公司深度报告：润滑油添加剂打造利安隆第二增长曲线

中心思想

战略转型与市场机遇

利安隆作为国内高分子抗老化助剂的领军企业，正积极通过并购康泰股份，将润滑油添加剂业务打造为公司的第二增长曲线。此举旨在抓住全球润滑油添加剂市场稳步增长、中国市场增速高于全球平均水平，以及外资复合剂企业在华建厂所带来的本土单剂配套需求旺盛的结构性机遇。公司通过并购整合、项目建设和技术创新“三只动轮”驱动发展，致力于成为全球领先的精细化工平台型公司。

盈利增长与投资展望

公司凭借现有抗老化助剂产能的持续扩张和润滑油添加剂新业务的布局，展现出清晰的成长路径。根据最新的盈利预测，公司未来几年归母净利润和每股收益将保持稳健增长，当前股价对应的市盈率具有吸引力。开源证券维持“买入”评级，看好公司在精细化工领域的长期发展潜力。

主要内容

添加剂核心价值与分类

润滑油添加剂是润滑油市场的重要组成部分，通常占润滑油总量的2%-30%，能显著提升润滑油的性能，创造高附加值。它们通过弥补基础油的不足，赋予油品新的理化性能，从而提高机械系统效率、延长润滑剂寿命、增强稳定性，并有助于节能减排。润滑油添加剂广泛应用于汽车发动机油、铁路机车油、船舶发动机油、工业润滑油、润滑脂及乳化炸药等领域。

润滑油添加剂主要分为功能性单剂和复合剂。单剂是具有单一特性的添加剂产品，如清净剂、分散剂、抗氧抗腐剂、增粘剂、降凝剂等，每种单剂满足特定需求。复合剂则由多种单剂按特定配方调配而成，具有多种特性，提供综合解决方案。复合剂的核心在于配方技术，其开发过程复杂且漫长，需考虑单剂间的协同效应、性能平衡以及与基础油的适应性，并需通过严格的台架试验和行车试验。润滑油添加剂行业是技术密集型行业，生产工艺和配方掌握需要长期积累。目前，国内企业已能生产全部常用单剂，部分品质与国际水平相当，但在新型或特色单剂研发及高端复合剂生产方面仍有不足，高端复合剂仍主要依赖进口。

全球市场格局与本土化进程

国际四大历史悠久，主导全球润滑油添加剂市场

全球润滑油添加剂市场高度集中，由路博润（Lubrizol）、润英联（Infineum）、雪佛龙奥伦耐（Chevron Oronite）和雅富顿（Afton）这“国际四大”公司主导，它们长期占据全球约85%的市场份额。这四大公司均拥有悠久的发展历史和深厚的技术积累，主要以销售复合剂为主，其生产的单剂多为自用，并向外部单剂厂商采购不足部分。此外，还有一些规模较小但研发实力领先的特色单剂公司，如科聚亚（Chemtura）、巴斯夫（Basf）等，在各自细分领域占据一定市场份额。

国内单剂供应日趋成熟，头部企业参与复剂竞争

国内润滑油添加剂市场供应主要来自国内单剂生产企业自产和国外添加剂公司进口。国内单剂产品主要集中在磺酸盐、硫化烷基酚盐、无灰分散剂、抗氧抗腐剂等领域，小型生产厂家众多。进口单剂技术含量较高，价格昂贵，用量相对较少。由于单剂品种繁多，单个厂商难以涵盖所有品种，因此各厂商之间存在竞争与合作并存的局面。

国内复合剂产品主要有进口、国际添加剂公司在华独资或合资企业以及国内添加剂生产企业三大来源。根据海关总署数据，2021年我国直接进口润滑油添加剂产品约38万吨。在国内厂商技术快速进步的背景下，以上海海润、兰州中石油、锦州石化、康泰股份、瑞丰新材、无锡南方为代表的国内润滑油添加剂行业第一梯队企业正逐步参与国内中高端市场竞争。国内厂商凭借成本和售价优势，正加速润滑油添加剂的国产化进程。

值得注意的是，我国正逐步建立自主润滑油规格标准。2016年9月，中国内燃机学会和中国汽车工程学会联合行业龙头企业成立“发动机润滑油中国标准开创新联盟（CLSAC）”，致力于创建符合中国发动机润滑需求的标准体系。2021年9月，D1规格首批4项柴油机润滑油台架方法标准通过审查，标志着我国首个自主创新柴油机润滑油国家标准即将诞生，这将为国产润滑油添加剂企业与国际企业在同一平台公平竞争提供有利条件。2020年我国润滑油添加剂产量为71万吨。

市场规模与结构性需求缺口

润滑油添加剂市场广阔，机动车领域为最大应用

全球润滑油添加剂市场规模庞大且保持稳步增长。据克莱恩（Kline & Co）和上海市润滑油品行业协会统计，2020年全球润滑油添加剂需求量为435万吨，市场规模达144亿美元。预计到2025年，全球需求量将增长至570万吨，市场规模将达到195亿美元，复合年增长率分别为5.55%和6.25%。

中国润滑油添加剂市场需求增速高于全球平均水平。2017年至2019年，我国需求量复合增长率达3.03%。在机动车市场快速增长、工业强国进程加快以及节能环保措施加强等多重因素影响下，预计到2023年，我国润滑油添加剂需求量将达到112万吨，占全球比重达20.63%，对应市场规模约38亿美元。

机动车领域是润滑油添加剂最大的应用领域，全球约三分之二的润滑油添加剂应用于此，主要包括乘用车发动机油、重型发动机油及其他车用油。我国润滑油需求结构与全球基本一致，2019年国内车用润滑油占比达58.5%。截至2021年末，全国机动车保有量达3.95亿辆，其中汽车3.02亿辆，较2020年增长6.32%。新能源汽车保有量为784万辆，占汽车总量的2.60%，其中纯电动车640万辆。尽管新能源汽车快速发展，但庞大的汽车保有量，特别是燃油车在未来较长时间内仍将占据主导地位，为润滑油添加剂行业提供了稳定的刚性需求保障。纯电动车虽无需发动机油，但传动系统用油依然存在。

外资复合剂企业来华建厂，单剂本土配套存在缺口

国际四大添加剂公司中的路博润、润英联和雪佛龙已在中国建立生产基地，其终端产品以复合剂为主，生产线也主要为复合剂生产线，需要大量单剂作为调配原料。根据中国润滑油网统计，这三家公司在华复合剂产能合计达37.5万吨。其中，路博润拥有7.12万吨单剂产能，而润英联和雪佛龙暂未建成单剂生产线。按1:1推算，外资复合剂产能对应的单剂需求量缺口约为30万吨（17.5+10+10-7.12=30.38万吨）。

此外，中石化与润英联合资的上海海润具备4万吨内燃机油复合剂年产能，中石油下属太仓润滑油添加剂公司也以生产复合剂为主，年产能达6.8万吨。国内单剂供应方面，瑞丰新材等第一梯队企业近年来正推进单剂向复合剂转型战略，减少单剂对外销售量，进一步扩大了国内单剂市场的缺口。这为具备单剂生产能力的企业提供了巨大的本土配套市场机遇。

并购驱动新增长极

公司拟并购康泰股份，打造抗老化剂外第二增长曲线

利安隆以“打造全球领先的精细化工平台型公司”为发展蓝图，在抗老化业务持续稳定增长的同时，积极谋划产业布局。公司自2017年开始研究布局润滑油添加剂领域，已取得多项研发技术储备，并在珠海基地布局润滑油使用的液体高效抗氧化剂，决定大规模进入该领域。

为加速战略实施，公司拟发行股份及支付现金并购锦州康泰润滑油添加剂股份有限公司92.2109%股权。本次交易康泰股份100%作价6.46亿元，根据交易对方利润承诺，康泰股份2021-2023年的承诺平均净利润数为5,650万元，以此计算的市盈率为11.44倍。公司还拟定增募集配套资金不超过4.17亿元。该重组申请文件因财务资料及评估资料过有效期曾中止审核，但已于2022年2月28日恢复审核。此次并购将为利安隆在抗老化剂业务之外，打造润滑油添加剂的第二增长曲线。

康泰股份：单剂与复剂并行，二期项目助力发展

康泰股份成立于1998年，主营润滑油添加剂的研发、生产、销售及服务，是国内润滑油添加剂行业仅有的三家规模化运营民营企业之一。公司首创“添加剂超市”经营模式，具备200多个润滑油添加剂品种的经营能力。其主要自产产品包括清净剂、无灰分散剂、抗氧抗腐剂等单剂产品，以及内燃机油复合剂、齿轮油复合剂和液压油复合剂等复合剂产品。康泰股份与国内外多家大型添加剂企业建立了合作关系，其子公司北京苯环是路博润的经销商，康泰化学是锦州精联、中石油上海润滑油分公司的经销商。

康泰股份拥有深厚的技术积累，其创始人之一禹培根具有三十多年润滑油添加剂产品的技术研发及管理经验，多位核心技术人员曾任职于锦州石化。截至2021年12月31日，公司研发人员共58人，占总人数的15.80%，已形成“高品质磺酸钙清净剂生产技术”等12项核心技术和15项发明专利。

2020年，受疫情及第一大客户订单未中标、路博润战略调整等因素影响，康泰股份营收同比下降21%，净利润也出现下滑。但2021年上半年，其已中标终端客户四个主要品种，并签订了约6000万元的销售合同，预计下半年开始出货，业绩有望恢复。

康泰股份现有产能9.3万吨，在锦州市经济技术开发区、松山新区、义县分别建有生产基地。其二期项目计划于2022年6月投产，将新增磺酸盐、酚盐、抗氧抗腐剂等5万吨单剂产能，届时总产能将达到14.3万吨。二期项目将补齐产能短板，并与现有产线联动协同，例如磺酸盐清净剂生产线已基本满负荷运转，二期项目投产后将大幅提升磺酸需求量，进而提高烷基苯磺酸生产线的产能利用率。

康泰股份的经营策略是，一方面打造国际四大润滑油添加剂公司的本土单剂供应商，已与路博润和润英联建立合作关系，并积极接触其他两家；另一方面，寻求复合剂在大型润滑油厂的导入。二期项目投产后，康泰股份将具备更强的产能保障，有望与国内外大型润滑油制造厂展开复合剂合作，从而大幅提升经营规模。

财务展望与投资评级

基于公司抗氧化剂、光稳定剂产能的持续扩张以及U-PACK业务的增长假设，并暂不考虑康泰股份并表，开源证券上调了利安隆2022-2023年盈利预测，并新增2024年预测。预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.29亿元（原值5.06亿元）、6.58亿元（原值6.01亿元）和8.17亿元，对应EPS分别为2.58元（原值2.47元）、3.21元（原值2.93元）和3.98元/股。当前股价对应PE分别为17.5倍、14.1倍和11.4倍。

与可比公司（瑞丰新材、呈和科技、万盛股份）相比，利安隆当前股价对应2022年PE为17.5倍，低于可比公司平均18.4倍；2022年PEG为0.66，略高于可比公司平均0.49。

开源证券认为，利安隆作为国内高分子抗老化助剂龙头，凭借产能扩张不断扩大市场份额，同时积极打造润滑油添加剂第二增长曲线，未来成长路径清晰。公司将并购整合、项目建设、技术创新作为助推发展的三只动轮，有望打造全球领先的精细化工平台型公司。因此，维持“买入”评级。

主要风险因素

公司面临的风险包括资产重组进度不及预期、产能投放不及预期以及行业竞争加剧等。

总结

利安隆作为高分子抗老化助剂领域的龙头企业，正通过战略性并购康泰股份，积极布局润滑油添加剂市场，以期打造新的业绩增长极。该市场规模庞大且增长稳健，尤其在中国市场，外资复合剂企业在华建厂带来的本土单剂配套需求缺口为公司提供了显著的增长机遇。康泰股份在单剂和复合剂领域均具备深厚的技术积累和产能基础，其二期项目投产后将进一步增强竞争力。公司盈利预测显示未来业绩将持续增长，估值具有吸引力。开源证券维持“买入”评级，看好公司通过并购整合、项目建设和技术创新实现长期发展，成为全球领先的精细化工平台型公司。