中心思想
增泌素市场主导地位与战略增长
礼来公司（LLY）在增泌素类药物市场展现出强劲的增长势头和市场渗透能力，其2025年业绩指引与当前市场趋势高度一致，管理层对未来需求持乐观态度。公司通过积极的商业化推广、对复合制剂的有效应对以及国际市场的快速扩张，持续巩固其在这一关键治疗领域的主导地位。
创新驱动与运营优化
公司通过积极的业务发展策略、持续的研发投入以及对运营效率的关注，不断巩固其在核心治疗领域的领导地位。礼来不仅通过战略性并购补充研发管线，还通过扩大生产能力和优化成本结构来支持其高增长轨迹。同时，公司积极应对药物定价压力和处方集变化等市场挑战，展现出专业的风险管理和战略调整能力。
主要内容
药物定价与市场策略
与政府的对话与MFN议题
礼来公司与美国政府就药物定价和最惠国待遇（MFN）议题进行了建设性对话，管理层将这些对话描述为积极的，并专注于教育政府其为改善消费者自付费用所做的努力，包括通过LillyDirect平台。管理层表示，目前尚不清楚政府在MFN问题上的具体立场，且预测其明朗化的时间很困难，但似乎并非迫在眉睫。在与欧洲国家的谈判中，礼来管理层指出，英国贸易协议中提及了药品，但他们认为在大多数欧洲国家，改变定价动态需要监管变革，且公司与美国政府的对话主要集中在美国市场。
GLP-1定价策略
针对即将上市的orforglipron，礼来公司的定价策略保持不变，仍基于其价值主张，即使在潜在的MFN问题背景下也保持一致。管理层将近期与支付方的合同策略描述为业务常态，并已将其纳入全年业绩指引和预测中，该指引已假设高个位数的价格侵蚀。重要的是，管理层表示，在当前的合同周期中，与支付方的对话与这些假设保持一致。此外，管理层认为政府渠道对商业渠道的溢出效应有限，因为增泌素类药物的渠道分离长期以来一直得以维持，并且指出自付费用部分不受支付方谈判的影响。
CVS处方集变更影响
CVS处方集变更将于7月1日生效，礼来公司估计将影响约20万张处方（即20万名患者）。然而，管理层认为这一变化需要时间来实施，并且存在医疗豁免流程，因此不期望这些患者会突然全部转向司美格鲁肽。此外，他们指出目前缺乏从Wegovy转向替西帕肽的研究，且两种产品具有相似的标签，并以Surmount-5试验作为产品差异化的指标。
国际市场准入与报销
Mounjaro的国际上市势头强劲，已在全球40个国家推出（从2024年第三季度的约15个显著增加），其中包括中国、印度和墨西哥等拥有庞大可治疗人群的市场。管理层指出，这些市场显示出令人鼓舞的采用率和不断增长的类别。总体而言，他们认为全球总可及市场（TAM）非常大，并专注于扩大市场和提高渗透率。礼来公司还在德国、日本、英国、意大利和荷兰等首批国家推进Mounjaro用于2型糖尿病的国际报销流程。
增泌素类药物市场表现与需求
强劲的需求趋势
管理层对增泌素类药物的整体增长及其自身渗透率的需求趋势持乐观态度。他们指出，重新启动的商业推广活动，包括直接面向消费者（DTC）的营销活动，以及Cigna合同的创新覆盖结构，是推动市场准入的关键驱动因素。
应对复合制剂挑战
礼来公司不期望2022年5月复合制剂截止日期会带来重大的市场转折，并认为一些复合制剂商通过将增泌素与其他分子或维生素结合来规避限制。礼来公司正继续对此采取行动，并利用与Ro等公司的合作协议，将更多患者转向品牌药物。管理层还提醒，需求存在一定的季节性，上半年增长较快，下半年仍在增长但速度较慢。
年度中期表现与2025年指引
管理层表示，当前在增泌素市场观察到的趋势与公司年初设定的2025年业绩指引高度一致。他们指出，公司一如既往地设定了高标准，并且这些标准正在当前业绩中得到体现。
业务发展与研发管线
BD战略与并购活动
礼来公司指出，近期对Camurus的收购符合其覆盖肥胖症开发领域所有空白的战略，并有望将其部分药物推向每月一次的给药方案。更广泛而言，公司寻求在其战略范围内能够增加价值的交易，并利用研发引擎加速开发，例如Scorpion以及近期SiteOne的交易。他们表示正在核心治疗领域进行扩张，倾向于小型早期交易，但并未排除大型交易的可能性。
PD1xVEGF双特异性抗体领域
礼来公司正密切关注PD1xVEGF双特异性抗体领域，并研究所有相关靶点。
运营效率与资本支出
生产能力扩张
礼来公司正在扩大其生产基地，与大多数制药同行相比，其增长轨迹更高。
毛利率与成本控制
公司的毛利率持续改善，新工厂预计将高效运营。管理层强调，在将新药推向市场并最大化这些机会的同时，公司也保持了纪律性。销售、一般及行政费用（SG&A）占收入的百分比具有竞争力，公司保持固定成本基础相对稳定，利用其全球平台推动产品上市，并在可变推广方面进行增量投资。
研发投资策略
礼来公司认为研发投资是推动可持续长期增长的最佳方式，因此继续在此领域进行投资，这也与其早期引入资产作为研发引擎一部分的BD战略相符。
关键临床试验进展
ADA会议亮点
在即将举行的美国糖尿病协会（ADA）会议上，礼来公司将有三场赞助研讨会：orforglipron的完整ACHIEVE-1试验数据、基础胰岛素的第二阶段3详细数据以及bimagrumab的概念验证数据，此外还有关于eloralintide的小型演示。
口服肥胖药物orforglipron
关于口服肥胖药物orforglipron即将公布的ATTAIN-1数据，管理层重申其减重效果预计将与注射用司美格鲁肽相似，后者在SURMOUNT-5试验中显示出13.7%的体重减轻。
SURPASS-CVOT试验
SURPASS-CVOT试验的进度仍按计划在第三季度进行。作为与度拉糖肽的头对头比较，目标是获得足够的具有心血管（CV）声明的数据。鉴于度拉糖肽是一种强效药物，非劣效性是预期目标。替西帕肽目前在没有CV数据的情况下已获得强大的市场准入，因此管理层认为目标是获得足够的标签声明数据，而非劣效性即可实现。管理层预计结果将是非劣效性或优效性，但指出历史上添加CV声明并未导致处方量或定价动态的重大转折。
Kisunla与阿尔茨海默病
Kisunla的初步采用率适中，公司正努力开发从诊断到治疗的生态系统。目前，40%的新处方流向Kisunla而非Lequembi。关于TRAILBLAZER-3试验（针对临床前阿尔茨海默病），管理层指出这是一项事件驱动型研究，可能在2027年底前出结果。重要的是，临床前人群具有淀粉样蛋白病理学但无认知衰退。积极的结果可能消除市场准入障碍，并释放巨大机会。
新产品发布与数字平台
Ebglyss上市进展
Ebglyss在特应性皮炎领域的上市（9月）正在推进中。尽管处于早期阶段，但反馈积极，市场准入良好，并伴有强劲的商业推广和DTC活动。
LillyDirect数字健康平台
LillyDirect的高层战略是，最初作为在线药房，去年增加了增泌素类药物的直接配送服务，并持续改善客户体验。该平台还在不直接配送产品的领域（如阿尔茨海默病）提供独立服务，例如远程医疗和全科医生转诊神经科医生，这可能在未来释放机会。公司认为Zepbound仍处于早期阶段，是许多患者在获得市场准入前的过渡桥梁。
估值与风险分析
投资评级与目标价
高盛对礼来公司维持“买入”评级，基于其Q5-Q8每股收益（EPS）的28.0倍市盈率（PE），得出12个月目标价为883美元。当前股价为773.71美元，潜在上涨空间为14.1%。
下行风险因素
- AOM特许经营权：AOM（肥胖症和代谢疾病）特许经营权在公司当前估值中占有重要份额。如果年度定价下降幅度超过模型预期，可能导致整体TAM缩小，从而对礼来公司的估值构成下行风险。
- 市场份额竞争：礼来公司的“买入”论点基于其在AOM市场到2030年和2035年保持主导地位并占据显著市场份额的信念。外部竞争加剧或内部现有及管线资产执行不力可能导致市场份额低于预期，从而对估值构成下行风险。
- 管线资产表现：管线资产在礼来公司当前企业价值中占有重要部分。未来12个月内将有多个关键后期数据公布，如果管线资产数据不及预期，可能导致中长期估值显著下调，并引发股票市盈率压缩。
- 宏观经济环境：由于增泌素类药物特许经营权的消费者导向性质，礼来公司比其他覆盖范围内的公司更依赖消费者。如果宏观经济环境比预期更严峻，可能导致消费者信心下降，从而对估值构成下行风险。
- 外部风险：包括但不限于关税和FDA监管等更重大的外部风险因素，可能导致市盈率压缩和盈利预测下调。
财务表现概览
关键财务指标
礼来公司展现出强劲的财务增长预期。其市值达6968亿美元，企业价值为7185亿美元。预计收入将从2024年的450.427亿美元增长至2027年的853.209亿美元。每股收益（EPS）预计将从2024年的13.04美元增长至2027年的37.40美元。相应的，市盈率（P/E）预计将从2024年的62.2倍下降至2027年的20.7倍，反映出盈利能力的显著提升。
总结
礼来公司在增泌素类药物市场表现出色，需求强劲且市场渗透率不断提高，这得益于其积极的商业化策略和对复合制剂的有效应对。尽管面临药物定价压力和CVS处方集变更等挑战，公司通过与政府的建设性对话和灵活的定价策略来管理这些风险。在业务发展方面，礼来公司专注于核心治疗领域的扩张，倾向于早期小型交易，并持续投入研发以驱动长期增长。多项关键临床试验（如orforglipron的ATTAIN-1和替西帕肽的SURPASS-CVOT）的进展以及新产品（如Ebglyss和Kisunla）的上市，预示着未来的增长潜力。LillyDirect数字平台也为患者提供了更便捷的服务。高盛维持对礼来公司的“买入”评级，但同时指出AOM特许经营权、市场竞争、管线资产表现、宏观经济环境和外部风险是潜在的下行因素。整体而言，礼来公司展现出稳健的财务增长预期和清晰的战略方向，以应对不断变化的市场环境。
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