业绩短期承压，期待新产品放量

中心思想

本报告对康泰生物（300601）2024年年报及2025年一季报进行了分析，核心观点如下：

• 业绩短期承压但收入显著改善： 康泰生物2024年业绩受市场竞争和渠道库存影响承压，但2025年一季度收入端已呈现显著改善，同比增长42.9%。
• 常规疫苗批签发分化，人二倍体狂苗快速放量： 公司主要产品批签发量表现分化，四联疫苗、13价肺炎疫苗、人二倍体狂犬疫苗、乙肝疫苗和Hib疫苗批签发量同比增长，而23价肺炎疫苗和百白破疫苗批签发量同比下降。人二倍体狂犬疫苗实现快速放量。
• 在研管线稳步推进： 多个在研产品取得进展，包括Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗和四价流感病毒裂解疫苗获得受理，以及多个疫苗处于不同临床试验阶段。公司还与阿斯利康签署合作协议，拟设立合资公司开发创新疫苗。
• 盈利预测与风险提示： 预计2025-2027年EPS分别为0.34元、0.43元及0.52元。同时提示新产品研发低于预期和产品降价风险。

主要内容

公司业绩分析

• 2024年业绩回顾： 康泰生物2024年实现营业收入26.5亿元，同比下降23.7%；归母净利润2.0亿元，同比下降76.6%。
• 2025年一季度业绩： 2025年一季度实现营业收入6.5亿元，同比增加42.9%；归母净利润0.2亿元，同比下降58.5%。
• 分季度营收分析： 2024年各季度营收分别为4.5/7.5/8.2/6.3亿元，同比增速分别为-39.6%/-23.6%/+11.2%/-37.5%。24Q4出现亏损主要因对部分资产进行减值。

产品批签发情况

• 批签发量增加的产品： 四联疫苗批签发282.1万剂（+16.5%），13价肺炎疫苗批签发307.6万剂（+49.9%），人二倍体狂犬疫苗批签发337.3万剂（+3262.5%），乙肝疫苗批签发1018.8万剂（+38.6%），Hib疫苗批签发127.5万剂（+171.2%）。
• 批签发量下降的产品： 23价肺炎疫苗批签发136.9万剂（-10.6%），百白破疫苗批签发62.3万剂（-72.3%）。

在研管线进展

• 注册申请获受理： Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）和四价流感病毒裂解疫苗（3岁及以上人群）申请生产注册获得受理。
• 临床试验进展： 吸附破伤风疫苗收到I/III期临床试验总结报告；吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗完成I期临床，III期临床准备中；口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）处于I、II、III期临床试验阶段；20价肺炎球菌多糖结合疫苗处于I、II期临床试验阶段；五联苗、麻腮风联合减毒活疫苗、四价肠道病毒灭活疫苗等处于I期临床试验阶段。
• 对外合作： 公司与阿斯利康签署合作协议，拟设立合资公司开发创新疫苗。

盈利预测

• 关键假设：
  • 二类疫苗：25年销量增速预测为20%，26-27年销量复合增速预期为10%，价格保持平稳，毛利率预测为85%。
  • 一类疫苗：25-27年收入增速分别为50%，预计上市新品如Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）、甲肝灭活疫苗等放量销售。
  • 其他业务：25-27年收入增速分别为50%，随着新品上市。
• 盈利预测： 预计2025-2027年EPS分别为0.34元、0.43元及0.52元。

财务预测与估值

• 财务指标预测： 报告提供了详细的利润表、现金流量表和资产负债表预测，包括营业收入、净利润、每股收益、净资产收益率等关键指标。
• 估值指标： 报告给出了PE、PB、PS、EV/EBITDA等估值指标的预测。

总结

康泰生物短期业绩承压，但2025年一季度收入端已呈现显著改善。公司常规疫苗批签发量表现分化，人二倍体狂犬疫苗实现快速放量。在研管线稳步推进，多个疫苗处于不同临床试验阶段，并积极开展对外合作。报告预计公司2025-2027年EPS将稳步增长，但同时也提示了新产品研发低于预期和产品降价风险。