生物材料全产业链贯通，四轮驱动勇立潮头

中心思想

华熙生物：生物科技全产业链平台型公司的战略定位

华熙生物作为全球领先的以合成生物创新驱动的生物科技公司和生物材料全产业链平台公司，其核心战略在于通过深厚的研发实力和全产业链布局，实现从原料到终端产品的“四轮驱动”业务模式。公司以透明质酸（HA）原料的全球龙头地位为基础，成功将业务从2B端拓展至2C端，涵盖生物活性物原料、医疗终端产品、功能性护肤品和功能性食品四大板块。这一战略转型不仅拓宽了增长空间，也显著提升了公司的盈利能力和市场竞争力。

创新驱动与市场扩张：业绩增长的核心引擎

公司持续加大研发投入，尤其是在合成生物学这一前沿领域，积极探索胶原蛋白、麦角硫因等新型生物活性物，旨在通过技术创新不断拓宽“护城河”。在市场层面，功能性护肤品业务已成为公司业绩增长的核心驱动力，通过差异化品牌定位和“大单品”策略，实现了快速的市场扩张和消费者认可。同时，医疗终端业务在医美行业复苏和监管趋严的背景下，凭借合规产品和丰富管线有望持续增长；功能性食品业务则在蓝海市场中展现出广阔前景。公司通过精细化运营和多渠道布局，致力于实现降本增效，进一步提升整体盈利水平，并维持“买入”的投资评级。

主要内容

华熙生物的战略布局与财务表现

创新驱动下的“四轮驱动”业务模式

华熙生物成立于2000年，并于2019年在A股科创板上市，是全球知名的以合成生物为驱动的生物科技公司和生物材料全产业链平台公司。公司从透明质酸（HA）原料研发、生产及销售起家，逐步向2B和2C端拓展业务，形成了生物活性物原料、医疗终端产品、功能性护肤品和功能性食品“四轮驱动”的业务布局。这种模式使得公司能够充分利用其在生物活性物原料端的研发优势，向下游医疗、护肤和食品领域延伸，打开了广阔的增长空间。

在财务表现方面，公司过去五年营收保持高速增长。2018年至2022年，营业收入从12.63亿元增至63.59亿元，年复合增长率高达49.79%。2022年，公司实现营业收入63.59亿元，同比增长28.53%；归母净利润9.71亿元，同比增长24.11%。其中，功能性护肤品业务表现最为突出，2022年实现营收46.07亿元，同比增长38.80%，营收贡献占比提升至72%。原料业务实现收入9.80亿元，同比增长8.31%；医疗终端业务实现收入6.86亿元，同比下滑2%；功能性食品业务实现营收0.75亿元，同比增长358.19%。公司毛利率稳定在75%以上，其中医疗终端毛利率更高，2022年达80.86%。尽管销售费用率因线上推广投入增加而有所提升，但2022年已出现拐点，同比下降1.29个百分点，未来有望通过精细化运营实现降本增效。

研发投入与股权激励：巩固竞争优势与激发活力

华熙生物坚持“科学→技术→产品→品牌”的发展逻辑，将研发视为核心竞争力。公司在全球设立研发机构，构建了合成生物学研发平台、微生物发酵平台、应用机理研发平台三大基础研究平台，以及中试转化平台、交联技术平台、配方工艺研发平台三大应用基础研究平台，实现了生物材料从原料到终端产品的完整产业链研发。2022年，公司研发投入达3.88亿元，同比增长36.52%，研发人员827人，在研项目337项，研发投入和研发人数均显著领先于可比公司，有效巩固了技术壁垒。

在股权结构方面，公司股权相对集中，董事长赵燕为实际控制人。公司于2021年发布限制性股票激励计划，首次授予206名激励对象480万股限制性股票，占总股本的1%。该激励计划旨在充分调动核心骨干的积极性，实现公司与员工利益的高度一致，促进公司长期稳定发展。截至2023年6月1日，前两个归属期的业绩考核已达标，彰显了公司对未来发展的信心。

原料业务：透明质酸龙头地位与合成生物的未来

透明质酸市场前景与公司核心优势

透明质酸（HA）作为人体自源物质，因其独特的锁水性、润滑性、黏弹性等特性，在医疗、化妆品和功能性食品领域应用前景广阔。根据终端用途，HA原料分为医药级、化妆品级和食品级，其中医药级要求最高，盈利空间最大。全球HA原料市场持续扩容，2021年销量达720吨，预计2022-2026年将保持12.3%的复合增长率，2026年总销量将达1285.2吨。食品级和医药级HA的销量增长尤为迅速，复合增长率分别为15.5%和11.7%。

华熙生物凭借其在产品质量和产能扩张方面的显著优势，稳居全球透明质酸原料市场龙头地位。2021年，公司在全球HA销量中占比高达44%，远超其他竞争对手，形成了“一大七小”的市场格局。

技术壁垒与产能领先：巩固市场主导地位

在产品质量方面，华熙生物在国内首创微生物发酵法大规模生产透明质酸，改变了中国HA生产依赖进口的局面。公司生产的医药级产品在核酸、内毒素等杂质水平上远低于欧洲药典国际标准，达到国际领先水平。此外，公司还拥有全球领先的低分子和寡聚透明质酸酶切技术以及分子量精准控制技术，实现了2kDa至4000kDa不同分子量HA的产业化生产，产品精度高于同行。

在产能扩张方面，公司自2019年起大幅扩产，总产能已达770吨。2022年，天津工厂建成投产，尽管产能利用率因新工厂爬坡和疫情影响有所下降，但济南和东营工厂基本满产。公司通过持续技术优化，将HA发酵产率从2019年的12-14 g/L提升至2022年的13-15 g/L，实验室产率甚至达到73 g/L，显著降低了生产成本，进一步放大了规模效应和产能优势。

合成生物学：从“1”到“N”的战略跨越

华熙生物积极发掘合成生物新技术，全面布局生物活性物产业体系。合成生物学市场发展迅速，2021年全球市场规模达736.93亿美元，其中医疗健康领域占比超过93%。中国政府也出台多项政策支持合成生物学发展。华熙生物建设了前沿合成生物学研发工作室，聚焦生物活性物和绿色生物可降解材料两大研发领域，并凭借“工业菌创制技术”获得多项认证。公司已搭建功能糖、蛋白质、多肽、氨基酸、核苷酸和天然活性化合物等技术平台，并具备成熟的底盘细胞设计能力，通过基因编辑、代谢工程等手段，实现更多生物活性物和生物材料的研发创造。

胶原蛋白被视为公司业务从“1”到“N”的第一步。2022年4月，公司收购北京益而康51%股权，正式涉足胶原蛋白领域。益而康在胶原蛋白提取技术和产品方面具有优势。公司已发布动物源胶原蛋白、重组人源胶原蛋白、水解胶原蛋白（肽）等产品，并计划搭建胶原蛋白平台，研究7-8种胶原蛋白。中国胶原蛋白市场前景广阔，2021年市场规模达288亿元，预计2027年将突破1700亿元，年复合增长率达34.3%。目前，巨子生物等企业已推出重组胶原蛋白护肤品大单品，华熙生物此时布局具有前瞻性。

医疗终端业务：医美复苏与医药放量

医美板块：润致品牌与监管红利

医疗终端业务是华熙生物的重要组成部分，2022年实现收入6.86亿元，同比下降2.00%，毛利率高达80.86%。其中，医美板块（皮肤类医疗产品）贡献了4.66亿元，占医疗终端收入的67.93%。公司拥有“润致”和“润百颜”两大医美品牌，其中“润致”已成为首推品牌，率先拥有单相、双相交联产品且含利多卡因的玻尿酸品牌。

公司医美终端产品管线层次分明，针对不同适应症和交联度进行布局，形成了“分层抗衰”的产品组合方案。例如，润致长效水光娃娃针具有“深补水、促紧致、平细纹、隐毛孔、强屏障五效合一”的功效。公司依托“梯度3D交联”技术，解决了透明质酸定向交联、有效交联及交联度精准控制的难题，实现了不同交联剂轻、中、重度交联和大、中、小粒径的精准控制，形成了国际先进的透明质酸交联技术平台。

中国医美终端行业乘轻医美之风，未来有望持续增长。2021年中国透明质酸医美终端市场规模达64亿元，预计2021-2026年复合增长率达25%。2022年3月，水光针被纳入III类医疗器械管理，监管趋严有利于合规产品和头部企业发展。华熙生物目前拥有润百颜、润致娃娃针、润致单相、润致双相、润致5号等5类获得Ⅲ类医疗器械证书的产品，认证情况位居行业领先，有望受益于市场出清带来的机会。

医药板块：骨科、眼科产品与渠道拓展

医药业务以骨科注射液产品为主，2022年实现收入1.52亿元，同比增长22.98%，占医药业务的69%。公司骨科领域主要产品“海力达”玻璃酸钠注射液在国内率先采用终端湿热灭菌技术，显著提高了产品安全性，广泛应用于轻中度骨关节炎及肩周炎的治疗。眼科产品方面，主销产品“海视健”医用透明质酸钠凝胶适用于白内障和人工晶体植入术。

公司积极拓展医院渠道，骨科产品“海力达”已覆盖全国超过6000家医院，市场占有率进一步提升。眼科产品“海视健”也在重点省份挂网销售。此外，公司作为瑞士“Regen Lab”在中国唯一的总经销商，积极推广“富血小板血浆制备用套装”（PRP）产品在骨科、运动医学科、整形外科等科室的应用。中国骨科治疗类透明质酸终端产品市场预计将稳步增长，2020年市场规模为9亿元，预计2025年将达15.4亿元，复合增长率达11.3%。

功能性护肤品：业绩增长核心与品牌矩阵

市场景气度与公司品牌策略

功能性护肤品领域异军突起，行业景气度向上。中国护肤品市场增速高于化妆品行业整体增速，2021年中国护肤市场主要由精华类产品驱动，同比增长18.50%。消费者对护肤品成分和功效的关注度日益提升，推动功效性护肤品市场快速增长。2021年中国功效性护肤品市场规模达308亿元，预计2025年将扩容至1054亿元。

华熙生物基于生物活性物原料端的研发优势，形成了润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活四大差异化定位的品牌矩阵，覆盖多元消费人群，并持续打造大单品系列。

四大品牌：差异化定位与大单品策略

1. 润百颜：玻尿酸科技修护第一品牌 润百颜锚定科技修护，聚焦HA+生物活肤理念，以屏障修护系列和次抛精华系列为核心大单品。2022年实现营收13.85亿元，同比增长12.64%。其“四重屏障”修护的白纱布系列和HACE次抛精华液表现突出，次抛类产品累计售出超4亿支。品牌通过最新科技INFIHA英菲智配玻尿酸技术赋能，提升产品科技含量，并积极拓展线上线下渠道。

2. 夸迪：冻龄抗初老与高端院线市场 夸迪定位冻龄抗初老，核心科技组分5D玻尿酸+CT50，专注精准护肤硬核抗老。2022年销售额突破10亿元大关，实现营收13.68亿元，同比增长39.73%，成为公司功能性护肤品领域的第二增长曲线。夸迪深度布局线下高端院线，拥有20多家品牌专柜和200多家专业科技美肤中心，线上也通过优化运营策略和内容营销强化品牌影响力。

3. 米蓓尔：敏肌功效大单品与分级修护 米蓓尔以“分级修护，量肤定制”理念为基础，专攻敏感肌。2022年实现营收6.05亿元，同比增长44%。品牌围绕多元修护系列和独家专研科技-熙蓓稳科技，持续打造敏肌功效大单品，如蓝绷带面膜2.0和多元养护润养水。米蓓尔全线产品以专利矩阵立体保湿的HymagicTM-4D、舒缓敏感的超活玻尿酸熙敏修、安全修护的Ⅲ型胶原蛋白为核心功效成分，在敏感肌护肤市场中技术竞争力强。

4. BM肌活：油皮护肤与年轻消费市场 BM肌活坚持深耕油皮领域及发酵技术，专注年轻消费市场，致力于打造“油皮护肤第一品牌”。2022年实现营收8.98亿元，同比增长106%。其核心大单品“肌活糙米水”收入（含税）已破4亿元，累计售出超600万瓶，成功打开品牌成长天花板。BM肌活将继续深化以“肌活糙米水”为代表的油皮专属糙米系列产品矩阵布局，并结合前沿数智发酵技术，强化品牌形象。

功能性食品：蓝海市场与技术平台开拓

功能性食品市场前景广阔，能满足不同层次的健康需求，在养生年轻化热潮下有望迎来发展机遇。2016年至2022年中国功能性食品行业市场规模从1370亿元增长至2079亿元，预计2025年将达到2434亿元，复合增长率达6.59%。中国功能性食品渗透率较低，增长空间巨大。

华熙生物在功能性食品领域处于初期发展阶段，2022年该板块实现收入0.75亿元，同比增长358.19%。公司已成立无锡食品基础研发中心、上海食品研发中心，以口服美容、关节健康和睡眠健康为主要开发应用方向。公司推出了玻尿酸水品牌“水肌泉”、透明质酸食品品牌“黑零”以及GABA夜间健康饮品品牌“休想角落”等产品。未来，公司将依托自身在原料端的产业优势和创新技术平台，重点围绕透明质酸、GABA氨基丁酸、燕窝酸、银耳多糖等生物活性物，进一步开拓功能性食品市场。

盈利预测与风险提示

盈利预测与估值

基于对各业务板块的预测，公司功能性护肤品业务在电商自播和新渠道布局下有望稳健增长；原料产品受益于产品质量和产能优势，以及国际化战略，将维持高速增长；医疗终端业务在医美监管趋严和医院渠道扩张下有望快速放量；功能性食品业务则在低基数下实现高增长。

报告预计华熙生物2023-2025年营业收入分别为74.66亿元、95.17亿元和115.17亿元，分别同比增长17.40%、27.48%和21.02%。归母净利润分别为11.72亿元、15.27亿元和19.43亿元，分别同比增长20.76%、30.24%和27.25%。鉴于公司全产业链优势明显，且在合成生物学领域持续发力，报告维持“买入”评级。

风险提示

报告提示了多项风险，包括新技术替代风险（公司核心技术可能被革命性新技术替代）、新产品注册风险（各国监管法规调整可能导致产品无法及时上市）、新产品推广风险（市场定位或推广策略不当可能影响销量）、行业竞争加剧风险（竞争对手综合实力提升可能加剧竞争）以及行业监管风险（医美、电商等领域监管收紧可能对公司经营销售产生不利影响）。

总结

华熙生物凭借其在生物科技领域的深厚积累和创新驱动，已成功构建了以透明质酸为核心，涵盖生物活性物原料、医疗终端产品、功能性护肤品和功能性食品的“四轮驱动”全产业链业务模式。公司在全球透明质酸原料市场占据主导地位，并通过微生物发酵、生物酶切和梯度3D交联等核心技术，形成了坚实的产品质量和产能优势。在合成生物学这一前沿领域，公司积极布局胶原蛋白等新型生物活性物，有望实现业务的多元化和价值链的拓展。

功能性护肤品作为公司业绩增长的核心引擎，通过润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活四大品牌的差异化定位和“大单品”策略，成功抓住了消费者对功效性护肤品日益增长的需求。医疗终端业务在医美行业复苏和严格监管下，凭借合规产品和丰富管线展现出强劲的增长潜力。功能性食品业务则在蓝海市场中逐步发力，有望成为新的增长点。尽管面临新技术替代、市场竞争加剧和监管趋严等风险，但华熙生物凭借其卓越的研发实力、完善的产业链布局和精细化的运营策略，预计将持续保持稳健增长，并巩固其在生物科技领域的领先地位。