月湖免疫治疗公司（MLTX）：第46届全球医疗保健年会——主要要点

中心思想 核心战略与产品优势 MoonLake Immunotherapeutics (MLTX) 明确表示将专注于其核心产品Sonelokimab (SLK) 的自主商业化，并对区域性商业合作持开放态度，而非寻求开发合作伙伴。SLK凭借其独特的小分子量、双重IL-17A/F结合能力以及白蛋白结合域，在治疗化脓性汗腺炎（HS）方面展现出显著的差异化优势，尤其适用于深层炎症病变。此外，SLK便捷的给药方式（细针自动注射、更短的注射时间和诱导期）预计将成为其重要的商业竞争力。 临床进展与市场展望 MLTX对其SLK在III期VELA试验中达到24%-34%的安慰剂调整后HiSCR75（化脓性汗腺炎临床反应评分75%）目标充满信心，并认为20%的安慰剂调整后HiSCR75将成为处方医生的“黄金标准”。公司已就关键剂量和“反向剂量反应”的生物学解释与监管机构及专家达成共识，认为该现象与HS生物学特性相关，不影响120mg剂量的优化效果。未来12-18个月内，多项关键临床试验结果将陆续公布，有望进一步验证SLK的疗效和安全性，并拓展其适应症范围，为公司带来显著的增长潜力。 主要内容 合作策略与商业化路径 MLTX重申不寻求开发合作伙伴，但对区域性商业合作、战略性收购或独立商业化SLK持开放态度。这表明公司对其产品前景和商业化能力充满信心，倾向于保留核心产品的控制权。 SLK的产品差异化优势 SLK与大多数其他IL-17靶向单克隆抗体（如BKZ）相比，具有三重独特优势： 小分子量：仅为传统单抗的1/3，有助于更好地渗透致密纤维组织包围的深层炎症病变。 双重结合能力：同时靶向IL-17A和IL-17F，可能提供更全面的炎症抑制。 白蛋白结合域：有助于药物更好地分布到炎症水肿区域，并延长半衰期，增强药效持续性。 这些特性对于治疗化脓性汗腺炎（HS）中深层炎症病变尤为关键，有助于提升治疗效果。 便捷给药的商业竞争力 SLK采用32G细针自动注射器，单次注射仅需约3-4秒即可完成给药，且诱导期为8周（5次注射）。 相比之下，BKZ目前需要两次独立的160mg/1mL皮下注射，使用更粗的27G ½英寸针头（直径比SLK粗40-50%），每次注射耗时超过15秒；或者一次320mg/2mL皮下注射，耗时超过30秒。BKZ的诱导期长达16周（18次注射）。 MLTX认为SLK更少的疼痛感和更便捷的给药方式将显著提升其商业竞争力，有助于驱动市场偏好。 VELA临床试验中的抗生素使用 尽管MLTX对伴随抗生素使用设置了上限，但并未像其他关键HS试验那样控制新的抗生素使用。 管理层预计这不会影响治疗组和安慰剂组的平衡，因为任何作为HS抢救性治疗的抗生素使用都将被视为无应答者，从而保持试验结果的客观性。 Ph. 3 VELA试验结果预测 MLTX认为，在III期VELA试验中，20%的安慰剂调整后HiSCR75将是处方医生的“黄金标准”。 历史III期HS试验中，HiSCR75的安慰剂效应在13-18%之间波动，这可能与疾病状况、临床试验地点、测量方法和研究的差异有关。 公司认同高盛提出的预测，即III期VELA试验有望实现24%至34%的安慰剂调整后HiSCR75，该范围以II期试验的29%为中点，并基于历史III期HS试验的安慰剂效应应用5%的变异性。 “反向剂量反应”的生物学解释 “反向剂量反应”（即更高剂量下疗效反而降低）并非SLK或IL-17抑制剂所独有，其他几种药物也曾出现。 MLTX在II期MIRA试验中已证明120mg剂量能最大化应答，并已与监管机构达成一致，III期仅开发120mg剂量。 主要意见领袖（KOL）Jim Krueger提出的一种理论认为，过度抑制IL-17可能损害细菌防御，导致HS病变中细菌过度生长，从而抵消治疗的积极效果。 管理层还提到，在银屑病（PsO）患者中使用高剂量SLK达到了平台效应，但未出现反向剂量反应。 II期MIRA试验中，安慰剂组患者转用240mg和120mg SLK后，240mg组也显示出反向剂量反应，进一步支持了这种趋势可能与疾病本身相关，而非统计学变异。 HiSCR75作为商业成功的关键指标 MLTX认为，如果SLK能显示出优于其他IL-17抑制剂的HiSCR75疗效，那么HiSCR50（化脓性汗腺炎临床反应评分50%）在商业环境中并不重要。 MLTX还指出，SLK在II期试验中已显示出优于其他IL-17抑制剂的HiSCR50结果，进一步增强了其市场竞争力。 未来12-18个月的关键事件 Sonelokimab： III期HS VELA顶线结果预计在2025年9月左右公布。 II期P-OLARIS试验（银屑病关节炎PsA和中轴型脊柱关节炎axSpA）预计在2025年中期启动。 II期LEDA试验（掌跖脓疱病PPP）结果预计在2025年下半年公布。 III期PsA IZAR顶线结果预计在2026年上半年公布。 III期VELA-TEEN试验（青少年HS）结果预计在2026年上半年公布。 估值与风险分析 高盛对MLTX的12个月目标价为74.00美元（当前股价44.17美元，潜在上涨空间67.5%），评级为“买入”。 估值采用混合平均法：85%权重基于DCF分析（假设加权平均资本成本WACC为16%，永续增长率TGR为0%，内在价值69美元），15%权重基于理论M&A估值（对2030年风险调整后销售额应用11倍销售倍数）。 16%的WACC符合高盛对商业化前公司15-19%的范围。0%的TGR基于Sonelokimab专利预计在2040年左右到期。 下行风险包括：SLK出现意外的高念珠菌病发生率或新的安全信号；III期HS或PsA试验未能复制II期成功；HS或PsA疗效不足或风险/收益不佳；试验招募意外延迟；以及由于竞争导致市场机会低于预期。 财务预测概览 截至2025年6月11日，MLTX市值约为28亿美元，企业价值约为27亿美元。 高盛预测，MLTX在2024-2026年期间无营收，预计2027年营收将达到7270万美元。 EBITDA和EPS在预测期内均为负值，且亏损额逐年扩大，反映出公司仍处于研发投入和商业化前阶段。 总结 MoonLake Immunotherapeutics (MLTX) 凭借其创新药物Sonelokimab (SLK) 在化脓性汗腺炎（HS）治疗领域展现出强大的市场潜力。SLK通过其独特的小分子结构、双重IL-17A/F结合以及白蛋白结合域，实现了与现有疗法的显著差异化，尤其在深层炎症病变治疗中具有优势。此外，SLK便捷的给药方式（细针自动注射、更短的注射时间和诱导期）有望显著提升其商业竞争力。 公司对SLK在III期VELA试验中达到24%-34%的安慰剂调整后HiSCR75疗效充满信心，并已就关键剂量和“反向剂量反应”的生物学解释与监管机构及专家达成共识。未来12-18个月内，多项关键临床试验结果的公布将是公司价值实现的重要催化剂，包括III期HS VELA顶线结果（预计2025年9月）以及PsA、axSpA和PPP等新适应症的临床进展。 高盛给予MLTX“买入”评级和74美元的目标价，反映了市场对其未来增长的积极预期。尽管公司目前仍处于亏损阶段，且面临临床失败、安全问题、市场竞争和试验延迟等潜在风险，但其产品特性和临床数据支持其在自身免疫疾病市场中的竞争力。MLTX正积极推进SLK的临床开发和商业化准备，有望在未来几年内实现显著的市场突破。