和记黄埔医药（HCM）：美国临床肿瘤学会（ASCO）会议后投资者电话会议要点

中心思想 萨沃替尼市场潜力与检测挑战 本报告总结了和黄医药（HUTCHMED, HCM）在ASCO会议后投资者电话会议的关键要点，核心观点是萨沃替尼（savolitinib）在非小细胞肺癌（NSCLC）治疗中具有关键市场机会，但其疗效评估和患者选择面临MET扩增检测方法差异的挑战。报告强调了传统FISH检测与现代NGS检测在MET扩增识别上的显著差异，这对于精准医疗的实施至关重要。 临床试验数据积极，支持联合疗法 报告通过SACHI和SAVANNAH两项临床研究的数据，展示了萨沃替尼联合奥希替尼（osimertinib）在改善患者无进展生存期（PFS）方面的积极成果。这些数据支持了联合疗法在特定NSCLC患者群体中的治疗潜力，并指出其安全性概况总体可控，为未来的市场推广奠定了基础。 主要内容 关键要点 MET扩增检测对患者选择的关键考量 报告指出，MET扩增检测是患者选择的关键因素。一项跨研究分析（SACHI与MARIPOSA-2）表明，循环肿瘤DNA下一代测序（ctDNA NGS）在检测MET扩增方面存在严重低估，其检测率（14%）远低于组织荧光原位杂交（FISH）方法（约30%）。和黄医药的内部数据显示，仅约30%经FISH检测为MET扩增阳性的患者能通过NGS检测出。为解决此问题，萨沃替尼与奥希替尼联合治疗的全球III期SAFRON研究将提供FISH和免疫组织化学（IHC）两种伴随诊断选择。 SACHI研究中PFS的早期分离和持续获益 SACHI研究（萨沃替尼+奥希替尼对比化疗）在无进展生存期（PFS）方面显示出临床意义和统计学意义上的显著获益。在ITT分析中，联合治疗组的中位PFS为8.2个月（95% CI, 6.9-11.2），而化疗组为4.5个月（95% CI, 3.0-5.4），风险比（HR）为0.34（95% CI, 0.23-0.49；p<0.0001）。对于接受过第一/二代EGFR TKI治疗的患者，联合治疗组的中位PFS为9.8个月，化疗组为5.4个月（95% CI, 4.2-6.0），HR为0.34（95% CI, 0.21-0.56；p<0.0001）。对于接受过第三代EGFR TKI治疗的患者，联合治疗组的中位PFS为6.9个月（95% CI, 4.2-9.7），化疗组为3.0个月（95% CI, 2.7-4.6），HR为0.32（95% CI: 0.18-0.57, p<0.0001），差异同样具有统计学意义。 SAVANNAH研究子集显示PFS曲线分离和可控安全性 II期SAVANNAH研究（萨沃替尼+奥希替尼对比萨沃替尼+安慰剂）的随机子集数据也表现积极。联合治疗组在第2个月即显示出PFS的快速早期分离，疾病进展风险降低73%。联合治疗组的中位PFS为8.3个月，对照组为3.6个月，风险比（HR）为0.27。安全性方面，联合疗法的安全性概况总体可控，与两种药物各自的安全性特征一致，尽管约48%的患者因不良事件导致萨沃替尼剂量中断。 估值与风险 估值与风险分析 高盛维持对和黄医药的“中性”评级，12个月目标价为18美元（ADR）或204便士（HCM.L）。该目标价基于DCF分析，假设加权平均资本成本（WACC）为19%，永续增长率为2%，以及美元兑英镑汇率为0.7716。主要风险包括：管线中单药/联合研究的临床成功/失败、中国/美国/欧洲/日本的监管审批风险、HFCAA下的财务风险以及商业销售表现不及预期或超出预期。 财务预测 财务预测概览 截至2025年6月2日，和黄医药市值约为24亿美元，企业价值约为22亿美元。高盛预测其营收将持续增长，从2024年的6.302亿美元增至2027年的11.571亿美元。EBITDA预计在2027年转为正值（8270万美元），而2024年、2025年和2026年分别为负3140万美元、负5640万美元和负2380万美元。每股收益（EPS）预计在2025年为负（-0.03美元），随后在2026年和2027年分别恢复至0.17美元和0.74美元。 总结 本报告总结了和黄医药在ASCO会议后投资者电话会议的关键要点，强调了萨沃替尼在非小细胞肺癌治疗中的重要性。报告指出，MET扩增检测方法的选择对患者筛选至关重要，传统FISH方法可能比NGS更准确，且全球III期SAFRON研究将提供多种伴随诊断选择以优化患者筛选。SACHI和SAVANNAH两项临床研究均显示萨沃替尼联合奥希替尼在PFS方面具有显著优势和可控的安全性，为该联合疗法提供了强有力的临床支持。尽管高盛维持“中性”评级，但萨沃替尼的积极临床数据预示其在未来市场中具有重要潜力，但仍需密切关注临床试验进展、全球监管审批以及商业化销售等方面的潜在风险。