老牌国货焕发新生，彩妆贡献新增量-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　丸美股份(603983)

　　投资要点

　　推荐逻辑：1）主品牌丸美升级调整完成，聚焦头部、优化长尾，精简SKU超200个，重组胶原蛋白系列表现亮眼，小红笔+小金针2023年GMV有望破5亿；2）恋火持续高速增长，深耕底妆赛道建立优势壁垒，多次登顶天猫底妆细分类目榜首，预计未来2-3时间内仍保持每年翻倍增速，已成为公司第二增长曲线；3）电商运营提效，渠道结构调整，公司重新组建了新的电商运营团队之后加大线上营销投放力度，抖音等新兴电商平台提效显著，23H1线上渠道增速超50%，有望继续延续。

　　主品牌丸美调整大单品策略，研发优势明显。主品牌丸美深耕眼部护理和抗衰主线，聚焦如小金针、小红笔、小紫弹等强调品牌理念的大单品，精简长尾SKU。另外公司自主研发的全人源重组双胶原蛋白赋能新系列，拓展胜肽、A醇之外的第三大抗衰成分，爆款单品小金针销售额破亿，有望成为丸美品牌又一核心产品系列。目前重组胶原蛋白技术壁垒较高，终端产品应用尚处于发展初期，公司布局较早，研发优势明显，目前已成为公司TOP3单品，具备高附加值的该系列未来将是重点打造对象。

　　彩妆品牌恋火打造第二成长曲线。彩妆品牌恋火专注底妆赛道，针对消费者痛点分别推出油皮和干皮适用的两大产品系列，全面发力线上渠道，与李佳琦共创合作产品“看不见”粉底液等，全网GMV破亿，登上天猫底妆品类热销榜等多项榜单第一。国内底妆市场较为分散，国货市占率在持续提升，恋火品牌增长势能强劲，23H1营收超22全年，有望继续保持高速增长态势，打造公司第二成长曲线。

　　电商运营进入新阶段，提效成果显著。公司自2021年开始发力线上渠道，自播+达播结合、跨界IP合作、多平台KOL推广、电影广告植入等等，公司主攻抖音平台，同时与头部主播李佳琦共同推出合作系列产品，全面进入线上营销新阶段，23H1线上营收增速超50%，以抖音为主的线上直营同比增长接近120%。全方位的渠道运营和营销投放将公司形象打造为核心科技+爆款产品傍身的研发型国货美妆品牌，预计未来抖音等内容电商进一步放量，天猫等平台电商维持稳健增长，盈利能力有望得到持续改善。

　　盈利预测与投资建议：预计2023-2025年EPS分别为0.72、0.91、1.13元，对应PE分别为37、30、24倍。公司作为老牌国货品牌力强、消费者粘性高，多措并举焕发新生，彩妆提供新增长曲线，首次覆盖给予“持有”评级。

　　风险提示：美妆消费需求恢复不及预期、新品推出不及预期、国内市场竞争加剧等风险。

中心思想

品牌升级与新增长引擎

丸美股份作为中国美容护理行业的老牌国货，正通过主品牌“丸美”的升级调整和彩妆品牌“恋火”的快速崛起，焕发新的生机。主品牌丸美聚焦眼部护理和抗衰领域，通过精简SKU、优化长尾产品，并成功推出全人源重组双胶原蛋白系列，如“小红笔”和“小金针”，预计2023年GMV有望突破5亿元，巩固其在抗衰领域的领先地位。同时，彩妆品牌恋火深耕底妆赛道，凭借差异化产品策略和线上渠道的爆发式增长，已成为公司第二增长曲线，预计未来2-3年内仍将保持每年翻倍的增速。

市场机遇与数字化转型

公司积极响应市场变化，加大线上营销投放力度，重新组建电商运营团队，显著提升了电商运营效率。2023年上半年，线上渠道增速超过50%，其中以抖音为主的线上直营同比增长接近120%，显示出公司在数字化转型方面的显著成效。在国货美妆高端化、功效护肤原料竞争以及国际大牌退场、国货彩妆崛起的市场背景下，丸美股份凭借其在重组胶原蛋白技术上的研发优势和对本土消费者需求的精准把握，有望持续抢占市场份额，实现盈利能力的持续改善。基于其强大的品牌力、消费者粘性以及多措并举的新生策略，本报告首次覆盖给予“持有”评级。

主要内容

丸美股份的战略演进与市场地位

1.1 专注眼部抗衰，持续推进产品迭代
- 公司发展历程与核心品牌定位： 丸美股份成立于2002年，以“丸美”品牌和首款眼霜产品起家，2007年推出的弹力蛋白眼霜以“弹弹弹，弹走鱼尾纹”的广告词风靡全国，奠定了公司在国内眼霜赛道的领先地位。公司于2019年成功A股上市，并陆续推出大众护肤品牌“春纪”、高端进口系列“丸美东京”及彩妆品牌“恋火”，成为国内眼部护理及抗衰领域的领军企业。
- 营收与利润恢复增长： 2018-2019年公司营收增速保持在15%左右，利润增速超20%。尽管2020-2022年受宏观因素影响营收业绩承压，2022年营收下滑3.1%，利润下滑15.5%。但2023年上半年，随着外部不利因素消退及公司渠道结构调整，营收达10.6亿元，同比增长29.6%；归母净利润1.3亿元，同比增长11.6%，恢复正增长且增速大幅回升。
- 彩妆业务贡献显著增长： 公司产品结构中，眼部和护肤品类曾合计占比超85%。彩妆品牌“恋火”自2021年开始快速起量，营收占比从2021年的4%提升至2022年的16.5%，2023年上半年进一步提升至29%，已成为公司第二成长曲线。
- 线上渠道高速发展： 公司积极调整渠道结构，线上营收持续增长，占比逐年上升。2019-2022年线上营收复合增速达17.3%，占比从45%提升至72%。2023年上半年线上渠道同比增长59%，占比接近80%，其中以抖音为主的线上直营同比增长近120%。同期，线下渠道持续承压，营收自2019年接近10亿元下滑至2022年不到5亿元，2023年上半年进一步下滑24.6%。
- 毛利率与费用率分析： 彩妆毛利率持续上扬，从2019年的55.5%提升至2022年的70.7%，已成为毛利率最高的品类。眼部和护肤品类毛利率接近68%左右。线上渠道毛利率高于线下且差距扩大，2022年线上毛利率70.4%，线下毛利率63.5%。公司销售费用投放显著提升，销售费用率从2019年的30%提升至2023年上半年的48.5%，主要用于线上营销。尽管毛利率稳中有升，净利率随销售费用率提升而下滑，从2019年的28.5%下降至2023年上半年的12.4%，预计已进入稳定区间。
1.2 股权结构
- 实际控制人与股权分布： 公司实际控制人孙怀庆先生持股72.64%，与第二大股东王晓蒲女士（持股8.07%）为夫妻关系。国际奢侈品巨头LVMH集团旗下战投基金目前持股1.14%。

国货美妆市场趋势与丸美股份的应对

2.1 本土品牌不再是平替，高端化大势所趋
- 中国化妆品市场规模与潜力： 我国化妆品市场规模呈持续增长态势，从2015年的3180亿元增长至2022年的4858亿元，预计未来将保持6-7%的增速。2021年中国是世界第二大化妆品消费国，零售额占比达16.8%，预计2026年前将超越美国成为全球最大市场。
- 人均消费与高端化趋势： 2021年中国人均化妆品消费仅62美元，远低于美国（310美元）、韩国（266美元）和日本（263美元），提升空间巨大。中高端化妆品占比从2014年的27.2%提升至2020年的34%，高端化是市场大势。欧莱雅高档化妆品部营收规模已首次超越大众化妆品部。
- 国货品牌高端化突破： 随着产品迭代升级和核心成分添加，国货品牌正突破价格桎梏，通过推出高端产品线，如贝泰妮的AOXMED、上海家化的双妹、丸美股份的丸美双胶原眼霜等，实现高端化发展。
2.2 功效护肤进入原料竞争时代，重组胶原蛋白异军突起
- 功效护肤成为核心关注点： 功效始终是护肤品消费者的重要参考因素，从补水保湿到美白祛斑，再到抗衰抗老，功效需求不断进阶。中国皮肤性病学杂志指出，我国女性敏感肌皮肤发生率为36.1%，问题肌肤人群增多，催生了专业皮肤护理市场的增长。
- 原料监管与研发竞争力： 药监局发布的《已使用化妆品原料目录（2021年版）》收录近9000种原料，同期《化妆品注册备案管理办法》规范了新原料注册备案工作，行业进入成分和原料竞争时代，研发成为核心竞争力。
- 合成生物技术推动原料创新： 化妆品原料制备方法包括植物提取、化学合成、微生物发酵和合成生物技术。合成生物技术通过基因编辑改造，能高效制备特定生物活性物，如重组胶原蛋白。
- 重组胶原蛋白的市场潜力： 重组胶原蛋白凭借其补水保湿、抗衰抗老、除皱淡纹、祛斑提亮等多重优良生物特性，市场空间广阔。弗若斯特沙利文预测，以重组胶原蛋白为核心成分的护肤品市场规模将以50%以上的复合增速增长，并有望在2027年超过玻尿酸，成为最大的护肤品成分，2021年市场规模已达94亿元。
2.3 国际大牌退场，国货彩妆强势崛起
- 彩妆市场复苏与品类关注： 疫情前我国彩妆市场规模高速增长，从2015年的253亿元增长至2019年的592亿元，复合增速达23.7%。2020年受疫情影响下滑。预计随着出行场景恢复，彩妆消费需求将回升，2022-2025年复合增速预计为12.4%。面部产品关注度最高（近半数），唇部（34%）和眼部（15%）次之。
- 国际品牌退出与市场格局变化： 近年来，美宝莲、悦诗风吟、伊蒂之屋等国际彩妆品牌相继退出中国市场或关闭门店。消费者对国货认可度提高，欧美或日韩标签已支撑不起品牌溢价，导致国内彩妆市场格局转变。
- 国货彩妆的崛起优势： 本土品牌在市场规则理解、渠道把控、下沉市场优势以及贴近本土消费者需求