商业化产品持续稳健，ZG006向一线适应症拓展-摩熵咨询

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AI精读报告

报告摘要

　　泽璟制药(688266)

　　主要观点：

　　事件1

　　2025年4月19日，泽璟制药发布2024年年度报告，报告期内公司实现营业收入5.33亿元，同比+37.91%；归母净利润-1.38亿元，同比减亏50.52%；扣非归母净利润-1.71亿元，同比减亏50.92%。单季度来看，公司2024Q4收入为1.49亿元，同比+42.65%；归母净利润为-0.40亿元，同比减亏47.80%；扣非归母净利润为-0.67亿元，同比减亏36.85%。

　　事件2

　　同日，泽璟制药发布2025年第一季度报告，报告期内公司实现营业收入1.68亿元，同比+54.87%；归母净利润-0.28亿元，同比减亏28.45%；扣非归母净利润-0.50亿元，亏损增大17.83%。

　　事件3

　　2025年4月21日，泽璟制药发布公告，自愿披露注射用ZG006与PD-1/PD-L1免疫检查点抑制剂联用获得药物临床试验批准通知书。

　　点评

　　亏损继续收窄，2025年有望盈亏平衡

　　2024年，公司整体毛利率为93.06%，同比+0.62个百分点；期间费用率129.18%，同比-64.52个百分点；其中销售费用率50.93%，同比-13.89个百分点；研发费用率72.80%，同比-55.64个百分点；管理费用率10.92%，同比+6.63个百分点；财务费用率-5.47%，同比-1.63个百分点；经营性现金流净额为0.38亿元，同比+116.41%。

　　2025年一季度，公司整体毛利率为88.39%，同比-5.01个百分点；期间费用率122.09%，同比-17.92个百分点；其中销售费用率56.11%，同比+0.58个百分点；管理费用率8.99%，同比-4.00个百分点；研发费用率60.99%，同比-16.93个百分点；财务费用率-4.00%，同比+2.43个百分点；经营性现金流净额为-0.06亿元，同比-107.02%。产品梯队有序，泽普凝医保内首年，两款产品待获批

　　公司泽普凝®重组人凝血酶，用于成人经标准外科止血技术(如缝合、结扎或电凝)控制出血无效或不可行，促进手术创面渗血或毛细血管和小静脉出血的止血。重组人凝血酶成功获纳入2024年国家医保药品目录，公司与合作方远大生命科学下属子公司签署的市场推广服务协议，双方积极推进重组人凝血酶商业化。

　　公司两款产品待获批，持续扩大商业化产品矩阵。吉卡昔替尼获纳入《CSCO恶性血液病诊疗指南2024》，获得原发性骨髓纤维化（PMF）一线分层治疗I级推荐、二线及进展期治疗II级推荐，以及骨髓纤维化（MF）相关贫血患者的一线治疗I级推荐的首选。公司于2024年6月向国家药监局递交注射用重组人促甲状腺激素的BLA申请并获得受理，用于既往接受过甲状腺切除术的分化型甲状腺癌患者随访时的放射性碘(1311)全身显像(WBS)检查和血清甲状腺球蛋白(Tg)检测。目前已完成临床和二合一检查。

　　多抗管线潜力足，ZG006开展一线临床

　　ZG005（PD-1/TIGIT）是及子公司Gensun BiopharmaInc.双/多特异性抗体研发平台下进展最快的双抗药物，目前正在中美开展二线及以上宫颈癌、多项联合一线治疗实体瘤（肝癌、宫颈癌、神经内分泌瘤）以及肺癌联合治疗的临床试验，已在2024年ASCO与CSCO会议上公布了I/II期安全性及初步疗效数据。随着行业内PD-1/TIGIT双抗靶点的成药性提高，公司ZG005应用前景有望取得进一步提升。ZG006是公司开发的中美同步进展的三特异性抗体药物，已被美国FDA授予孤儿药资格认定（ODD）。ZG006是全球第一个针对DLL3表达肿瘤的三特异性抗体（CD3/DLL3/DLL3），具有成为同类最佳（Best-in-Class）分子的潜力。ZG006率先应用于实体瘤，目前主要开展小细胞癌及神经内分泌癌适应症临床试验，根据2024年9月9日公司公告，ZG006用于治疗SCLC或神经内分泌癌症的I/II期临床试验已完成I期剂量递增阶段的入组，接受10mg或以上剂量的9例SCLC患者中6例达到PR，ORR为66.7%，DCR达88.9%。2025年4月，公司公告其联用PD-(L)1用于小细胞癌一线疗法的临床试验IND，向前线适应症进发，拓展其临床覆盖应用，公司的ZG006有望作为TCE抗体赛道中国产领先品种不断显现优势。

　　ZGGS18（VEGF/TGF-β）亦同时开展中美I/II期临床试验，公司围绕肿瘤微环境布局抗血管生成机制靶点，有望协同免疫疗法（如公司ZG005）提高肿瘤疾病覆盖及临床优势。

　　投资建议

　　我们预计，公司2025~2027年收入分别8.8/16.1/23.8亿元，分别同比增长65.4%/82.5%/47.7%，归母净利润分别为0.6/5.1/10.1亿元，分别同比增长146.0%/698.7%/99.5%，对应估值为418X/52X/26X。我们看好公司多抗平台的First in class潜力、泽普凝、吉卡昔替尼商业化前景，公司有望成为下一代综合型创新药企。维持“买入”评级。

　　风险提示

　　新药研发失败风险、审批准入不及预期风险、行业政策风险、销售浮动风险。

中心思想

财务表现稳健，盈利能力显著改善

泽璟制药在2024年及2025年第一季度展现出强劲的营收增长势头，同时亏损幅度持续收窄，公司盈利能力显著提升，并有望在2025年实现盈亏平衡。这主要得益于商业化产品的稳健表现、毛利率的维持高位以及期间费用率的有效控制。

创新管线驱动未来增长，多抗平台潜力巨大

公司拥有有序且富有潜力的产品梯队，核心产品泽普凝成功纳入国家医保目录，吉卡昔替尼和注射用重组人促甲状腺激素等产品也即将获批，持续扩大商业化产品矩阵。特别是在多抗管线方面，ZG006作为全球首个DLL3靶向三特异性抗体，在临床试验中展现出卓越疗效并已拓展至一线适应症，预示着公司在创新药领域具备强大的First-in-Class潜力，将成为未来业绩增长的核心驱动力。

主要内容

2024年及2025年第一季度财务回顾

泽璟制药在报告期内实现了显著的财务增长和亏损收窄。

2024年年度业绩: 公司实现营业收入5.33亿元，同比大幅增长37.91%；归母净利润为-1.38亿元，同比减亏50.52%；扣非归母净利润为-1.71亿元，同比减亏50.92%。其中，2024年第四季度收入达1.49亿元，同比+42.65%；归母净利润为-0.40亿元，同比减亏47.80%。
2025年第一季度业绩: 营业收入达到1.68亿元，同比强劲增长54.87%；归母净利润为-0.28亿元，同比减亏28.45%。
盈利能力分析: 2024年公司整体毛利率高达93.06%，同比提升0.62个百分点；期间费用率同比下降64.52个百分点至129.18%，其中研发费用率显著下降55.64个百分点至72.80%。经营性现金流净额为0.38亿元，同比大幅增长116.41%。尽管2025年一季度毛利率略有下降至88.39%，但期间费用率仍同比下降17.92个百分点至122.09%。公司预计2025年有望实现盈亏平衡。

核心产品商业化进展与管线布局

公司在商业化产品和待批产品方面均取得重要进展，为业绩增长提供支撑。

泽普凝® (重组人凝血酶): 该产品已成功纳入2024年国家医保药品目录，用于外科手术创面止血。公司正与合作方远大生命科学积极推进其商业化进程，预计医保准入将显著扩大市场覆盖和销售额。
吉卡昔替尼 (Gecaxitinib): 该产品已获纳入《CSCO恶性血液病诊疗指南2024》，在原发性骨髓纤维化（PMF）一线分层治疗中获得I级推荐，并在骨髓纤维化（MF）相关贫血患者的一线治疗中获得I级推荐，市场认可度高，目前正待获批。
注射用重组人促甲状腺激素: 公司已于2024年6月向国家药监局递交了该产品的生物制品上市许可申请（BLA）并获得受理，用于分化型甲状腺癌患者随访时的放射性碘全身显像和血清甲状腺球蛋白检测。目前已完成临床和“二合一”检查，正待获批。

多抗管线创新潜力与临床突破

泽璟制药在双/多特异性抗体研发平台方面展现出强大的创新能力和First-in-Class潜力。

ZG005 (PD-1/TIGIT双抗): 作为公司进展最快的双抗药物，正在中美两国开展多项临床试验，包括二线及以上宫颈癌、多项联合一线治疗实体瘤（如肝癌、宫颈癌、神经内分泌瘤）以及肺癌联合治疗。已在2024年ASCO和CSCO会议上公布了I/II期安全性及初步疗效数据，随着PD-1/TIGIT双抗靶点成药性提高，其应用前景广阔。
ZG006 (CD3/DLL3/DLL3三特异性抗体): 这是全球首个针对DLL3表达肿瘤的三特异性抗体，已被美国FDA授予孤儿药资格认定（ODD），具备成为同类最佳（Best-in-Class）分子的潜力。在小细胞肺癌（SCLC）和神经内分泌癌的I/II期临床试验中，高剂量组（10mg或以上）的9例SCLC患者中有6例达到部分缓解（PR），客观缓解率（ORR）高达66.7%，疾病控制率（DCR）达88.9%。2025年4月，公司公告其联用PD-1/PD-L1免疫检查点抑制剂用于SCLC一线疗法的临床试验申请（IND）获批，标志着ZG006向一线适应症拓展，有望在TCE抗体赛道中确立国产领先地位。
ZGGS18 (VEGF/TGF-β): 该产品正在中美同步开展I/II期临床试验，通过布局肿瘤微环境中的抗血管生成机制靶点，有望与公司其他免疫疗法（如ZG005）协同，进一步提高肿瘤疾病覆盖范围和临床优势。

投资建议与风险提示

华安证券对泽璟制药的未来发展持乐观态度，并维持“买入”评级。

投资建议: 预计公司2025-2027年营业收入将分别达到8.8亿元、16.1亿元和23.8亿元，同比增速分别为65.4%、82.5%和47.7%。归母净利润预计分别为0.6亿元、5.1亿元和10.1亿元，同比增速分别为146.0%、698.7%和99.5%。分析师看好公司多抗平台的First-in-Class潜力以及泽普凝和吉卡昔替尼的商业化前景，认为公司有望成长为下一代综合型创新药企。
风险提示: 投资者需关注新药研发失败、审批准入不及预期、行业政策变化以及销售浮动等潜在风险。

总结

泽璟制药在2024年及2025年第一季度表现出强劲的财务增长和显著的亏损收窄，预计2025年有望实现盈亏平衡。公司通过泽普凝纳入医保、吉卡昔替尼和注射用重组人促甲状腺激素即将获批，持续扩大商业化产品矩阵。尤其值得关注的是，其多抗管线展现出巨大潜力，ZG006作为全球首个DLL3靶向三抗，在临床中取得突破性进展并已拓展至一线适应症，有望成为First-in-Class产品。华安证券维持“买入”评级，看好公司凭借其创新研发实力和商业化能力，成长为综合型创新药企，但同时提示了新药研发、审批、政策及销售等方面的潜在风险。

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