡新常态，中药板块进入精选个股期，医疗服务和医药零售关注经营质量与集中度提升，原料药则需回归需求驱动。 展望2025年，报告建议关注两条中短期投资主线：一是高质量创新药出海，抓住国内政策压力下的α投资机会，精选具备海外定价和估值体系的公司；二是左侧资产的估值修复，重点关注过去几年因医改、消费预期和资本市场等多重因素导致估值处于历史底部区间的细分赛道，如部分传统药企、集采风险出清的器械（骨科、IVD等）、以及CXO和消费医疗/药房等。报告强调，在当前医药投资环境变化中，清晰的行业发展趋势和医改方向已将投资标准答案限定在相对较窄的范围内，顺着这些逻辑和趋势选股将提高容错率，为中长期投资布局提供稳定资产。建议关注的标的包括艾德生物、贝达药业、东阿阿胶、恒瑞医药、华东医药、康方生物、科伦博泰、科伦药业、联影医疗、羚锐制药、迈瑞医疗、信达生物、药明康德、药明合联、益丰药房、怡和嘉业、鱼跃医疗等。