北极生物（BIOAB）：BioArctic（BIOAb.ST）：第46届全球医疗保健年度会议——要点

中心思想 BioArctic市场策略与Leqembi增长展望 本报告核心观点聚焦于BioArctic公司在阿尔茨海默病治疗领域的核心产品Leqembi的市场表现、未来增长策略以及其创新管线BrainTransporter的开发进展。管理层对Leqembi的销售增长前景充满信心，尤其是在解决美国市场初期推广障碍后，通过皮下注射剂型和血液诊断技术有望加速市场渗透。同时，公司积极布局欧洲市场，并强调了其在研发方面的持续投入，尽管计划在未来1-2年内开始派发股息，但研发仍是资本配置的重中之重。 创新管线与财务健康 报告还强调了BioArctic的BrainTransporter技术在临床前研究中的差异化优势，并预计其将在2026年进入临床开发阶段，展现了公司在神经科学领域的长期创新潜力。财务方面，高盛维持对BioArctic的“买入”评级，并给出了基于DCF模型的12个月目标价，反映了市场对其未来增长的积极预期，尽管也指出了商业表现和临床试验失败等潜在风险。 主要内容 Leqembi销售增长与市场渗透策略 美国市场挑战与增长驱动因素 管理层对Leqembi未来的销售增长表示乐观。 承认美国市场初期销售增长慢于预期，主要原因包括： 此前淀粉样β抗体未能成功推广，导致Leqembi上市前市场教育机会缺失。 Leqembi静脉注射（IV）给药途径导致美国输液能力不足。 诊断挑战，初期需要PET扫描或CSF穿刺结果确认a-β存在。 尽管存在挑战，管理层指出Leqembi目前的销售轨迹与Humira相似。 增长驱动因素包括：皮下（SC）制剂在维持和起始阶段的应用，以及近期获批的血液诊断确认测试。 潜在持续问题：MRI容量可能继续影响药物吸收。 公司近期CMD会议上，一位治疗约200名患者的美国KOL指出，真实世界的ARIA副作用与临床试验结果一致，且静脉注射在其诊疗实践中并非使用障碍，管理层认为这代表了美国医生群体的普遍看法。 Leqembi非美国市场定价与欧洲推广计划 全球定价策略与欧盟市场考量 管理层指出，目前Leqembi在美国以外市场的价格与美国市场价格基本一致。 关于最惠国（MFN）定价的潜在影响，BioArctic管理层评论称，尽管合作伙伴卫材（Eisai）负责定价，但欧盟的定价可能因国家而异。 公司认为，Leqembi皮下注射剂型的推出可能会增加欧盟各国政府的支付意愿，因为输液成本将降低。 预计Leqembi在欧盟的首批上市将在2025年下半年于德国和奥地利进行，随后是2026年上半年在瑞典以及其他北欧国家。 卫材将负责定价谈判，公司指出欧盟当局可能会将输液成本纳入考量，这可能降低实际药物的支付预算。 针对瑞典市场药物吸收的潜在障碍，管理层指出： 初期瓶颈是阿尔茨海默病患者将接受治疗的专科诊所容量。 后期问题是输液能力，随着患者治疗转向初级保健，皮下注射剂型的引入有望解决此问题。 BioArctic目前拥有一支12-15人的商业团队，专注于为Leqembi的推广准备诊所，预计团队规模将增至约20人。 管理层预计在瑞典诊断不会成为瓶颈，因为医生在血液生物标志物检测方面经验丰富。 BrainTransporter项目开发与公司战略展望 创新管线进展与资本配置重点 管理层强调，BioArctic的BrainTransporter技术与竞争对手相比，其差异化因素在于缺乏贫血副作用。 对临床前研究中较低的贫血率能转化为临床试验结果充满信心。 授权给BMS的资产有望在2026年进入临床开发，预计需要两年完成临床前研究。 与卫材合作的临床前项目预计在今年秋季完成数据收集，如果卫材决定选择进一步开发，随后将开始条款谈判。 知识产权保护方面，授权给BMS的资产是一种新化学实体（NCE），将享有正常的专利寿命。 公司重申该技术可能适用于神经病学以外的适应症。 尽管制药行业对脑渗透技术兴趣增加，公司仍打算保持独立性。 公司解释，潜在开始派发股息的决定是基于其本土市场的先例。 然而，研发投资仍是资本配置的关键优先事项，投资者不应将派发股息的决定解读为对管线缺乏信心。 估值与风险分析 投资评级与潜在风险 高盛维持对BioArctic的“买入”评级，12个月目标价为237瑞典克朗。 估值方法采用DCF（现金流折现）模型，WACC（加权平均资本成本）为12%，永续增长率为0%。 主要风险包括：Leqembi商业表现不佳；exidavnemab和额外Leqembi试验的临床失败；高于预期的现金消耗导致额外的融资需求。 截至2025年6月11日收盘，BioArctic的市值为178亿瑞典克朗/19亿美元，企业价值为172亿瑞典克朗/18亿美元。 高盛预测，2025年营收将达到19.078亿瑞典克朗，EBIT为10.767亿瑞典克朗，EPS为11.44瑞典克朗。 总结 本报告全面分析了BioArctic在阿尔茨海默病治疗领域的市场策略和未来发展潜力。核心产品Leqembi在解决美国市场初期推广障碍后，通过皮下注射剂型和血液诊断技术有望实现强劲增长，并积极拓展欧洲市场。同时，公司在BrainTransporter等创新管线上的持续投入，预示着其在神经科学领域的长期竞争力。尽管公司计划派发股息，但研发投资仍是其资本配置的优先重点。高盛维持“买入”评级，并基于详细的财务预测和估值模型，给出了积极的目标价，但也提示了商业表现和临床试验失败等潜在风险。